WEEX评论|日元暴跌 但为何海外投资者狂买日本固收产品?
2016年12月16日 19:00:19

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日元是最近美元屠龙刀下“最惨的”货币,并且从利率市场到投资者对冲行为等一系列隐藏在汇率背后的现象,都在显示日元的“苦日子”还远没过完。上周海内外投资者们疯狂涌入日本的货币基金和债券市场成为最新的例证。

低息日元最疲软

首先回顾一下市场行情,近期美元升势动力主要来自于利差扩大,最明显的一个证据就是低息货币跌的最多,高息货币跌幅相对小,所以日元作为回报率最低甚至负利率的货币,“光荣垫底”:


图1:主要货币对美元最近一个月涨跌幅

尤其是在本周略显鹰派的美联储决议后,美国10年期国债收益率距离3%只有40个bp了,接近三十多年来大牛市(价格牛市=收益率下行)的上轨:


图2:美国10年期国债收益率

我们最近反复讨论了全球美元流动性紧张的问题,显著的证据是美元融资成本的上升。昨天我们又看到了一样最新的证据——海内外投资者们疯狂涌入日本的货币基金和债券市场,单上周就超过1.7万亿日元,显示投资者们进一步看空日元前景。


图3:美日2年期XCCY vs 海外投资者对日本偿债+短债净投资

不少读者此时会犯嘀咕:怎么大家抢购日本资产成了美元流动性紧张、并看空日元的证据?下面我们就来细细分析:

首先要知道利率平价CIP原理

首先,大家知道一个经典的抛补利率平价(covered interest parity,CIP)理论,即高息货币对低息货币的汇率会呈现“近高远低”的现象。

大家都知道国际资本会倾向于由低息货币向高息流动套利,这一点会导致低利率国货币的现汇汇率下行。

不过呢,利差的回报是微薄的,万一碰上这个低息国家货币未来汇率上升,那就不好办了,很可能亏本,于是,套利资金需要在套利初期便锁定远期汇率,一般通过货币互(swap)换来实现,这就会导致低息国家货币的远期汇率上行。

随着抛补套利的不断进行,远期和即期差价就会不断加大,直到远期对即期汇率的升水或贴水率约等于两国间的利率差异。

我们可以用基差互换(cross-currency basis swap,XCCY)这一衍生品工具来观察上述抛补利率平价(CIP)实现的“完美”程度。该工具价格绝对值的高低可以简单理解为一货币远期利率升贴水的程度高低,也可以当成对冲货币风险的成本的高低。

如果一但XCCY偏离太大,就会出现套利机会(尽管CIP 2008年后失效,主要因监管措施变严格和美元紧缺,但不影响套利机会客观存在)。


图4:各货币1年期XCCY走势

以偏离最大的美元/日元为例,持有美元投资者可以通过借出美元,换回日元,来赚取XCCY点差,如上面的图3所示,借出美元给日元持有者可以套取超过80个bp的利润

一旦做套利的人多了,便会有大量日元现汇留存在这些套利者的日本账户,持有现金是毫无收益的,这些投资人一一般会把现金投入风险低,流动性好的资产中,比如我们上文提到的日本国债或者短期货币基金,日本财政部每周统计的所谓“短期债务证券Short-term debt securities”就主要是货币基金。


图5:来自日本财政部

所以也就出现了上周海内外投资者们在日元急跌的背景下,投入1.7万亿日元进入货币基金和债券市场。因为若非套利行为,我们目前看不到外资要大举做多日本固收产品的理由,鉴于日本回报几乎是全球最低。

10日当周资金流动数据这刚好对应当期XCCY的小幅回落,看来套利者们的涌入稍稍缓解了市场的美元荒情况。我们在图3中可以看到,今年3月、7月都可以看到类似的状况。

对于XCCY套利者来说敢于大规模借出美元借入日元的前提是押注日元会贬值,或者说不升值,因为日元一旦升值,他们便可能产生汇兑损失,所以从日本财政部的数据似乎代表着目前市场上的跨境大资金们仍严重看空日元前景。

跨境证券投资减少对冲

美元融资/对冲成本高企,可能减弱跨境证券投资机构的汇率对冲意愿。

正如我们文章开头所说,利差是推高美元日元的重要力量(但关联性在美联储加息后可能减弱),而套利者主要以日元先借或买美元,再去投资美国低风险资产,其中最主要的标的就是美国国债。

但为了防止可能的日元升值、美元贬值,这些套利者需要进行汇率对冲。

问题是:1.日元处在贬值通道中,做多日元尽管锁定了汇率,但事实上会造成亏损。2.XCCY上升,美元对冲成本高企,机构对冲意愿下降。

所以当套利者们集体看空日元时,便会减少对冲操作,这可能导致市场上日元买盘减少。

下图来自摩根士丹利,显示当日元贬值的时候日本最大的海外投资者——保险公司,便会降低对冲比例。现在美元/日元接近120的汇率对应过去的对冲比例应该在50%左右,但事实上现存的对冲比例超过60%:


图6:日本险企对冲比例和美日汇率

另外,根据本周日本央行最新公布的短观调查报告,日本大型出口商们对2016下半财年末(明年3月末)的日元汇率预期竟然高达103.36,而在本周USD/JPY的汇价已经冲破了118大关。


图7:来自日本央行

这里我们可以观察到日本出口企业们可能在过去和未来的一段时间内都高估了日元,意味着他们可能进行了过量的汇率对冲行为(做空美元,做多日元,防止日元升值)。比如我们之前报道过的,11月初日本主要险企陆续声明,自己将在2016财年下半年减少外汇对冲比率的,这意味着市场上日元买盘可能进一步减少,对USDJPY的汇率形成支撑。

最后,日本局面如果感受到日元资产贬值预期浓厚,那么家庭资金可能也会加入套利交易的行列,或许会见到越来越多的日本的个人账户购买外汇,加剧日元的贬值状况,这点上日本与中国不同,并没有个人购汇限额 :)

看空日元观点的风险

1.XCCY套利活动越来越多,将点差打压至合理范围,市场上对冲行为恢复。

2.美联储加息过后,美元/日元和美日利差的联动程度下降,下面来自摩根大通的统计显示美联储首次加息以后,除1997年外,市场都出现了类似情况,主要因加息以后市场的注意力会转移到别的事情上:


图8:当年首次加息前后100个工作日美日2年期国债利差和汇率关联度

3.日本央行开始出现加息预期,可能因日元贬值太快,伤害日本居民消费,或者通胀出现迅速上升。

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