多空对峙:现在是否是抄底债市的好时机?
2016年12月19日 21:03:32

今天中国10年期国债再跌1.15%,12月债市恐慌性调整还在继续。过去十多个交易日内,10年国债、国开斋收益率分别大涨30个bp和50个bp,显著超越年内高点,逼近2015年8月至9月水平,信用债也出现相当幅度的调整。

12月债市

连日大跌令市场一部分激进投资者蠢蠢欲动,但现在是否抄底好时机?华创证券屈庆表示,反弹修复带来的并非是抄底机会。因资金面依旧不乐观,资金利率中枢难下降。首先人民币汇率贬值压力进一步加大;其次年末叠加1月巨量资金缺口;再者同业存单发行利率继续上行;最后央行的态度并未发生变化,防风险变得更加重要。

国泰君安徐寒也认为债券市场的短期调整会继续。 债券市场的微观交易模式开始崩塌,机构的“杠杆”可能出现加速下降,而且短期的“解杠杆”过程导致的流动性需求会非线性上升。

不过安信高善文表示,目前债市收益率水平应该已经具备配置价值。

华创屈庆:反弹修复带来的并非是抄底机会

华创证券债券研究团队屈庆等人给出四大理由:

第一,资金面依旧不乐观,资金利率中枢难下降。上周五央行虽然进行了 3940 亿的 MLF 操作来缓解资金压力,但后期的资金面依旧不乐观,资金利率中枢也难明显回落: 

首先,人民币汇率贬值压力进一步加大。上周四美联储加息,同时明年的加息次数上升到 3 次,超出了市场的预期,人民币汇率再次出现较大幅度的贬值。叠加明年 1 月新的换汇额度,后期人民币汇率贬值压力将进一步加大,资金流出加剧。 

其次,年末叠加 1 月巨量资金缺口。年末效应逐步显现,即使 12 月 25日之后财政存款逐步释放,但由于距离年末太近,恐无法对冲年末效应对于资金面的抽紧,而且年末之后的 1 月份将再次面临巨量的资金缺口,根据我们此前的测算缺口大约在 3 万亿。 

再次,同业存单发行利率继续上行。近期同业存单发行利率继续上行,1 个月和 3 个月发行利率分别上至 4.49%和 4.44%,同业存单利率的大幅上升反映银行间资金面并不宽松,也限制了市场资金利率的下行空间。 

人民币和同业存单

最后,央行态度并未发生变化,防风险变的更加重要。周五的中央经济工作会议强调“把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险”,这说明央行通过收紧流动性,让金融机构去杠杆,防范风险的做法得到了认可,而且短期看,偏紧的货币政策还将持续。 

综合看,华创认为后期资金面的压力依旧较大,即使央行会在过度紧张的时候加大投放,但只要资金利率中枢不明显回落,其对债券市场的调整压力就一直存在,像 2013 年钱荒,利率上行幅度最大的阶段并不是资金利率大幅上行时,而是之后资金利率中枢一直维持在一个高水平,导致债券利率不断上行。 

第二,基本面平稳,通胀预期升温。

上周公布的 11 月经济数显示,经济基本面呈现小幅企稳向好的态势,而从高频数据看,12 月的基本面继续保持平稳。6 大电厂日均耗煤量同比依旧维持较高水平,高炉开工率同比出现小幅回升。汽车销售依旧维持高增速,虽然明年购置税优惠幅度收窄,但要好于市场的预期,对汽车销售的影响不会很大,反
而可能会有一定的促进作用,毕竟政策明确指出了 2018 年会完全退出,明年是实施优惠的最后一年。 

房地产方面,12 月以来 30 大中城市房地产销售同比继续下滑,但幅度有所放缓,100 大中城市土地成交面积下滑幅度加大。周五的经济工作会议表示,“去库存方面,要坚持分类调控,因城因地施策,重点解决三四线城市房地产库存过多问题。”对于上述的表态我们认为一二线热点城市延续调控,房价涨幅可能放缓,三四线可能异军突起,考虑到三四线城市体量更大,压一二线,顶三四线的做法,可能并不会导致房地产投资和房地产销售的过快下滑。 

周五的中央工作经济会议淡化了经济目标,那么即使经济出现一些波动,只要没有跌破政府的底线,可能经济的波动也不会给债券市场带来多少的利好,经济目标的淡化,可能使得经济指标对债券市场的指导意义下降。而油价的上涨和农业供给侧改革使得市场的通胀预期升温,这将会继续加大债市的调整。 

第三,海外主流国家国债利率创新高,国内债市继续承压。上周随着美联储加息,美元指数大幅上涨,美国国债收益率继续创新高,10 年国债收益率上到 2.6%之上。随着美国经济的持续向好,明年美联储加息的次数也由之前预期的两次上升至三次,意味着美国国债利率将会继续上行,而且目前中美 10 年国债利差在 65bp 左右,依旧处于较低的水平,美国国债利率的上行将继续对国内债市利率造成向上的压力。 

第四,投资策略上,多看少动,谨慎抄底。对比去年股灾的时候,一开始也是出现快速大幅的下跌,为了防止出现系统性金融风险,央行采取了一系列的救市措施,但每次的救市只能带来短暂的反弹,之后再次下跌,救市反而成为市场逃命的机会,直到股市杠杆真的降下来的市场才渐渐企稳。目前债券市场也是一样,大家应该抓住救市带来的较大幅度反弹降低仓位,而不是盲目抄底再次被埋,只有等到市场真正企稳之后也可陆续进场,但这需要时间,只能说短期过快的调整可能结束,后期可能面临的是缓慢持续的调整,因此建议机构多看少动,谨慎抄底。

国君徐寒飞:债市短期调整还会继续

国泰君安证券债券团队徐寒飞等人也认为,债券市场短期的调整还将继续。因债券市场的微观交易模式开始崩塌,机构的“杠杆”可能出现加速下降,而且短期的“解杠杆”过程导致的流动性需求会非线性上升,导致债券市场的短期调整会继续。 

报告认为,美联储鹰派加息,资金紧张持续,跨年资金成本已破 4%,季节性的资金趋紧并非债券的主要问题,抛售长期债券的行为意味着投资者对市场长期流动性不看好。随着 11 月债市加速下跌,银行委外资金赎回及机构本身止盈止损加速,市场的下跌已经从“量变”到“质变”。受内部(地产价格)和外部(美元汇率)的擎肘,央行无法逆转货币政策的“稳健”基调,因此释放流动性的力度也偏弱。

微观交易模式坍塌,债券市场仍未止血。

第一,与 2013 年相比,本次收益率上升的“速度”已经快于 2013 年,这意味着单单从“震级”来说,本次债券市场的调整已经超过 2013 年了,事实上已经符合“崩盘”的标准了;

第二,技术指标来看,收益率的反弹幅度已经达到这轮牛市的 1/3 水平,如果下周收益率继续上行,单从技术走势来看,预计 10 年国债的利率水平很可能达到甚至超过 3.6%。

第三,值得注意的是,上周市场传出的机构代持债券和货币基金赎回事件,都只是市场“过度”下跌之后所出现的结果,债市的下跌不能简单归咎于几家机构的行为:债券市场的交易文化,机构之间过度“透支”了相互之间的信用,而忽视了其中所隐含的“操作风险”和“交易对手风险”,市场盈利空间巨大时会造成交易链条拉长(市场可以容纳更多的金融机构分食利润),带来债市微观上的不稳定性上升。当债券市场一旦逆转时,牛市中所忽略的各种非市场化风险,就凸显而出,导致的机构主动或者被动“去杠杆”行为加速,就会把这种非市场化风险的暴露以价格下跌的形式体现出来。

第四,理性的来说,当前债券市场所形成的建立在“人情”、“信任”或者“便利”基础上的传统微观交易模式,市场波动一旦加大,迟早要出事情。本次债券市场受到的冲击,说明这种微观交易模式是不稳健的,具有内生的缺陷。未来机构和监管的行为,很可能会继续使得债市继续“失血”,如果流动性不出现大幅好转,调整很可能持续。

“之前国内债券市场收益率上行的幅度事实上远小于美国,这说明我们的债券市场基本还是内生为主,外部冲击的边际影响居次要地位。不过,由于市场调整幅度过大,叠加内外流动性偏紧,债券市场的微观交易模式开始崩塌,机构的“杠杆”可能出现加速下降,而且短期的“解杠杆”过程导致的流动性需求会非线性上升,导致债券市场的短期调整会继续。债市大幅波动之时,我们需要密切观察微观指标,等待市场发出企稳信号,投资者可以重新入场。”报告称。

高善文:债市收益率水平应已具备配置价值

不过与上文两位空头相比,安信证券宏观研究团队首席经济学家高善文则乐观得多,他认为目前债市收益率水平应该已经具备配置价值。

他在报告中表示,投资者恐慌情绪的修复、集中解杠杆带来的交易拥挤的消除,则需要监管层面的适当干预,诸如稳定资金利率、积极保障流动性供给等,这些方面的进展也已经看到。考虑到“钱荒”经验教训,以及当前完备的流动性投放工具和投放机制,事态应有望逐步得到控制。

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