2017,耶伦能否“让美元再次伟大”?
2016年12月30日 16:37:08

特朗普称将“让美国再次伟大”,那么,耶伦能否“让美元再次伟大”?

自美联储12月15日宣布加息并预期2017年将加息三次后,美元表现十分惊艳,美指大涨3%并触及103.6的14年高位,当前有所回落至102.75。当前市场普遍预计,美元在特朗普财政刺激预期和美联储加息预期下将进一步上涨,甚至有机构认为美元未来将涨至115。但是也有投资者担心,近期美元的上涨是市场反应过激,且美元上涨会收紧美国金融环境,从而使美联储推迟加息。

美元指数期货走势图,来自多资产交易平台tradergo.weex.in

对此,摩根大通(JP Morgan)在近日发布的研究报告中表示,由于市场普遍认为当前与未来美国经济前景向好,耶伦也对美国经济投了“信心”票, 因此料美元的上涨目前仍不充分,投资者的担心不一定会发生。另外,如果耶伦公布的点阵图预测是可信的,那么美元未来将累计上涨9%,美国与其他国家的利差也需要大幅扩大,但实现这些所需的条件并不一定成立。因此摩根大通认为,耶伦只能使美元保持“良好”上涨的状态,但不会“让美元再次伟大”。

具体内容如下:

美联储每季度发布一次经济预期、点阵图并举行新闻发布会, 而最近一次(12月15日)美联储公布的结果则较为“罕见”:点阵图显示明年加息步伐将更快,为两年多来首次(见图3)。然而美联储主席耶伦在新闻发布会上称此项变化为“非常温和的调整”(“very modest adjustment”)以及“仅有几位与会者”(“only some of the participants”)提高了利率预期。相比之下,市场对于点阵图变化的反应更加强烈:美国2年期国债收益率两天之内上涨13个基点,美元(实际有效美元指数,通过贸易加权计算)升值1.5%,黄金大跌2.7%。欧元、在岸人民币和土耳其里拉等货币纷纷创新低,日元则回吐了2016年全部涨幅。由于市场波动超过了两个标准差(two-sigma),金融市场必须考虑耶伦口口声声所说的“very modest adjustment”中包含的更多内容。

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市场应该和美联储一样自信吗?

由于耶伦在2014年也评论过点阵图的上升,她警告称,“点阵图会随着时间上下移动,不是上升,就是下降”。因此,上述波动也许只是投资者的过激反应。正如2015年12月,美联储宣布加息,且点阵图预期2016年将加息四次,之后美元大涨。但是在那之后,美国经济数据显示经济一直在好转,但是美联储迟迟不肯加息,导致美元大幅贬值5%,商品指数涨超10%。

因此,对于此次2017年将加息三次点阵图预期,投资者们都在考虑的问题是历史是否还会重演:耶伦公布的加息预期上涨将拉高美元和债券收益率,而美元和债券收益率的上涨会使金融状况收紧,从而使得美联储推迟加息计划。

在特朗普当选总统和12会FOMC会议之间,美元大约上涨了5%,这似乎恰好弥补了此前美元的贬值(由美联储2015年12月以后迟迟不加息造成的)。

当前投资者考虑的问题是否会成为现实?摩根大通认为并不确定,原因如下:

首先,自从特朗普当选并表示将在2017/18年实施大量财政刺激以来,美元的上涨还不充分,摩根大通的经济学家们认为,美元需要实际升值10%才能抵消未来两年经济增长预期。

第二,相比此前美联储在季度会议上下调点阵图,当前大量经济指标看起来更加强劲。例如:

基于当前和未来经济(如新订单)情况,美国制造业数据逐渐向好。

由于巴西和俄罗斯经济衰退的结束,以及中国的财政刺激(虽然我们预计中国经济将在2017年恢复温和减速状态),新兴市场经济正在改善。美元升值减缓加上新兴市场更稳定的增长,将使美国两年内首次出现贸易顺差为正的情况。

由于供给下降造成的油价上涨,美国通胀预期已经与强势美元脱钩。

另外,美国企业盈收在经历了五个季度的萎缩后正在扩大。

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投资策略与货币价格预测

此前,摩根大通并没有预料美联储12月会提高点阵图预测,因此只在少数市场做多了美元和波动率:

在外汇衍生品相对价值组合中,其做多了EUR/USD、USD/TWD和USD/CNH的1年期波动率; 以及USD/SGD、USD/TWD和AUD/USD的6个月波动率。

在外汇技术组合中,其做多了USD对NZD、SGD、TWD、PLN、CLP和ILS。

在外汇宏观投资组合中,摩根大通对特殊主题进行了多元化投资,比如欧洲政治风险主题(做空欧元兑瑞郎)。石油市场供给紧缩(做多挪威克朗对欧元、加元); 英国退欧进程的恢复(做空英镑兑美元); 平均值回复(做多瑞典克朗兑挪威克朗,SEKNOK); 仓位(做空美元对阿根廷比索,USDARS)。另外,摩根大通认为石油可能会与更大范围的美元走势脱钩,因此一些石油国家货币走势(俄罗斯卢布和挪威克朗,不包括加元)会脱离美国利率,当石油市场收紧供应不足时,这种情况往往会发生(图5和图6)。

摩根大通表示,将把所有这些仓位保持到2017年。

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货币点位预测:摩根大通此前预测的某些资产在2017年将达到的低点(欧元在1.04,黄金在1180美元)已经提前实现。有些则预测错误,比如日元。其他货币目标位(CAD为1.43,AUD为0.69,NZD为0.62,CNY为7.20,MXN为21.80)在未来几个月仍有可能实现。布伦特原油目标价格为55美元/桶,并将相当独立于美联储的利率预期。

耶伦能否使美元再次“伟大”?

金融市场在过去几年中显示出了较为一致的相关关系。如图7,美元汇率(经过贸易加权的实际有效汇率)和利差之间存在正相关关系,美国与世界其他国家利差(经过贸易加权的)每扩大25bp,美元就会变动约2.5%,因为货币市场价格仅仅是美联储点阵图预测所考虑的一部分。而市场价格与点阵图之间的差距,需要利差在2017年底扩大至约10bp,在2018年年底达到40bp,在2019年年底达到80bp(图3)。如果美联储点阵图的预估中值是可信的,那么美元未来将累计上涨9%。

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但摩根大通认为,这些延伸目标需要的假设现在看起来仍然不可能。主要基于以下三点:

首先,特朗普政府必须采取有意义的财政刺激(至少2000亿美元家庭/公司减税规模和每年500亿美元的基础设施支出),并且贸易保护主义不会对其产生损害抵消作用。考虑到国会共和党领袖最近表示,将不支持任何“收入中立”的税制改革,以及美国商务部、财政部和贸易代表的优先事项不甚清晰。因此,声明即将到来的政策获得了实质性和明确支持,还为时尚早。

第二,财政政策带来的经济增长需要特别大,以缓冲大选后美元累积升值10%的负面效应(如果美元在未来几个月继续上涨若干百分点、且2018年美联储点阵图被市场定价的话)。

第三,美国以外其他国家的货币政策需要在未来一两年内维持鸽派。这个前提在如此长的时间里看上去并不稳固,因为日本央行和欧洲央行似乎处于已有退出宽松迹象。

因此,尽管美联储也许预期美元会进一步大幅升值。但摩根大通仍然认为,由于存在上述障碍的存在,耶伦只能使美元保持“良好上涨”,但不会“让美元再次伟大”。

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