市场踩踏时，机构投资者是越跌越买吗？（见智日报第46期）

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英国央行：投资者是债券抛售的放大器还是缓冲器？

企业债券为实体经济提供融资，在全球金融体系中具有重要地位，然而，我们对企业债二级市场的投资行为仍然知之甚少：当债券收益率上升时，投资者会购买更多债券产生抵消作用，还是出售债券，放大了收益率的上升？

对英镑企业债券的研究表明，通常情况下，资产管理人在收益率上升时购买更多债券，而在2013年“缩减恐慌”期间，资产管理人出售债券，加剧了抛售。

数据来源：英国的Zen数据库记录了受英国法规监管的企业以及受欧洲经济区监管的英国企业的分支机构的债券的所有交易行为。英镑企业债券平均于五年前发行，剩余期限约九年，大多数交易（约84%）通过交易商银行进行，交易商银行与资产管理人间的债券交易占三分之一以上。

分析方法：对每一类投资者，使用收益率变化的一节差分和其他控制变量对净购买或出售量的自然对数做回归，来分析特定投资者类型在收益率变化时是净买家还是净卖家。

结果表明，当企业债券收益率上升时，保险公司、对冲基金和资产管理人增加了债券购买量，减少了出售量，是净买家。这一逆周期行为反映了组合再平衡：当收益率上升，投资者的组合中债券的价值下降，因此需要购买更多债券来使债券权重回到合意水平。或者说，收益率上升使得债券更具吸引力，因此投资者购买债券（寻求收益行为）。交易商银行为了满足其他投资者的需求，是净卖家。

缩减恐慌时的交易行为：

在2013年“缩减恐慌”期间，全球债券收益率大幅上升，包括英镑企业债券。在这段时间，资产管理人是净卖家，交易商银行是净买家，资产管理人出售债券的顺周期行为可能是其应对赎回的需要，这加剧了资产价格波动、推升了波动率。

对金融稳定性的启示：

如果资产管理人的顺周期行为在未来再次发生，可能加大资产价格波动，导致价格下跌至基本面以下。剧烈且持续的下跌可能降低企业偿债或再融资的能力，如果企业不确定能够以什么价格发行债券，可能递延新融资、从而推迟或取消投资。因此，企业债券市场的扰动将有损实体经济的信贷供给，削弱风险转移。

瑞信：美联储退出政策对欧央行的启示

通胀往往是货币政策传导机制的最后一步，目前欧元区通胀正在缓慢从底部恢复，参考美联储退出量化宽松政策的经验，发现：

关于经济：

市场并没有重视自2013年以来欧元区经济复苏与2009年开始的美国经济复苏的相似之处。欧元区经济复苏以来的18个季度里，GDP累计增长了8.4%，接近美国经济复苏阶段同一时间段内增长的9.0%。此外，在欧元区，就业机会的增长速度已经超过美国。

关于退出量化宽松：

美联储在2014年1月采取了退出量化宽松的第一步措施，花了10个月的时间将购买量缩减至零。从停止资产购买到第一次加息间隔了15个月。近期欧央行官员的演讲表明，欧央行更偏好广义失业率（包括现在没有主动寻找工作但已经表态需要一份工作且已经在过去12 个月内找过，但没有成功的人口以及因为经济原因兼职工作的人口）作为衡量劳动力市场松弛的指标，因此以广义失业率衡量的失业率缺口表明，欧央行在逐渐退出量化宽松政策的时点选择上会参照美联储。

关于加息：

从劳动力市场的进展来看，欧央行实际上已经相对于美联储落后于曲线。如果欧央行如预期在9个月内完成削减，欧元区广义失业率将与美联储自金融危机以来第一次加息时相当。因此，欧央行第一次加息的等待期将少于美联储的15个月。预计欧央行将在2019年第一季度加息15个基点，之后每季度上调25个基点。不过，欧央行将尽量在货币政策正常化的初始阶段保持灵活性，在资产购买缩减结束之前不会提供明确的加息日期。

关于前瞻指引：

预计欧央行在宣布缩减购债规模之后，提供未来加息的前瞻指引，定义利率维持在目前水平“远超于”净资产购买的含义。第一次加息的时间将取决于缩减路径，“远超于”意味着至少3个月，更可能是6个月。

PIMCO：欧央行将一步到位停止资产购买

预计欧央行将在10月26日的会议上宣布延长资产购买计划9个月，至2018年9月，每月购买规模为300亿欧元，但是，欧央行不会承诺具体的结束时间，而是强调将在资产购买结束之前保持政策利率和资产负债表规模不变。预计欧央行将在2019年中开始提高存款便利利率15bp，至-0.25%，自2020年期逐步缩减资产负债表规模。到2017年末，资产购买总量将达到2.28万亿欧元，在基准预测下，再增加2700亿欧元，直到2018年达到2.55万亿欧元。

根据目前的名义经济增速和即将达到的33%发行/发行人上限，预计购债行为将在2018年9月结束，由于购债速度减半，欧央行能够一步到位停止资产购买，而不用在数月内逐步放慢步伐。

强化前瞻指引：

预计欧央行将重新强调利率指引，以最小化缩减购债规模时金融环境收紧的风险。在前几次会议上，欧央行提到：“管委会预计关键利率将在更长期间保持在目前的水平，并且远超过净购买的时间。”欧央行行长德拉吉在10月12日曾表示，“远超过”（well past）对于利率预期锚定“非常非常重要”。

四个因素将导致欧央行加快退出宽松政策：

  ● 名义经济增速的领先指标继续扩张，达到欧央行在前几轮周期中收紧货币政策的水平。

  ● 失业率与通胀的菲利普斯曲线发生变化，通胀对失业率下降的反应下降（如年长工人的参与率上升、技术和供应链全球化等）。高度宽松的货币政策无法产生消费者通胀，只能产生资产价格通胀，导致金融稳定性风险。

  ● 欧央行进一步宽松的能力有限，并且希望能够在下一次衰退出现前重获政策灵活性。在基准预测下，欧央行政策利率在2020年仍将接近于0，并且持有近三分之一的欧元区国债。欧元区经济增长取决于出口，尤其是德国，如果美国经济放缓，欧元区将受拖累，而如果美国经济如果能够不间断地增长到2020年，那将是1945年以来最长的一轮扩张周期。在目前全球经济增长强劲和同步的情况下收紧，将能够为未来的衰退提供更多的政策灵活性。

  ● 欧央行行长德拉吉的任期将在2019年10月结束。在那之前明确退出政策的路径将最小化金融状况收紧的风险。

欧央行是否会加快政策正常化取决于低通胀在多大程度上反映了总需求不足还是供给侧的积极变化，之后才考虑欧央行对2%的通胀目标和资产价格泡沫风险的权衡。目前欧央行是菲利普斯曲线的坚定信徒，因此在实行高度宽松的货币政策时，偏好使用宏观审慎政策来应对资产价格泡沫。越来越多的证据表明菲利普斯曲线正在弱化，金融稳定性风险在上升。

其他可能的政策组合：

在2018年前6个月每月购买300亿或400亿欧元，之后9个月或12个月每月购买200亿欧元。