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调整终于来了 A股变身“大水牛”?

作者: 姜超
2015-05-05 10:09
股债双牛行情重要背景是人口红利拐点,利率出现了长期下行拐点,钱存在银行已经不灵了。“央妈”之前是整出来一个钱荒,后来知道自己搞错了,从14年初开始偷偷摸摸在货币市场放水,所以不管有没有改革牛,首先这一定是个大水牛。

本文作者海通证券首席宏观分析师姜超,授权华尔街见闻发布,亦发表于微信号“姜超宏观债券研究

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上回写到我们去欧洲忽悠歪果仁,先摆出两大事实:中国居民的金融资产配置比例偏低而存款、房产配置过高,存款利率和房产的租金回报率偏低,然后得出结论:未来中国居民财富配置将从存款时代、地产时代步入金融时代,迎来股债双牛。

那么问题来了:好像中国居民的金融资产配置比例一直都很低啊,存款利率和房产的租金回报率一直都不高啊,为啥中国的股市是从14年开始涨呢,未来又能持续多久呢?

这个问题问的也是相当有水平,要知道在中国这几年来无数大佬曾经喊过的“玫瑰底”、“钻石底”,都一个一个跌破了,也就是在去年市场底部才真正出现的。如果进去的太早,可能等不到解放就牺牲了,时点的选择也是门重要的学问。幸好对这个问题我们也早有准备。

首先我们说,对中国而言,最近几年中出现的一个最大的变化是人口红利的拐点,按照中国统计局的官方数据,中国15-64岁劳动年龄人口的峰值出现在2011年,之后每年都开始下降。因此,2012年是中国经济的一个分水岭。

人口红利拐点的出现有两大影响,首先会影响到地产市场,意味着地产市场出现历史性拐点。我们观察到所有的国家,包括日本、欧洲和美国,随着人口红利的结束,房地产市场都相继出现了拐点,这也就意味着人口结构是影响地产长周期走势的最重要因素。

过去10年, 在中国买房是不败神话,原因在于人口红利,不停会有接盘侠出来。但随着人口红利见顶,所谓的刚需其实也到头了。美国人曾经研究过不同年龄层的消费结构,发现一个非常有意思的现象,就是消费结构会随着年龄而发生变化,年轻人的消费以耐用品、房车等为主,而随着年龄逐渐变老,消费结构会转向医疗、养老等消费。 基于此,我们经常会讲一个冷笑话:“真正的买房刚需的是年轻人,人老了以后的首要任务不是买房,因为挂掉以后到天上和马克思聊天的时候是不需要房子的,也 就是说挂掉以后还留着一屁股的房子和钞票其实是很悲剧的事,因而老了以后的一个重要任务是把房子里的钱拿出来花掉,也就是所谓的以房养老。”

我们在欧洲路演时也顺便打听了当地的房地产市场,目前伦敦、巴黎的房价还在涨,因为伦敦巴黎是欧洲的中心,源源不断的中国人、中东人、俄罗斯人过来买房。但其他更多地方的房子涨不动,因为没有移民就没有新增需求,而且持有成本实在太高。我们在瑞士时候的导游是从法国过来的华人,住在法国边境的小镇,他说目前自己住的房子市价大约15万欧,但每年各种物业税加到一起差不多要6000欧,折算下来持有成本大约4%,所以房子即便买的起也养不起,而在瑞士的持有成本更高,因此瑞士几乎没有人买房,绝大多数都是租房。这也就意味着,所谓的房地产刚需从全球经验来看就是个神话,在房价涨的时候大家都是刚需,而如果房价不涨了也可能都不是刚需了。

所以我们发现,中国的房地产市场真的不一样了。14年的地产销量出现了大幅下滑,而政府也出了放松限购、降息、降低首付比例等各种政策来刺激,但是效果都很有限,往往地产销量好上一两个月就不行了,因为需求跟不上了,接盘侠没了。我身边的朋友们,凡是在去年买房的今年肠子都悔青了,并不是因为房价跌了多少,而是因为房价不涨了,而其他不管买啥金融资产都涨 了,各种羡慕嫉妒恨,感觉在新一轮财富大洗牌的游戏中落后了!

因此,没有了人口需求的支撑,房地产肯定不是未来10年的财富故事主角,买房暴富的时代应该已经结束了。未来中国的房地产应该也会和欧洲一样,北京上海相当于伦敦巴黎、有移民需求支撑,而三四线城市人口持续流 出,房价很难再涨起来。而且从政府角度考虑,过去靠卖地赚钱,但以后地卖的少了,中国也肯定会和其他发达国家一样在房地产持有环节收税,今年房地产登记制 度已经实施了,保守估计2020年之前应该看得到房产税的实施,买房的机会成本也将会大幅提升,从这个角度看房地产也不适合作为未来财富投资的首选。

其次,随着人口红利的结束,利率出现了长期下行的拐点,所以钱存在银行已经不灵了。

利率为什么会和人口有关系呢?关系大了!还是靠数据来说话,美国过去100年的利率走势和年轻人口增速高度相关,过去30年美国年轻人口增速一路下降,而利率也从80年初10%以上逐渐降至了零。

而零利率是日本的原创,08年传染到了美国,到现在欧洲青出于蓝,甚至整出来了负利率,而且还不是个别现象,现在欧洲一溜的负利率。负利率是什么概念?钱存到银行还要向银行倒交钱,怎么样,够奇葩了吧。你肯定会问,我不爽不存钱了放家里行不行?如果钱少的话,是可以这么干的,但如果钱很多的话,如果真是负利率,钱放家里是没地方放的, 估计也不敢放,所以人家收点保护费也只能忍了!

为什么现在全世界利率都这么低?大家不都是在印钱吗,为什么越印利率越低?

经济学的核心是供需理论,可以解释很多现象。我们知道,利率是资金的回报,而资金是两大生产要素之一,另外一个生产要素是劳动力,劳动力的回报是工资。所以我们可以从劳动力与资金的相对供需角度,来理解利率走势。

在全球过去的50年,出现了人口大爆炸,每隔10年差不多要多出来10亿人口,也就意味着过去50年从全球来看是人多钱少,人多所以工资比较低,钱少所以利率比较高。但从最近10年 来看,全球新增人口数量已经出现了显著的下降,除了非洲、印度等少数几个地区,大多数地区都生不动了,现在在欧洲生小孩还有奖励,但大家也都不愿意生。所以现在从全球来看,人越来越少反而钱越来越多,所以未来人会越来越值钱、工资会涨,但钱会越来越不值钱,所以利率会越来越低。而印度、巴西之类的国家之所 以还有高利率,在于他们的人口增长率还比较高,还生的出来。

但对中国来讲,去年已经放开了单独二胎的政策,结果显示大家已经不太愿意生了,所以问题也就出来了,以后中国的劳动力人口会越来越少,相反钱会越来越多,所以利率也会越来越低。

总结来说,股债双牛行情出现的一个重要背景是人口红利出现拐点,因此房地产需求见顶、买房不灵了,利率也见顶了、存钱也不灵了,所以只能买金融资产,因为利率下降,金融资产价格会涨。

但我们在前面也说道,中国人口红利的顶点是11年,但是股市是从14年开始上涨的,这期间差了好几年,如果我们从12年开始唱多股市,估计早就下岗了。所以判断大趋势的适合做研究猿,只有判断对拐点的人才适合做投资、才有发财的命。

我们说,人口结构决定了长期利率走势,但短期利率绝对是由央行决定的。所以在美国、日本、欧洲,股市的上涨和央行的货币政策有着非常重要的关联。美国三轮QE下来,道指几乎没有回头过,一直涨到18000点。欧洲今年股市涨得特别好,原因无他,因为欧洲今年开始搞QE,加上负利率,债券实在没法买,所以机构只能买股票。而日本所谓安倍经济学,将QE发挥到了极致,放开日本央行买股票,你们知道现在日本央行是日本股票持有第二高的机构吗?日本央行前委员这样形容去年该行增加股票的做法:我们将牛牵到水边,告诉它们水的味道不错,但它们并不喝。所以,我们认为我们应该亲自喝水,向牛展示水的味道很好。

所以对于中国来讲,央妈态度的变化时间才是最为重要的

我们知道中国经济目前实体层面体现的困境是产能过剩,而在金融层面体现的问题是负债过高!怎么解决负债率过高的问题?13年政府出的招是提高利率,以为利率高以后大家就会少借钱了,当时一个非常著名的词是“钱荒”,连银行自己借钱的利率都达到10%以上,所以13年的股市一度跌到了1849点,10%的无风险利率,想想都是醉了,买买银行理财都是7%的收益率,干嘛还要炒股票呢?

但事实上高利率是不可能去杠杆的,借新还旧是刚性的,利息高的话大家只会越借越多,越欠越多!债务率有个非常简单的公式:债务率等于负债除以权益。所以要降 低债务杠杆率,理论上只有三种办法:第一种是债务减记,或者说是债务违约。第二种是降低利率,也就是降低债务扩张的速度。第三种是增加分母端的股票权益。

所以把中国的债务率拿到全球比较一下,可以发现大家的问题都差不多,美国、日本、欧洲也都是花钱太多了,欠了一屁股债,怎么办呢?基本上都是在用上面提到的三种办法:各种QE的本质是降低利率、刺激权益扩张,而美国雷曼倒闭、欧洲现在的希腊债务谈判则是争取债务减记。

从这个角度再来看一下中国的央妈,可以发现从14年开始态度发生了180度的大转弯,之前是整出来一个钱荒,恨不得亲儿子都关门算了,后来发现没有任何人关门,反倒负债率越来越高,后来知道自己搞错了

所以从14年初开始央行就偷偷摸摸在货币市场放水,债券市场就开始涨了,后来5月份传出来1万亿的PSL,其实就是变种的QE,然后从14年7月份开始降息,只不过7月份的降息还在货币市场,下调的是官方货币利率,所以当时股市的上涨还是犹犹豫豫,因为只有专业的机构投资者知道央行降息了。等到了14年11月,央行正式降息了,这回连存款利率都降了,老百姓都知道钱放在银行不值钱了,后面出现了储蓄搬家的洪流,然后就是各种大风吹,猪都飞上天了。

我记得去年有一次和徐翔吃饭,去之前也很忐忑,徐翔是出了名的难搞,号称吃饭听路演时基本不说话的,我记得当时就讲了一个观点,我说我们认为中国的利率也会降到零,然后他就反问一句“那岂不是股市要涨到天上去”?

所以我们对欧洲的朋友说:发生在中国的现象并不奇怪啊,你们欧洲,包括美国、日本都一样啊,都是央行无节操的放水,利率下降没有下限,连负利率都搞出来了, 经济、房地产都不行,所以大家只能买股票啊,而且貌似大家的股市都涨了很多啊。只不过中国央妈的放水晚了一点,但只是迟到而不是缺席嘛,而且我们的利率还 有这么高,未来放水的空间更大啊!

所以,我们对于股债双牛的坚定信心,在于我们对宽松货币政策的坚定判断,在去年11月以来的两次降息、两次降准之前的一周我们都写了非常坚定的预测报告,预测一定会降息降准,白纸黑字有据可查!而且现在我们预测中国式QE也渐行渐近,原因无他,中国的贷款利率还是太高了,1季末的银行贷款利率还高达6.8%,而代表社会平均利润率的GDP名义增速只有5.8%, 贷款利率实在是太高了,非降不可,如果传统货币政策无效,那么QE也不是不可能。总理在过去的一个月内两周跑了三家银行,总理对贷款利率比企业利润率高了 1个多点非常不满意,政治局会议的一个重要指示也是疏通货币政策传导机制,因为利率实在太高,非降不可,这也就意味着未来宽松货币政策依然可以期待,如果 QE有效的话,为啥中国就不能用QE呢?

讲到这里,很多人都觉得挺实在、也挺无聊,搞了半天,不就是讲放水的故事吗?天天放水有前途吗?

有句台词特别好:“小孩才分对错”,我们资本市场的研究猿,只负责判断会不会,至于对不对有个高的人去顶着,如果天天计较对不对,一如去年某著名评论“降息是对改革的不信任”,可能我们就早已下岗甚至“后会无期”了!

如果说放水有错,那美国、欧洲、日本又做的是什么呢?难道QE都不算放水吗?美国都做了三轮QE,现在经济、资本市场不也生龙活虎的吗?所以放水本身并没有错,放水不是改革的对立面!

所以,不管有没有改革牛,首先这一定是个大水牛!管他是什么牛市,能赚到钱的就是好牛,能抓到老鼠的就是好猫!

当 然市场上涨的太快,肯定会有泡沫化的担心,最近监管层的很多动作在大家看来就是在提示风险。在我看来监管机构需要完善制度,包括尽快推出注册制增加供给 等,而有没有风险、有多大风险其实是靠市场自己去判断,尤其是对不同监管机构影响力的判断。记得12年时的前主席公开强调蓝筹有罕见的投资价值,结果市场 反应平平。而最近尽管各种提示风险,但都抗不过央行一次性降准1%,水漫金山全都给淹了。日本和欧洲过去两年股市涨了不少,但经济很差,曾经引发不少争议 和担心,但后来QE大招一出,股市又接着涨了。所以中国股市还能不能涨,不取决于管理层提不提示风险,而取决于QE有没有,啥时候会有!

也有个段子是这么说的,在泡沫到来的时候,有一种人,天天提醒泡沫很快会破,到后来变得越来越聪明。还有一种人,欣然在泡沫中游泳,到后来变得越来越有钱。我们衷心祝愿大家未来既聪明又有钱!

这是我们忽悠歪果仁系列的第二篇,后面还有最后一篇就完结了,先剧透一下,最后一篇会讲我们对中国经济未来的理解。


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28条评论
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28条评论
PEOPLO
2015-05-05 18:16
“改革牛”吸引了“大水牛”
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StevenCui
2015-05-05 18:22
吹牛逼
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潇湘雅苑
2015-05-05 18:30
这是我们忽悠歪果仁系列的第二篇:sweat_smile::sweat_smile:我无语了,笑抽我了。
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andyxandy
2015-05-05 18:30
不管是神马牛,上市公司都要赚钱,才能支撑估值,有心人可以对比一下中日美上市公司ROEPB,看看人家的股市是因为什么上涨的。
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Catyee
2015-05-05 18:46
买房不赚只能说明自己能力不够,我前面入的房子,现房,租金收益7.8左右,我就喜欢看财经人士吐槽某个资产没搞头,那就说明见底了。股市大底正好是某刚在人民日报财经说不投资很光荣的时候。
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linuxhaha
2015-05-05 19:14
所以,很多人的观点是有先有钱了才能赚钱。所以资金推动了产能过剩,而不是推动技术革新。所以价值投资在国内还有很长路要走。
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janusyang
2015-05-05 19:15
注水牛肉倒是真的
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andyxandy
2015-05-05 19:45
其实,价值投资很简单的道理,就是你把钱放在股票上每年产生的股息收益率EP(目前全部A股的EP是4.17%)起码要大于无风险的货币基金收益率,投资股权才是有意义的,否则你直接买余额宝(年化4.25%)不就得了。想要投机的话,为何不直接买卖期货等等T+0,流动性更好的衍生品效率更高?
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ypwo01
2015-05-05 20:59
我亏了
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stormpal
2015-05-05 22:05
放水救经济看上去很有道理,其实就是底层财富生产力已经到极限了,榨不出什么油来了。就好像一些制药的经常用的手段,将药渣里放点水好好晃荡下,然后再渣,还能出来点药水的。
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