日本通胀为何迟迟起不来?
2016-12-07 19:22
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日本10月核心CPI连续八个月负增长,创下2011年以来最长连跌。为何日本通胀迟迟起不来?美国圣路易斯联储副主席David Andolfatto给出了他的答案:

首先需要指出的是,日本国债本质上是对于日本央行的(可能)生息货币的有息债券。政府名义负债总额是日本央行发行的货币量和日本国债的总额。日本财务省(财政当局)控制了债务的供应总量。而日本央行(货币当局)决定其组成(货币和债券)。QE增加了货币供应量,减少了私人机构财富组合持有的债券量。因此QE是在没有改变政府债务水平的情况下,改变了政府债务的组成。

由于债券一般是贴现的(一般持有债券的收益率要高于持有现金),改变政府债务组成的公开市场操作将产生实际的、名义上的后果。但当前情况下,日本货币的收益率和风险特征,与债券非常相似。在货币和债券完全可替代的极限情况下,改变政府债务组成(并不影响债务水平)无关紧要,就像把100张10美元纸钞换成1000张1美元钞票。类似的操作不太可能对经济,包括价格水平产生任何可衡量的效果。事实上从过往的经验来看,日本在2002年至2006年间首次尝试QE,日本通胀并没有任何可衡量的影响。

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要使通胀率上升,以下两种情况必发生一件:1)名义国债供应量增速必须上升;2)国债需求增速必须下降。

对当前日本遭遇的困境,有一种解释是,持久的悲观情绪导致安全证券,比如日本国债需求增长率上升,当然这以牺牲私人投资为代价的。这种力量的影响是拉低债券收益率并造成通缩压力。尽管名义国债供应持续上升,但极低的债券收益率和低通胀率显示国债需求以更快速度上升。

为应对通缩、实现可持续经济增长,日本政府和央行在2013年1月22日发布联合声明。日本政府承诺帮助日本央行实现2%的通胀目标,这实际上相当于为了刺激实际经济增长而创造一个乐观的投资环境,通过实施改革(安倍第三支箭)来降低市场对日本国债的需求。就目前情况来看这还不错,但万一安倍没有射出第三支箭,或者第三支箭没有正中靶心,日本的应急计划是什么?

在我看来,合适的应急计划包括,只要通胀依然低于目标,就承诺使用名义债务为社保开支融资,或者减税。这本质上就是“直升机撒钱”。在这一案例中,“货币”是政府债务(如果这两个目标完全可替,日本央行是否将新的债务货币化就无关紧要)。重要的是,日本央行无权参与直升机撒钱,只有政府能这么做。在当前情况下,我认为只有政府承诺调整货币/债务融资支出以满足通胀目标,才具有可信度。问题在于日本政府是否能以这种方式表达支持通胀目标的意愿。但目前所有迹象都显示日本政府并不愿意这么做。

日本政府似乎非常担心公共债务的规模(和增长),从上述联合声明中可见一斑:

“除了政府和日本央行加强合作外,日本政府将着眼于确保财政管理的信誉,稳健推行旨在建立一个可持续财政结构的措施。”

不要误会,人人都同意“可持续的财政结构”是件好事。问题在于判断什么是可持续的。当然债务占GDP比率不可能永远上升。但其可能必然升到一个更高的水平,哪怕目前已经处在一个较高的位置了,特别是考虑到目前利率处在低位。

然而,日本政府似乎过分关注赤字削减。日本财务省的公告费尽心思拉响债务可持续性的警报。

那么日本债务问题到底有多严重?目前日本债务占GDP比重是250%,但这一数字过分夸大了公共债务水平。250%指的是总负债,包括政府借款和某些跨政府间的借款业务,所有这些都应剔除,因此日本净负债占GDP比率接近150%。

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另外,如果进一步扣除日本政府资产这一可观的数字,比率将降至100%。而日本央行持有40%的日本国债,且很可能维持债务货币化,那么日本的债务率将进一步下降。我认为,日本国债极低的收益率反映了市场认为日本公共财政状况远没到难以为继的程度。

因此,在市场对日本国债需求方面,日本政府似乎处于“紧缩”模式——下决心限制高估值日本国债的供应。同时,日本央行购买日本国债的“积极”程度已经让市场担忧未来可能“无债可买”。

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日本央行要如何做出在通胀目标实现以前继续债券购买计划的可靠承诺?我认为在没有政府的适当支持下,他们无法做出可靠承诺,而短期内日本政府也不太可能给予其支持。因此紧随日本政府上调消费税后通胀出现的暂时波动,日本总体CPI(headline CPI)又重新接近零水平。

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部分是出于无债可买的担忧,日本央行近期宣布收益率曲线控制的负利率政策,但这种干预似乎并没有对通胀预期产生影响。

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如果货币和财政当局希望实现2%的通胀目标,就需要在通胀和通胀预期低于目标时实施足够宽松的财政政策。如果财政当局不给出承诺,所有的努力都是枉费,由此一再承诺又无法达成通胀目标的货币当局的信誉也在某种程度上受损。

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