【研报】4月货币数据已体现金融去杠杆效果
2017-05-18 19:03
来源: 王剑的角度
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国泰君安银行团队:邱冠华 王剑 张宇

每个月,点评M2数据都是个很抓狂的活。因为央行先公布M2总量及同比增速,没有任何细项数据,这时候点评资料不充分。然后隔几天,再公布其他一整套货币金融数据,包括《货币当局资产负债表》、《其他存款性公司资产负债表》等。有了这一整套金融数据之后,对M2的情况才有相对准确的分析。

4月末,M2余额为159.63万亿元,同比增10.5%,环比下降约3278亿元。每年4月,因企业缴纳税款导致回笼货币,M2环比大多是下降的,并无异常。但是深入分解各项金融数据后,我们发现金融去杠杆的效果正在显现。

一、M2的“资产负债表”

(1)4月的货币有什么异常

我们将4月的增量M2(即-3278亿元),进行两个维度的分解,编织成M2的“资产负债表”。当然,这是一个比喻。具体分解方法可参见我们过去的报告《深扒M1高增长之迷:货币的“资产负债表”给你最透彻的解释》(2016-7-21)。

“资产”是比喻M2的余额(如果M2是个企业,那么这余额就是它每期末的存在形式),即4月末的M2存在形式(包括M2、对公存款、个人存款、非银存款四部分)。然后,我们把4月末相较3月末的变化值,算出一个增量表。

然后,“负债”比喻的是M2的来源,包括外汇投放(或回笼)、财政支出(或回笼)、信贷派生、自营债券、投放非银等(如果M2是个企业,那么这来源就是它的资金来源)。我们将4月-3278亿元的M2增量,按此来源分解。

然后,我们将4月M2增量的“资产负债表”放到一起:

(2)解读数据背后的深义

4月的金融数据,真是信息量满满。

首先,从M2来源上看,4月的情况非常极端。税款缴纳导致4738亿元M2被回笼,属于正常现象。外占和债券也回笼少量M2。信贷派生了超过1万亿元的M2。可最后,M2总量是下降3278亿元的,这就得出来一个金额是较大负数的其他项,为-7962亿元。这个其他项,主要是银行的其他M2投放渠道,包括自营非标和投放非银(包括俗称的委外投资)。因此,自营非标或投放非银大幅收缩约8000亿元,是4月的第一个重要信号。

其次,从M2去向上看,4月的M0、单位存款均少量增加,没什么异常。然而,个人存款大幅下降12286亿元,非银存款增加5842亿元。为解释这一起一落,可以和3月数据结合起来看。3月,是个人存款大增7398亿元,非银存款大降8460亿元,两者变化方向刚好与4月相反。我们认为,这是银行业为了在季度末安排存款,故意让很多理财产品在3月末到期,从而3月末有大量的非银存款转换为个人存款。而4月,很多个人又开始买入理财产品,因而存款结构相应变化。

那么,这里问题就来了。4月,个人存款下降12286亿元,预计有超过1万亿元以上的个人存款买成了理财(还有些钱是去消费了,向企业购买产品或服务,因而变成企业存款),这个数字已被银监会的数据印证(5月12日的银监会通气会透露,4月理财余额增加1.1万亿元)。可非银存款只增加了5842亿元,两者有4000亿元左右的缺口。这缺口需要解释。

非银存款,包括非银行金融机构自有资金在银行的存款(平时变化不会太大),也包括证券账户交易保证金,还包括各类资管产品(包括银行理财)存在银行的资金(包括暂时未投放出去的资金)。约4000亿元的缺口,一部分可以解释为资管产品把资金投出去了,比如投给企业(非银存款先变成企业存款,当然后续企业存款又可以通过交易变成其他存款);另一部分解释,则毫无疑问有其他人(个人投资者之外的)在赎回资管产品。是谁?上一个问题里已给出答案,是银行。

我们再对照银行业的资产负债表,数据显示,4月银行“对其他金融机构债权”下降3187亿元,是近2年首次出现这么大的月度负增长。银行给非银金融贷款和拆放、购买各种资管产品均体现在这一科目中。而本月银行给非银贷款是增加140亿元的,因此该科目出现下降的基本上确定是银行赎回资管产品(含委外)。此外,银行“对其他金融性公司负债(不计入M2的部分)”则增加1524亿元,代表银行向非银金融机构拆入资金,这也导致了相应金额的M2的消失。因此,银行对非银金融机构的净投放下降,减少了约4700亿元M2。

二、金融去杠杆效果已经显现

上述信号显示,金融去杠杆取得了一定效果,银行开始收缩非银、非标等业务。并且还有大致数字,即自营非标和投放非银共收缩约8000亿元,其中赎回资管产品以及从非银金融机构净拆入等因素共约4700亿元,其余可能是自营非标等其他渠道。这也印证了前期市场上银行赎回委外的传言。

我们在前不久关于金融去杠杆的报告《给你一篇最透彻的金融去杠杆报告(基于银行视角)》中已经说明,银行视角的金融杠杆,可以用资本充足率衡量。但银行通过表外理财、非银部门的渠道,绕开监管规定,额外从事资产投放,也就是额外加了金融杠杆。

3月底至4月以来,银监会出台了一系列监管文件,开始要求银行对照文件中所列的情形,开始自查,同时也派监管干部入驻银行,进行督查。排查重点是监管套利等情形。因此,银行借助表外理财、非银部门渠道所实施的监管套利业务,是排查整治重点。虽然目前还未进入整改阶段,但排查过程中,一方面发现问题就随时纠正,另一方面也使银行开始自觉收缩、停办有违规嫌疑的业务。因此,就在金融数据上体现为上述情况。

显然,这意味着各项监管措施已取得实质性进展。我们预计这种局面后续仍将持续,效果仍将进一步显现。我们会继续跟踪。

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1.报告原标题:货币金融数据已体现金融去杠杆效果

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