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还有多少预期需要修正?——华创债券日报2017-06-21

作者: 屈庆
2017-06-21 19:48
前期利率的明显下行是基于这些预期而发生的变化,但我们认为目前预期过于乐观,后期面临修正,目前利率处于阶段性底

前期利率的明显下行是基于这些预期而发生的变化,但我们认为目前预期过于乐观,后期面临修正,目前利率处于阶段性底部,不建议机构继续追涨。


第一,目前有哪些预期是走过头了,需要修正呢?


(1)对央行放松的预期过于乐观,需要修正。我们认为6月份央行出于维稳,但市场也有不少机构乐观的认为央行货币政策发生了转向。周二开始,央行流动性投放开始下降,周三甚至开始净回笼,表明央行也希望通过这种变化,传递货币政策没有发生变化的意图。


(2)对经济的悲观预期需要修正。市场对未来中国经济的预期还是悲观的。悲观的理由也是一直以来的这些。我们认为,虽然经济趋势看,确实是向下的,但是幅度可能非常缓慢:


虽然房地产一二线调控了,但是三四线起来的更快,所以房地产价格和投资还不会大幅下行,依然表现出非常强的韧性。


虽然补库存空间也确实不大,但是毕竟现在库存也不高,工业生产一直保持的较为稳定。


利率确实也在抬升,但是由于存贷款基准利率没有变化,实体利率抬升的较为缓慢,并且只是新增债务成本的提高,存量债务成本依然较低。

虽然地方债务在规范,但也是关偏门,开正门,地方融资环境并没有变的更恶劣。


此外,还要关注的是今年以来外需改善非常明显的新的变化,以及消费稳定的事实,当市场发现经济下滑速度并没有那么快的时候,市场也需要修正悲观的预期。


(3)对监管放松的预期过于乐观,需要修正。4月份监管文件陆续出来,引发了市场的悲观预期,也导致了利率的大幅上行。进入6月份以后,监管协调的声音多了起来,部分银行自查的时间也延期了,所以市场又乐观的认为监管放松了。但是我们认为:


前期监管文件已经出的够多了,目前不可能再出台什么文件,目前的核心工作是按照前期文件的要求自查,所以不能因为监管没有继续出文件就认为监管放松了。


自查时间的延期,可能说明目前违规的情况较为普遍。自查的目的是给银行时间去消化不合规的业务规模,所以也不代表政策的放松。


后期监管会根据银行自查后上报的情况出更明确的监管细则,对业务的影响究竟有多大,也存在不确定性,不能就此认为监管已经放松。


第二,最近央行公布了二季度银行家、企业家和储户问卷调查报告显示,银行家和企业家均对经济基本面的现状和未来有信心、房价仍然有较大的上行压力、微观企业经营和盈利情况依然积极向好,金融去杠杆和监管政策的持续推进仍有较好的经济基本面作为支撑。


华创证券研究所债券团队将于2017年06月22日(周四)下午1:30-5:00在北京、上海、深圳三地同步召开债券市场月度观点交流会。会上华创证券债券团队将表述我们对最近债券市场的一些看法,并希望借此机会就影响后期债券市场的热点问题和机构进行充分交流,会上我们将会邀请银行嘉宾就监管的变化交流观点。机构投资者可以选择就近地址参加交流会。


一、债券市场展望:还有多少预期需要修正?


周三债券市场利率债收益率小幅反弹,国债期货大幅下跌。关于后市,我们建议关注以下几点:


第一,还有多少预期需要调整?一般而言,债券市场投资者较为敏感,因此很多时候实际上是市场预期在影响市场。当预期发生改变的时候,市场也就发生了变化。当然,预期也多数情况下会走过头,例如预期过于悲观或者过于乐观,在修正这些预期的时候,市场又会产生波动。那么目前有那些预期是走过头了,需要修正呢?


(1)对央行放松的预期过于乐观,需要修正。6月份以来,央行确实在流动性投放上较为宽松,我们认为主要是6月份的维稳,但是市场也有不少机构乐观的认为央行货币政策发生了转向,这一乐观的预期导致了利率出现明显的回落。但我们认为目前市场的预期过于乐观,周二开始,央行流动性投放开始下降,周三甚至开始净回笼,表明央行也希望通过这种变化,传递货币政策没有发生变化的意图。毕竟,如果市场把它的维稳行为解读为放松,那么就会加更多的杠杆,这和央行目前坚持的去杠杆的想法是背道而驰的。


实际上,和三月份相比,6月份收流动性的时间更早一点。从3月情况来看,央行从2月末到3月16日资金较为紧张的局面下,为缓和市场流动性压力,央行逐步增加公开市场投放,从17号到22号连续净投放,资金利率随之下行,但资金相对宽松,市场恐慌情绪缓解之后央行从24日开始又连续13天回笼资金,资金利率重回高位。6月央行为避免市场流动性在敏感时点过于紧张,在6月上旬通过公开市场投放5400亿,此后市场情绪逐渐开始乐观,部分机构加杠杆参与波段机会,但是中期看在金融去杠杆的目标完成之前,央行维持流动性紧平衡的态度并未发生改变。从公开市场操作上看,央行于本月20日实现零投放,21日实现资金净回笼,在时间点上早于3月。


本月下旬公开市场到期量大也为央行收紧流动性提供了空间。6月21到月底公开市场到期4600亿,而3月24日开始收紧流动性到月底公开市场到期只有3200亿,因此央行更容易在公开市场选择到期不续的方式每日回收流动性。最后需要提示的是,在判断央行收放流动性时,地方债缴款也有一定影响,截止到目前6月地方债缴款已有5000亿,而3月仅有3800亿,因此市场不必对于央行放松的预期过于乐观。后期建议投资者持续关注央行公开市场操作以及7月资金面波动情况。



(2)对经济的悲观预期需要修正。不过否认,虽然去年下半年开始,经济出现了一轮小复苏,并在今年一季度到了高点,市场对未来中国经济的预期还是悲观的。悲观的理由也是一直以来的这些,无非是房地产调控,补库存的结束,利率抬升后对实体经济的冲击,地方债务规范对经济的负面影响等等。我们认为,虽然经济趋势看,确实是向下的,但是幅度可能非常缓慢。就市场悲观的几个因素,也确实客观存在,但是还没有那么大的影响:


虽然房地产一二线调控了,但是三四线起来的更快,所以房地产价格和投资还不会大幅下行,依然表现出非常强的韧性。


虽然补库存空间也确实不大,但是毕竟现在库存也不高,工业生产一直保持的较为稳定。


利率确实也在抬升,但是由于存贷款基准利率没有变化,实体利率抬升的较为缓慢,并且只是新增债务成本的提高,存量债务成本依然较低。


虽然地方债务在规范,但也是关偏门,开正门,地方融资环境并没有变的更恶劣。


此外,还要关注的是今年以来外需改善非常明显的新的变化,以及消费稳定的事实,因此我们认为市场对经济的预期过于悲观,当市场发现经济下滑速度并没有那么快的时候,市场也需要修正悲观的预期。


(3)对监管放松的预期过于乐观,需要修正。4月份监管文件陆续出来,引发了市场的悲观预期,也导致了利率的大幅上行。进入6月份以后,监管协调的声音多了起来,部分银行自查的时间也延期了,所以市场又乐观的认为监管放松了。但是我们认为:


前期监管文件已经出的够多了,目前不可能再出台什么文件,目前的核心工作是按照前期文件的要求自查,所以不能因为监管没有继续出文件就认为监管放松了。


自查时间的延期,可能说明目前违规的情况较为普遍。自查的目的是给银行时间去消化不合规的业务规模,所以也不代表政策的放松。


后期监管会根据银行自查后上报的情况出更明确的监管细则,对业务的影响究竟有多大,也存在不确定性,不能就此认为监管已经放松。


实际上,据媒体报道,中国银监会信托监督管理部主任邓智毅周三表示,监管政策的放缓是一种误读,政策需要把握度,防止叠加和震动,这也是对的,从长远来看并不矛盾。


综合而言,前期利率的明显下行是基于这些预期而发生的变化,但是我们认为目前预期过于乐观,后期面临修正,目前利率处于阶段性底部,不建议机构继续追涨。


第二,银行家和企业家均对经济基本面的现状和未来有信心,基本面未来大幅回落的可能性较低。最近央行公布了二季度银行家、企业家和储户问卷调查报告,我们认为有以下几点值得关注:


(1)银行家和企业家均对经济基本面的现状和未来有信心。二季度银行家和企业家对宏观经济热度指数分别为35.2%和34%,环比提高2.2和2.7个百分点;银行家宏观经济信心指数为67.8%,环比提高2.9个百分点;企业家信心指数为65.4%,环比提高3.9个百分点。上述数据显示,无论是银行家还是企业家,均对二季度经济现状较为满意,同时对未来经济预期的信心也较充分。



(2)银行家和企业家宏观经济热度指数确认当前经济状况,二季度经济基本面仍将保持较高的水平。上述银行家和企业家宏观经济热度指数与实际经济走势之间到底是什么关系呢?对此我们做了分析,结果显示银行家宏观经济热度指数与GDP增速的相关系数为0.8,企业家宏观经济热度指数与GDP增速的相关系数为0.82,两种宏观经济热度指数与GDP增速之间保持了较强的同步性。当前两种宏观经济热度指数均处在上行通道,因此二季度经济基本面仍将保持较高的水平。



(3)银行景气指数下降,但盈利指数改善。二季度银行景气指数为65%,环比下降1.9个百分点;货币政策感受指数为36.6%,环比下降6.4个百分点,其中有30.1%的银行家认为货币政策“偏紧”,环比提高9.8个百分点,这与4月份以来银监会不断加强监管、金融去杠杆稳步推进的大环境相吻合。二季度银行盈利指数为65.8%,环比增加了1.1个百分点,银行景气指数下滑的背景下盈利却在改善值得关注。此外,贷款总体需求指数为66.9%,环比下降1.1个百分点。监管压力下,银行资产端呈现出“表外让表内、表内回归信贷”的趋势,而贷款需求的回落将对未来银行业务的发展造成一定的压力。


(4)物价预期下跌,房价预计上涨人数增多。二季度物价预期指数为61.3%,环比下降0.2个百分点。对于下季房价,31.2%的人预期“上涨”,环比提高了4个百分点。一线房地产调控政策暂时压住购房需求,房价涨幅也得到了一定程度的控制,但考虑到一线城市目前库存量逐步减少,新增供给规模有限,未来一线房价仍有较大的上涨压力。此外二三线房价目前增速依然较快,5月70城数据显示二三线房价环比增速为0.6%和0.9%,表现强于一线城市的0.1%的增速,因此全国总体房价未来将大概率保持上涨态势。


(5)企业经营和盈利指数均有所上升。二季度企业经营景气指数和盈利指数分别为54.6%和56.1%,环比提高了1.9和6.2个百分点,微观企业经营和盈利的积极向好也印证了经济基本面仍然保持平稳,未来失速下滑的可能性较低。


整体来说,银行家和企业家均对经济基本面的现状和未来有信心、房价仍然有较大的上行压力、微观企业经营和盈利情况依然积极向好,金融去杠杆和监管政策的持续推进仍有较好的经济基本面作为支撑。


第三,明日利率债一级中标利率预测。周四,一级市场将分别续发1、3、10年期进出口债,计划发行规模均为30亿,发行费率为0.05、0.05%、0.1%、0.51%。目前银行间二级市场进出口债到期收益率为4.1、4.2、4.3,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在4.00-4.03、4.14-4.17、4.25-4.28。



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