宏观七日谈 | 三季度人民币升值超过美元贬值,这是怎么来的?
2017-09-11 09:22
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最近人民币涨的有点失控了,十天暴涨2000点。3季度以来人民币升值比美元贬值多,已经不能完全用美元走弱来解释。是什么推动了这一轮人民币升值?
 
图:3季度以来人民币升值比美元贬值多
 
外储已经连续七个月回升,CNH和CNY的价差也没有扩大,没有证据表明有力量在干预升值。人民币近期的升值很可能是受国内企业抛售美元(加快结汇)影响。之前需要美元或迟疑结汇的企业因为美元超预期走弱,只能尽快结汇,造成市场的自我加强式的循环效应。今年远期净结汇连续顺差,代客远期售汇也持续减少,结售汇逆差和外汇占款降幅均大幅收窄。
 
图:远期净结汇今年连续顺差
 
图:代客远期售汇也持续减少
 
在目前的位置,我们认为人民币兑美元的汇率已经到达了一个阶段性的高位。人民币经过超调升值后回落的可能性较大。如果8月外占超预期反弹,企业结汇上升,银行流动性会变得紧张,这也是最近“降准”声的由来。央行最近把购汇风险准备金从20%到0%,也是不希望升值过快。
 
随着接下来美元指数在92上下,欧元兑美元的汇率在1.15-1.2之间稳定,人民币兑美元也会逐渐回升到6.5以上的均衡水平。
 
市场预期“十九大”之前人民币没有大幅贬值风险,所以在一致预期美元走弱的情况下买入高息的非美货币获取稳定利息受益。十九大之后人民币走势的关键在美元。美元指数在2016年12月达到14年来的历史高点后,至今已经跌掉了9%。同时欧元兑美元走强突破了1.2的心理位(金融危机以来的高位),今年以来欧元升值15%。
 
图:欧元兑美元汇率
短期来看,利差是汇率走势的决定因素。美债与欧债、日债的利差持续收窄,反映了市场对美欧经济基本面、通胀和货币政策的预期修正。
 
图:美欧日息差决定美元指数短期走势
 
弱美元-强欧元的原因没有变化,只是近期有所强化:
 
-美国方面:(1)市场对特朗普政策完全失去信心,(2)美国通胀数据始终不及预期,(3)市场对美联储的鸽派预期。
 
-欧洲方面:(1)经济数据仍在短周期顶部,PMI连续处于高位,市场对欧洲经济前景转向乐观,(2)受此支撑,欧央行开启货币正常化倾向不断加强。
 
我们认为美元短期内继续大幅下跌的动力不强,美元跌势短期会有所缓和。美元的定价并不对称,市场已经PRICE-IN了所有看空美元的因素,但低估了美元的潜在支撑。
 
(1)市场或许低估了美联储释放鹰派信号的可能:目前为止,美联储没有明确偏鸽,现实是美国劳动力市场仍偏紧,货币条件相对宽松,2%也不是美联储一定要达到的通胀目标(耶伦在过去讲话中提到了目前低通胀的结构性因素)。
 
(2)特朗普至少部分解决了债务上限的问题:尽管特朗普“百日新政”里的大部分承诺未能兑现,但推迟债务上限到12月也是积极地信号,证明特朗普和国会和民主党之间通过协商达成政策落地的可能性是在上升的。
 
(3)美元的净空头已经到了非常高的位置:当这些空头达成一致性看空的时候,往往会形成一个比较强的反向。
 
同理,市场对欧元升值的反应或许已经过度。
 
(1)德拉吉在9月份ECB的会议中强调“强势欧元是潜在的顾虑,可能对通胀回升构成压力”。另外,ECB的经济学家也调低了欧元区未来的通胀预期调,18年是1.2%,19年是1.5%。
 
(2)德拉吉说十月份要给QE一个交代,但即使是缩减QE,也应该是非常温和的缩减,或者说只是把购买债券的计划变得稍微缓慢一些,不太可能从宽松变成紧缩。
 
我们认为目前美元指数在92上下,EURUSD在1.15-1.20之间,应该是中性的位置。美元和欧元会在这个位置保持一段时间。美元进一步走弱和欧元进一步走强都需要欧洲经济和货币政策有额外的强势表现。而美元回升和欧元回落也需要美欧的货币政策和特朗普政策能够出现改变预期的边际变化。

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