你确定人民币真的涨了?
2017-09-27 15:49
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人民币汇率6月以来的宽幅波动使其成为了市场焦点。美元对人民币汇率由5月底的6.8+跌至了9月8日的6.46,人民币对美元涨幅超过5%。本轮涨势如此强烈以至于9月8日起央行通过外汇风险准备金率及中间价手段对汇率出手干预,至9月27日,人民币对美元已经回吐了6月以来近一半的涨幅。

问题是,6月以来,人民币真的涨了吗?

人民币涨了还是美元跌了?

事实上,与其说人民币涨了,不如说美元跌了。如果观察衡量人民币对一揽子货币汇率的人民币名义有效汇率指数,故事就完全不一样了:人民币今年以来最大的走势是2月到5月间跟随美元下跌,跌幅约为2.5%。6月以来的确涨了,涨幅是多少呢?1%。既没有人民币对美元同期内近5%的波澜壮阔,也不够回补2月至5月的下跌。所以,美元对人民币的下跌更多地源于美元的下跌,而非人民币的上涨。

图1:人民币名义有效汇率指数讲得是另一个故事数据来源:wind乾道集团金融研究院

人民币的利多因素也存在作用

在5月底以来的走强过程中,来自人民币一边的因素也在推涨人民币,不过占次要位置:货币政策的收紧。自去年第四季度以来,货币政策的收紧使得国内“资产荒”的叫法变成了“资金荒”。钱紧了,资本外流的速度受到了压制,同时高企的收益率则对海外资本产生了吸引力。国债收益率分别在去年11月中旬至12月中旬,以及今年3月至5月两次出现了显著的上浮,2年期与10年期国债收益率分别累积上浮了120个和90个基点,中美10年期利差由50个基点扩大至160个基点,5月底以来对美元汇率的走强可解释为汇率对利差的跟随。事实上,在5月11日发布的乾道观点:股、债、商三杀,下一个是谁中我们已经提出了人民币将很可能得益于利率的上浮而走强。

不过也需要看到,相比于G7国家间的双边汇率,利率对人民币汇率的影响是打折扣的。利差的作用利率是影响G7货币双边汇率中短期走势最主要的原因之一,不过对于人民币而言,这一因子需要打个折扣,资本账户的管制使得跨境资本对利率的反应速度和幅度都相应降低。中美利差确实对5月以来的汇率变化有很强的解释力,但是不要忘了,主要的变量是美元的走弱,而非人民币的走强,毕竟人民币兑一揽子货币的汇率变化幅度并不大。 

图2:去年4季度以来国债收益率显著上浮数据来源:wind、乾道集团金融研究院

3:中美利差对汇率走势具有很强解释力数据来源:wind乾道集团金融研究院

汇率干预:只是导火索

5月底以来波澜壮阔的美元对人民币走势中,央行的汇率干预手段被普遍认为扮演了重要角色。比如512日至525日,美元对人民币中间价连续10个交易日低于前一日收盘价,随后人民币在3个多月里对美元升值了5%911日,外汇风险准备金率由20%降至0,同日中间价高于前日收盘价0.038汇改以来该数据的极值,随后在不到1个月时间中人民币回吐了5月底以来近一半的涨幅。似乎在趋势的起点和转折点上,有央行操作的身影。

 4:从中间价的形成看汇率调控数据来源:wind、乾道集团金融研究院

然而,央行的操作只是改变汇率趋势的导火索,而非决定因素。首先,毫无疑问,央行的操作无法左右美元,而人民币对美元的汇率变化显然更多地来自于美元一边;其次,在近来的汇率调控之前,中美利差已经为汇率的趋势积累了足够的势能(图3)。所以,央行的操作在美元对人民币汇率趋势中,并非起决定性作用,而只是压死骆驼最后一根稻草。汇率干预决定的是趋势起止的时间点,而非趋势本身。

不过,我们仍能从央行的汇率干预中提取出一些有价值的信息:虽然汇率政策已经由盯住美元转为盯住一揽子货币,但对美元汇率在汇率干预决策上的重要性仍远高于对其它任何一种货币,甚至高于剩下的一整个货币篮子。

后市展望:看平对美元,看多对非美

前期走势已经基本消化了中美利差的变化,美元对人民币趋势已老。在9月8日以来人民币对美元汇率回调后,当前汇率已经比较准确地反映了现阶段的中美利差,在未来3到6个月的时间中,人民币对美元走平或小幅贬值是大概率事件。

不过人民币仍有可能跟随美元对大部分货币走强。再一次,美元走势成为了预判人民币走势的核心变量之一,基于人民币对美元汇率前期对双边利差的消化,以及美元走势对央行决策(无论是在汇率政策上还是在更广义的货币政策上)的重要性,在下阶段人民币将一定程度上跟随美元,而美元的走势也会部分传导至人民币汇率。

在接下来3到6个月时间中,美元走强将是大概率事件。2017年以来美元的弱势已经使美元指数下跌了超过10%,并在9月8日形成了美联储加息周期内的最低点91。即便联合考虑美元主要的利空因素:川普政策不确定性,美联储加息可能的延迟,欧洲和日本央行偏鹰的态度,今年以来美元指数也可能已经超跌;而另一方面,美联储即将在10月开启缩表进程,这将对美元利率曲线,特别是长端利率产生显著的上浮压力(详细分析请阅读笔者的文章《联储缩表:你的打开方式正确吗?》),而美元的上行趋势之门也很可能重新被打开。

总体上,我们认为下阶段人民币可能对美元走平或小幅贬值,但跟随美元对非美货币走强。

图5:2017年美元指数贬值逾10%数据来源:wind乾道集团金融研究院

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CFA,乾道集团金融研究院策略分析师
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