你真的以为比特币是避险资产?
2017-12-05 13:24
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(本文仅代表作者本人观点,与作者所供职机构无关)

有人管比特币叫新的黄金,是因为它天生具有总量有限,便于贮藏的特性,在传统资产中,与黄金最为相似。研究也显示,绝大多数的比特币持有者将比特币作为价值贮存工具,这意味着比特币在保值方面的优势是它最重要的价值基础。理论上,在比特币有价值的前提条件下,它应当拥有与黄金类似的避险保值功能。

可仅仅是理论上……

事实情况是,比特币正被作为冒险者博取高收益的工具。直到目前为止,从比特币的价格表现中,我们尚未发现丝毫比特币具有避险属性的证据。

风险收益视角:收益高,风险更高

任何一个对金融市场有基本概念的人都能轻松想明白,比特币与黄金到底有多么相似——同样没有使用价值,也没有未来现金流;同样便于携带和贮藏;同样具有稀缺性(总量有限,无法或很难人为扩大供给)。可以说,比特币就是虚拟世界的新黄金。

可这是理论上……

实际情况是,没有什么避险资产能提供彩票级的收益率。今年年初,或许你还在觉得花将近1000美元买一枚凭空创造出来的虚拟货币十分荒谬。11个月后,比特币币值整整多了一个0,花1000美元只能买到大约1/10枚比特币了。

比收益还高的,是风险。笔者将2013年8月以来的比特币与一些其它资产的收益与波动性进行了统计,发现比特币收益虽然远超其它资产,但最醒目的还是比特币的波动性,也就是说,比特币收益虽高,但持有者却需要承担更大的波动,从收益/风险比来看,比特币并不是最划算的。比特币月度收益高达8.7%,而图中的收益亚军纳斯达克指数月均收益率也仅能达到1.3%;然而相比之下,S&P 500与纳斯达克指数月度波动性仅在3%左右,收益风险比在30%左右,而比特币月度波动性则高达63.5%,这使得比特币的收益风险比仅能达到13.7%,显著落后于美股,大致与美元指数、斯托克50、沪深300相当。

从风险收益视角看,比特币并不符合一般意义上对避险资产的认知,它的收益远高于一般意义上的标准化金融资产,而其风险则比收益更高。当然,如果比特币能对冲,或者至少分散股票资产的风险,使得持有比特币的组合整体风险降低,也可称其为避险资产,可是,它可以吗?

相关性视角:比股票还股票

在主要资产协相关矩阵中,把比特币的名字盖上,相信绝大多数人会猜测被盖上名字的是某种股票类资产。事实是,目前与比特币相关性最高的,正是股票。近3年内,比特币与S&P 500相关性为0.857,而同期内与沪深300的相关性甚至达到了0.94(在中国关闭比特币交易后,该相关性明显下降)。而理论上最应该与比特币高度相关的黄金,其相关性并不显著,从资产相关性的角度,黄金与比特币没有什么明显的联系。

也许单纯凭借相关性的跨部门(cross section)对比,并不足以作出比特币完全没有避险属性的论断,公认的避险资产黄金,也会时而与股票成正相关,重点是,当市场极端情形出现(比如次贷危机),股市暴跌时,黄金会被涌入避险的投资者抬升从而创造收益并与风险资产呈负相关,最终达到避险保值,对冲组合整体风险的目的。

遗憾的是,目前我们尚未发现比特币有这样的属性。比特币与风险资产的确不是一直呈强相关,事实上,2014年以来,比特币与风险资产的相关性逐年递增,由负相关转为正相关,再转为强正相关。有趣的是,比特币的收益与上述相关性之间的关联明显,在比特币与美股、A股相关性为-0.6左右的2014年,比特币币值遭遇腰斩,全年下跌55.8%,而在比特币与股票类资产渐成强相关的2016与2017年(2017年以前11个月计算),比特币的收益率分别达到了125.3%与910.4%。也就是说,至今为止,比特币的高收益很大程度上来源于其风险资产的属性,而当比特币与股票呈负相关时,股票没有暴跌,反倒是比特币遭遇了腰斩。

最后,2015A股股灾也无法为比特币的避险属性正名。在比特币被搬上交易所的寥寥数年中,2015年A股股灾或许是最大的风险事件之一。那么比特币在当时的表现如何呢?2016年6月初至7月中旬,A股暴跌时,比特币的确上涨了约17%,然而有介于比特币的高波动性我们很难将17%的价格变化视为显著受到事件影响,即便是在2015年下半年,比特币最大的走势也并非股灾时的“避险行情”而是10月至11月初A股缓慢复苏之际的上涨,届时比特币涨了约50%。

综上,比特币的表现与风险资产呈现极强的相关性,且其收益与上述相关性成正比,在市场极端行情出现时,比特币也并未表现出显著的避险属性。从相关性的视角来看,比特币亦是彻头彻尾的风险资产。

富贵险中求

当一种本应具有避险属性的资产展现出强烈的风险资产特性,很可能意味着此种资产已经陷入了严重的投机潮,比特币就属于这种情况。由于比特币没有任何的使用价值或未来现金流作为支撑,任何对比特币的估值都缺乏基本面依据。因此,即便比特币币值在今年已经多了一个0,我们也无从判断其币值是被低估,被高估,还是合理。不过比特币处于投机潮之中似乎是事实。除了高风险,高收益,与风险资产极强相关外,比特币市场中极强的行为金融印记也在佐证着投机潮。以整数位为例,在比特币市场中,整数交易价往往是重要的阻力位或支持位,今年比特币多次触及整数位后逆转原有的价格趋势,如图所示。

这很好理解,由于比特币价格缺乏基本面信息,交易者(或以投机者为主)更多地基于图表、心理因素进行交易决策,导致的现象之一是,在比特币交易所的待执行订单中,整数位聚集了大量订单,从而形成了“挂单峭壁”,这使得现有的价格趋势很难平滑地穿越这些“峭壁”,从而产生了我们在图表上看到的整数位现象。整数位只是诸多例子其中之一,事实上,有相当多的技术分析指标在比特币市场中的有效性明显强于其在传统金融市场中的表现。这说明技术指标是比特币投资者的主要决策依据,也说明投机性的交易在主导比特币市场。

在这里笔者不得不发出这样的警示:比特币已经处于投机潮之中。

但从另外一个方面讲,投机潮并不意味着泡沫,事实上,即便经历了年复一年的暴涨,比特币的潜力可能依旧远高于当前的币值。比特币今天的总市值约为1700亿美元,而相比全球价值贮藏的需求而言,这个数字依旧微不足道。2017年已被开采的黄金总市值约为8万亿美元,其中私人持有的黄金约为1万亿美元。如果再加上其它类似的价值贮藏手段(宝石、红酒、艺术品等等)这个需求会更大。因此未来仅仅是与黄金、珠宝分一杯羹,比特币便将拥有数倍于当前币值的上涨潜力。

总结

在年复一年的暴涨之后,比特币的价格潜力可能仍远高于当前的市场价格,但介于当前的投机潮,比特币的持有者,特别是追求中短期回报的投资者将面临巨大的风险。比特币收益虽高,风险却更高,且收益风险比未必划算。

站在资产配置的角度上讲,比特币毫无避险资产属性,因此持有比特币不会分散投资组合内传统风险资产的风险,它只会让组合风险更大,更集中。

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CFA,乾道集团金融研究院策略分析师
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