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【地产是否到了拐点?】为何部分城市放松楼市限制条件?未来还会有哪些城市放松,影响如何?
作者: 明明
2018-01-09 10:01
【中信证券明明研究团队】《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方

投资要点

2018年伊始,南京、兰州出现楼市政策新动向,纷纷放宽限购政策。但目前房地产政策的基调是维稳,中央经济工作会议也提到:“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”。加上去年放款限购政策的城市,长沙、武汉、西安、济南、苏州昆山与郑州,目前已至少有8个城市放款限购政策。在政策维稳的导向下,各城市陆续放开限购措施的原因是什么?后续还有哪些城市有可能出台放宽限购政策?我们将在后文进行详细分析:

南京放宽限购吸引人才,兰州落实分类调控、因域施策:南京的放宽限购主要是针对知识型、技术型人才,是吸引人口尤其是人才流入的政策措施,同时可能有修复房地产市场的目的。兰州取消市内偏远地区的限购政策,放宽城区限购条件,同时在城区实行限售政策。兰州本次的调控政策,主要体现在对市内的不同区域施行不同的调控政策,郊区房地产库存还较高,放宽限购能满足部分住房需求,而市内限售则是对投机的抑制,是对“抓好房地产分类调控”的践行。

地方政府财政平衡有所压力或是部分区域放宽楼市限制政策的原因:目前全国地方政府债务余额庞大,截至2017年11月末,全国地方政府债务余额165,944亿元, 2018年到期的政府债券8400亿,同时政府隐性负债规模也不容小觑。而政府的资金来源主要为财政收入、政府性基金收入,以及城投债、非标融资与委托贷款、PPP融资等。而预计2018年财政收入增速将放缓,房地产市场的继续降温使得政府性基金收入不容乐观,非标融资等平台受到严格监管,地方政府财政压力较大。

南京、兰州房地产表现低迷,南京财政收入年内下滑明显:南京与兰州都存在房地产投资动力不足,住宅销售量价齐跌的情况。另外,两市地方政府财政收入增速平稳,2018年也面临增速放缓压力;南京市2017年土地出让收入较2016年有下降,两市存在为提高政府收入而放宽楼市限制条件的可能。

多地区政府财政平衡有所压力,未来可能通过放宽房地产限制政策增加政府收入:频繁被披露的违规举债与虚增财政收入,表明地方政府的财政压力过大并不是个别现象。同时也体现出中央政府对防控风险尤其是金融风险的决心,对地方政府债务监管愈加严格,地方政府举债融资渠道约束将更加严厉。个别债务较高、财政收入增速减慢的区域在符合国家总体房地产调控大政方针下,进行一定程度上的区域性结构性支持政策是存在可能的。

2018年地方政府融资约束将更加严厉,中央严控金融风险的态度坚决。地方政府面临偿还到期债务压力的同时,融资端受严格限制。个别地方政府存在一定财政平衡的压力,不排除个别区域地方政府在全国总体的调控方针下,通过结构性政策鼓励购房,拉动区域内地产销售从而推动土地出让提高来缓解一定程度上的财政平衡压力的可能。我们认为10年期国债收益率将在3.8%到4.0%区间波动。

正文

2018年伊始,南京、兰州出现楼市政策新动向,纷纷放宽限购政策。但目前房地产政策的基调是维稳,中央经济工作会议也提到:“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”。加上去年放款限购政策的城市,长沙、武汉、西安、济南、苏州昆山与郑州,目前已至少有8个城市放款限购政策。在政策维稳的导向下,各城市陆续放开限购措施的原因是什么?后续还有哪些城市有可能出台放宽限购政策?我们将在后文进行详细分析:

一、  南京放宽限购吸引人才,兰州落实分类调控、因域施策:

2018年1月4日,南京市委1号文件《关于建设具有全球影响力创新名城的若干政策措施》出炉,文件中提到:“调整人才落户政策,允许研究生以上学历及 40 岁以下的本科学历人才,以及持高级工及以上职业资格证书的技术、技能型人才先落户再就业。”与去年出台放宽限购政策的几大城市相同,南京的放宽限购主要是针对知识型、技术型人才,是吸引人口尤其是人才流入的政策措施。不过各城市为什么在2017年以后才突然意识到人才的重要性,通过放宽限制政策吸引人才,政策的目的绝不单单是吸引人才。

2018年1月5日,兰州市住房保障和房产管理局、兰州市物价局、兰州市不动产登记管理局等三部门联合下发《关于加强房地产市场调控强化房地产市场监管有关工作的通知》,通知主要内容包括:

1)    取消西固区、九州开发区、高坪偏远区域的住房限购政策。

2)    城关区、七里河区、安宁区范围内(含高新区、经济区,不包括高新区榆中园区)的住房继续实行限购政策,但不再提供社保证明和纳税证明。

3)    对城关区、七里河区、安宁区、西固区范围内(含高新区、经济区、九州开发区,不包括高新区榆中园区)的住房实施限售。个人在上述区域内购买的住房,自取得《不动产权证书》登记记簿日期满三年方可上市交易。

兰州取消市内偏远地区的限购政策,放宽城区限购条件,同时在城区实行限售政策。兰州本次的调控政策,主要体现在对市内的不同区域施行不同的调控政策,郊区房地产库存还较高,放宽限购能满足部分住房需求,而市内限售则是对投机的抑制,是对“抓好房地产分类调控”的践行。

二、  部分城市楼市轻微松绑或源于地方政府财政压力:

截至2017年11月末,全国地方政府债务余额165,944亿元。其中,一般债务104,109亿元,专项债务61,835亿元;政府债券147,125亿元,非政府债券形式存量政府债务18,819亿元。据wind统计,2018年到期的政府债券8400亿,到期规模比2017年增加2.5倍。并且部分省份融资平台债务增长较快,从中债资信披露的8个省份融资平台2013年6月至2016年12月的负债统计情况来看,7个省份增长1.5倍至8.0倍不等,政府隐性负债规模不容小觑。综合来看,政府负债端压力较大,而政府的资金来源主要为财政收入、政府性基金收入,以及城投债、非标融资与委托贷款、PPP融资等,因此政府有比较充足的动力提高收入。

政府财政收入与当地经济发展相关,主要来源于企业利润。而2017年经济企稳、PPI上涨,2018年去产能政策可能会有所放松,中上游企业利润增速或将稳中有落,财政收入增速也将放慢。截至2017年11月,公共财政收入累计值为161,747.86亿元,累计同比增速为8.40%,较2017年10月下降0.83个百分点;地方本级财政收入累计值为84,358亿元,累计同比增速为8.70%,较上月下降1个百分点。

政府性基金收入主要来源于土地出让收入,房地产市场的投资情况很大程度上决定了政府性基金收入的大小。考虑到2018年房地产继续降温,销售与土地出让持续走低,假设全年土地出让增速从30%下降到-15%,2018年全国性政府性基金收入增速从2017年的27~30%下滑到-13%。下表为我们在债市策略双周报中测算的2018年政府性基金收入情况。

债券、非标、PPP方面,财政部通过50号文、87号文对PPP、政府购买服务、投资基金等融资方式进行限制,传统的贷款、信托、资管等渠道也大幅度收紧。金融监管趋严,银行缩表,资金从表外回流表内,对于表外理财进一步限制,相关中低等级的债券配债需求与非标融资进一步收缩。

三、  南京、兰州房地产表现低迷,南京财政收入年内下滑明显:

南京房地产开发投资、房屋新开工面积、住宅销售面积、住宅销售额四项数据都处于下行区间。2017年上半年以来,除房地产开发投资额,其余数据累计同比增速均为负。房地产投资动力不足,房地产销售量价齐跌。兰州地区房地产市场表现类似,住宅销售面积与住宅销售额累计同比皆为负值。两地的楼市限制政策效果明显,房地产市场的冷淡局面将抑制2018年政府性基金收入的增长。 

南京与甘肃两地的政府公共财政收入累计同比增速17年以来皆在低位运行,政府财政收入增长缺乏动力,2018年财政收入增速也将放慢。江苏省与甘肃省的地方政府性基金收入在2016年有明显的增长(右轴为甘肃省对应的地方政府性基金收入)。根据南京市统计局的数据,发现南京市2017年年内财政收入下滑较大,尤其是2017年下半年,跌幅较大。

 


四、  多地区政府财政平衡有所压力,未来可能通过放宽房地产限制政策增加政府收入:

各地区陆续出现违规举债、虚报财政收入的现象:2017年年初辽宁承认财政数据造假,经济数据被注入水分,今年年初,经财政审计部门反复核算,内蒙古调减2016年一般公共预算收入530亿元,占总量的26.3%,同时调整2017年收支预算预期目标。调减后,2017年全区一般公共预算收入1703.4亿元,比2016年公布数据下降14.4%,剔除虚增空转因素后同比增长14.6%。2017年12月08日,审计署在《2017年第三季度国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计结果》中公布部分地区违规举债或虚增财力。江西、陕西、甘肃、湖南、海南5个省的5个市县通过出具承诺函等违规举借政府性债务64.32亿元。云南、湖南、吉林、重庆4个省的10个市县(区)虚增财政收入15.49亿元。

频繁被披露的违规举债与虚增财政收入,表明地方政府的财政压力过大并不是个别现象。同时也体现出中央政府对防控风险尤其是金融风险的决心,对地方政府债务监管愈加严格,地方政府举债融资渠道约束将更加严厉。而在刚刚过去的12月,《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》称:为了坚决制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量,将坚决打消地方政府认为中央政府会为债务“买单”的“幻觉”,坚决打消金融机构认为中央政府会兜底地方债务的“幻觉”,进一步印证了中央对地方政府的严监管决心。

2018年地方政府债务约束趋紧的背景下,地方政府需控制负债率,压缩负债。而地方政府以往举新债还借债的方式将不可持续,融资渠道被施以种种限制,财政收入增速放慢,目前提高政府收入的可行办法就是提高政府性基金收入,而其中土地出让收入又占到政府性基金收入的80%以上,所以部分地方政府通过放宽限制政策修复房地产市场以期提高自身收入。

因此,根据前述分析,我们认为,个别债务较高、财政收入增速减慢的区域在符合国家总体房地产调控大政方针下,进行一定程度上的区域性结构性支持政策是存在可能的。2017年底,住建部会议提出,“抓好房地产分类调控”是2018年重点需要做好的工作之一。各地区在地区内房地产市场存在差异,对不同区域进行分类调控是各地政府的重点工作。正如兰州本次在市内偏远地区放宽限购政策,而在城区施行限售政策,就是明确的分类调控行为。而预计也将存在个别地区,会在分类调控的方针政策下对当地部分区域实施楼市支持性政策。而根据财政部的决算公告,截至2016年末,全国的总负债率为36.7%,贵州、青海、云南、辽宁、海南和宁夏的负债率超过全国平均水平。其中天津、山西和广西负债率增长较快,增速分别为29.2%、13.1%和12.9%。而江苏债务高达10915.35亿元,成为首个破万亿元的省份,同时江苏的财政收入也存在大幅下滑。而核心与一线城市,放宽限制政策的可能性则不大。

债市策略

2018年地方政府融资约束将更加严厉,中央严控金融风险的态度坚决。地方政府面临偿还到期债务压力的同时,融资端受严格限制。个别地方政府存在一定财政平衡的压力,不排除个别区域地方政府在全国总体的调控方针下,通过结构性政策鼓励购房,拉动区域内地产销售从而推动土地出让提高来缓解一定程度上的财政平衡压力的可能。我们认为10年期国债收益率将在3.8%到4.0%区间波动。 

可转债 

 

周一沪深两市同向变动,尾盘上证综指上涨0.52%,深证成指上涨0.35%。上周转债市场迎来久违大涨且转债表现略优于正股表现,一方面沪深两市“春季躁动”对转债个券形成支撑,另一方面情绪好转直接映射到转债股性估值水平,单周出现明显的跃升,已经修复至我们的目标水平10%附近。从绝对价格来看近两周整体涨幅明显,部分标的已经站上120元开始挑战130元提前赎回线。短期来看市场情绪依旧处于较佳状态,但同时出现了一些新的变化。第一估值可能继续修复,但低平价个券可能成为主力,估值估值主要受到情绪与市场供需的影响,情绪是当前推动估值修复的主要动力,后续供需将会接棒,进入2018年以来转债还未有新券发行,预计待发标的发行节奏已经受到补充2017年年报业绩的干扰,后续一段时间转债供给节奏有望明显放缓,预计股性估值仍旧有小幅走扩空间。从内部结构看,低价个券将会明显收益,高价个券受条款影响估值修复空间相对有限,低价格低溢价率“双低”个券有望成为后续估值修复的主力,溢价率曲线有望重新陡峭化。第二我们建议可以将部分高价或近期涨幅较快个券仓位部分转移至低价标的,但依旧需要结合正股基本面择券,无论情绪高涨或是估值继续走扩,未来供给依旧是灰犀牛存在,因此留一份清醒未尝不好,把握正股基本面依旧是我们策略的核心。最后我们再次重申当前积极有为的策略,具体标的依旧关注宝信转债、林洋转债、三一转债、国贸转债、生益转债、金禾转债、雨虹转债、桐昆EB、国祯转债以及冲击过后的金融个券。

风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

 

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