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“去杠杆”导致金融紧缩,股市无“基本面牛”仅剩“政策牛”选项
作者: 邓海清
2018-01-14 11:29
【海清FICC频道】对于债券市场,2018年监管将更偏向于资产端,从新公布的银监会4号文来看,对于银行资产端治理力度空前,包括整治委托贷款、违规放贷、违规投资“非标”等,从长期影响来看,对资产端治理利好债券市场这一最为规范的市场。

邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家,人民大学客座教授;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

中国12月社会融资规模增量11400亿元人民币,预期15000亿元人民币,前值由16000亿元人民币修正为15982亿元人民币。中国12月新增人民币贷款5844亿元人民币,创2016年4月以来最低,预期10000亿元人民币,前值11200亿元人民币。中国12月M2货币供应同比8.2%,增速创历史新低,预期9.2%,前值9.1%。

1、12月金融数据大幅低于市场预期,主要在于年末信贷额度受到限制、以及金融严监管导致,整体上,12月金融数据反映出严监管对金融存在一定的拖累,金融条件的收缩可能会进一步成为制约2018年经济的重要原因。

2、12月社会融资规模11400亿元,大幅低于市场预期,主要原因是在严监管要求表外融资转表内的情况下,再叠加银行年底信贷额度受到限制,从而拖累了12月社会融资数据。此外,我们注意到,12月信托贷款新增2288亿元,出现一定程度的回升,但是,随着监管政策对信托业务的限制,信托贷款回升可能并不会持续。总体上,在表外转表内的情况下,2018年的社会融资数据将会与新增信贷数据保持较高的相关性。

3、12月新增人民币贷款5844亿元,大幅低于市场预期,主要在于年末信贷额度受限导致。我们发现,12月居民中长期贷款为3112亿元,以及企业中长期贷款2059亿元,反映出居民、企业的融资需求依然处于相对稳健的水平。随着2018年银行信贷额度规模的回升,新增贷款可能同样会出现一定的回升。

4、12月M2同比8.2%,再创历史新低,主要在于年末信贷额度的收缩与同业业务的监管。M2数据主要包括基础货币与货币派生两部分,在12月贷款数据大幅低于前值的情况下,货币的派生将面临大幅的下降,从而成为拖累M2同比的关键因素。此外,在金融严监管政策频频出台的情况下,同业业务的大幅压缩同样是拖累M2同比的重要原因。考虑到2018年1月的信贷数据可能会出现一定程度回升,M2同比可能同样回升。

5、对于2018年债券市场,我们认为,监管因素导致的债市调整是冲击而非趋势。2017年,监管对于债券市场的负面影响在于负债端调整导致的“同业-债券”链条断裂,资产端需要的负债刚性而负债来源不足,而2018年监管将更偏向于资产端,从新公布的银监会4号文来看,对于银行资产端治理力度空前,包括整治委托贷款、违规放贷、违规投资“非标”等,从长期影响来看,对资产端治理利好债券市场这一最为规范的市场,这类似于2014年的“127号文”整治非标,开启了2014-2016年长期债券市场大牛市(当然,之后有经济下滑、股灾、货币宽松等因素推波助澜)。

我们认为,2018年最确定、最好的投资机会是利率债,但值得注意的是,当前中国利率债的机会并非“交易性机会”,而是“配置性机遇”,监管导致的债市调整是冲击而非趋势。我们的逻辑是:与基本面对应利率、货币市场利率、信贷利率、海外债市利率相比,中国利率债利率均处于高位,同时2018年经济下行是大概率事件、货币政策并非债市核心因素、银行资产负债再平衡将平稳过渡、银行综合资金成本系统性下降、股市楼市疲软下的资产配置切换债市配置增强、广义资金需求系统性下降,2018年最好、最确定性投资机会是利率债。

6、对于2018年股票市场,基本面并不支持股票大牛市,但无法排除出现“政策牛”的可能。从基本面看,2018年经济下滑是大概率事件,同时供给侧改革创造的大企业垄断利润难以进一步提升,同时当前股市估值并非处于低位,这些都不支持2018年股市大牛市。但从政策角度看,对于股市支持力度空前,证金公司成为牛市发动机,从国家去杠杆角度讲,股票牛市是政策层所乐见的,因此不排除重现2014-2015年基本面下滑情况下的“政策牛”的可能性。从资产配置角度看,在房地产难以辉煌,实体经济回报率难以提升的情况下,一旦股市出现赚钱效应,则各种资金入市也是可能的,这也是2014-2015年股票牛市相似的逻辑。整体上讲,基本面不支持股票大牛市,但“政策牛”的可能性存在。


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