杭州银行: 根植江浙良性发展,盈利能力逐渐提升

作者: 邱冠华
深耕江浙地区,息差见底回升带动盈利能力提高,叠加资产质量逐渐改善,预计基本面向好。

作者:邱冠华、袁梓芳

感谢:梁凤洁(实习生)、郭昶皓(实习生)

来源:国泰君安银行研究团队

具体参见2018年5月21日报告《根植江浙良性发展,盈利能力逐渐提升——杭州银行首次覆盖报告》

本报告导读

杭州银行深耕江浙地区业务,息差见底回升带动盈利能力提高,叠加资产质量逐渐改善,预计基本面向好。首次覆盖给予杭州银行2018年1.2倍PB,目标价15.16元。

摘要

摘要:

 

投资建议

 

预计杭州银行2018-2020年净利润增速为14.74%/13.30%/ 10.59%,对应EPS1.42 /1.61 /1.79元,BVPS12.63 /13.96 /15.42元,现价对应18/19/20年8.32 /7.34 /6.64倍PE,0.94 /0.85 /0.77倍PB。综合绝对估值法和相对估值法两种估值方式,首次覆盖给予杭州银行2018年1.2倍PB,目标价15.16元,增持评级。

 

经营亮点:根植江浙良性发展,盈利能力逐渐提升

 

根植江浙本地,顺势良性发展。杭州银行拥有深厚的本地业务基础,2017年80%以上的营收和利润来自于浙江省,将受益于浙江省经济回暖。借助杭州区位优势积极转型科技文创金融业务,打造差异化经营特色。

 

息差见底回升,盈利能力提高。杭州银行2017和2018 Q1的ROE为14%和13%,归母净利润同比快速增长,增速分别达13%和16%,主要归因于:①生息资产稳步扩张,资本补充保障规模增长;②付息负债成本企稳,息差水平边际回升。两方面因素驱动净利息收入增速加快。

 

小微业务好转,资产质量改善。杭州银行的小微业务在此前经济下行环境中暴露较多风险,拖累杭州银行的资产质量。但通过严控贷款投放行业和客户结构,化解存量不良,不良率和关注率均企稳下降,2018Q1分别较年初降低2bp和54bp,未来资产质量压力将进一步减轻。

 

风险提示

 

经济失速下行引发信用风险、监管节奏失当诱发流动性风险。

 

 

目录

1.    扎根本地,全面渗透

1.1.    起源杭州,规模精干

1.2.    股权分散,结构多元

1.3.    区位优势,良性发展

2.    盈利能力开始提高

2.1.    生息资产稳步扩张

2.2.    息差水平筑底回升

2.3.    非息收入有待提升

3.    资产质量逐渐改善

3.1.    资产质量存在压力

3.2.    采取措施化解不良

3.3.    拨备覆盖持续上升

4.    公司估值

4.1.    关键假设

4.2.    绝对估值

4.3.    相对估值

4.4.    合理估值

5.    风险提示

报告正文

1、扎根本地,全面渗透

1.1.起源杭州,规模精干

 

属于小规模的城市商业银行。杭州银行于1996年5月9日,由杭州市原33家城市信用合作社和1家城市信用合作联社的股东、杭州市和各区财政局、杭州解百集团、百大集团、杭州市电力局和杭州市电信局共同发起设立组建而成。其后经历8次增资扩股,截至2018年一季度末,杭州银行总资产和净资产规模在所有上市城商行中仅高于贵阳银行,为8428亿元和536亿元左右。

 

 

1.2.股权分散,结构多元

 

股权结构较为分散且多元化。截至2017年底,澳洲联邦银行作为战略投资者,以18%(6.59亿股)的持股比例位列第一大股东;杭州市财政局持股比例10.86%(3.98亿股),但因第三大股东杭州市财开投资集团有限公司为其一致行动人,所以杭州市财政局为杭州银行实际控制人;杭州银行国有股东持有股份占比33.8%,前十大股东中有两家民企参与。

 

公司法人的分散和多元化不仅有利于公司治理和引进国外先进技术,而且作为杭州市政府的“自家人”,杭州银行在争取本地项目上具备较大优势。

 

 

1.3.区位优势,良性发展

 

1.3.1.成长版图:立足杭州,向外拓展

 

业务主要集中于杭州市和浙江省,并向其他发达地区拓展。公司共有分支机构201家(含总行营业部),其中在杭州地区设有100家支行,在浙江省其他地区设有9家分行和32家支行,其余网点覆盖长三角、珠三角、环渤海湾等发达经济圈。现监管对于新开设异地支行仍存限制,但已设立分行的省份可以继续开立二级分行或支行。因此已在发达地区建立了分行的杭州银行,较部分城商行更具有业务扩展优势。

 

 

本地依赖较重,市场份额靠前。2017年,杭州银行49%的贷款、70%的营业收入和65%的营业利润来自杭州市;71%的贷款、82%的营业收入和81%的营业利润来自于浙江省(包括杭州)。同时,杭州银行在本地的市场份额仅次于大型商业银行。截至2016年年中,本外币存款、贷款余额分别占杭州市的7.6%和5.7%。其中存款业务更占优势,甚至超越部分国有行,表明杭州银行在本地具有良好的业务基础。

 

 

1.3.2.依托浙江:发展与区域经济共振

 

浙江省和杭州市的经济基础较为雄厚。根据国家统计局统计数据,2017年浙江省GDP为51768亿元,按可比价格计算,比上年增长7.8%,增速高于全国(6.9%)0.9个百分点。同时,2017年杭州市的GDP同比快速增长8%,城镇居民人均可支配收入(56276元)较全国水平(36396元)高出55%,是经济富饶地区。

 

浙江省社会融资规模也保持全国前列。2017年,浙江省以13330亿的社会融资规模增量,在全国31个省份中排名第三,而前四名的广东、江苏、上海也已有杭州银行的机构布局。

 

 

浙江省经济正回暖复苏。浙江省经济主体以中小民营企业为主,抗风险能力较弱,在经济下行周期中首当其冲。但随着企业积极转型和经营环境改善,目前浙江GDP增速已现企稳趋势,工业增加值 同比增长率高于全国。经济向好拉动金融需求,杭州银行通过巩固和发展本地优势,业绩可顺势得到提升。

 

 

浙江省贷款不良率下降。根据银监会披露的数据显示,浙江省商业银行的不良贷款额和不良贷款率连续两年双降,2017年较2016年大幅降低53bp至1.64%,信用风险形势持续向好,为杭州银行资产质量的改善奠定了良好的区域基础。

 

 

1.3.3.业务特色:把握住科技文创机遇

 

浙江省第三产业占比较高,杭州市科技文创产业发达。近年来浙江省调整产业结构,以服务业为主的第三产业发展迅速,占比超过第二产业。信息经济和文创产业是第三产业中最具创新和活力的部分,杭州市作为科技文创中心,“十二五”期间全市文创产业增加值年均增速高于全市GDP增速7.74个百分点,对GDP贡献不断提升。2017年文创产业实现增加值3041亿元,同比增长19%。

 

 

杭州银行抓住机遇,深耕科技文创金融。2015年末,公司成立科技文创金融事业部,积极探索围绕创新型中小微企业开展的投贷联动服务,为科技企业提供从初创、成长到成熟,一直到资本市场的“全生命周期”金融服务,大力支持区域内科技文创企业成长发展。截至2017年底,公司服务的科技文创企业客户达到4356户,较年初增长23%,已挂牌新三板客户1059户。科技文创金融表内外融资余额280亿元,但不良贷款率仅0.47%,远低于贷款整体不良率(1.59%)。因科技文创企业具有“轻资产、高成长、不良率低”的特点,该项特色业务也将为杭州银行的资产质量改善提供有力抓手。

 

 

1.3.4.定位鲜明:坚持小微金融的战略

 

定位服务对象为城乡中小企业客户与居民家庭。截至2017年6月底,杭州银行共计服务小微客户(包括小型公司客户和个人经营户)12万户,小微金融条线贷款余额 336 亿元,在对公贷款中占比为17.47%。因小微贷款的高风险性,杭州银行在保证经营数据的前提下,对其的配置比例稳中有降,并着力推进小微金融业务体制机制改革。

 

 

加强小微产品体系建设,聚焦抵押和微贷。杭州银行目前已开发形成两大小微产品体系——微贷业务和抵押贷款业务,包括“税金贷”、“云抵贷”等线上产品和“微贷卡”、“抵易贷”等线下产品。其中,“税金贷”是基于客户纳税信息的无抵押微贷产品,有助于识别较优质客户,2017年发放12亿元,年末用信客户 1481 户、户均贷款余额 21 万元;而“云抵贷”则是纯线上申请、自动评估及在线预审批的产品,有助于解决小微客户贷款申请手续烦、时间长的问题,2017年发放71亿元,全年新增贷款41亿。

2、盈利能力开始提高

杭州银行2017年的ROE水平为11.34%,总体盈利在上市城商行中排名末位。从盈利杜邦分解来看,主要原因系净手续费收入和其他非息收入的贡献较小。收入结构中,利息收入占比依然在87%左右的绝对高位,对于传统业务的依赖较大。但盈利能力已开始企稳回升,2018年一季度的年化ROE为14.24%,在上市城商行中排名超过江苏银行和上海银行。

 

 

 

2017年和2018年一季度,杭州银行营收增速实现了大幅增长,归母净利润同比增速分别为13.17%和16.17%,略超市场预期。

 

 

预计接下来将维持增长趋势,主要原因有:

 

1)规模稳健增长。杭州银行于2017年末发行优先股补充资本,17A/18Q1资产同比增速16%/14%,居上市银行第四位。同时资产负债结构优化,资产端压降同业,贷款快速增长,17A/18Q1同比增长15%/12%;负债端加大存款比重,2018Q1较年初提升2.6pc至60%。预计资产负债规模继续稳步扩张。

 

2)息差见底回升。受益于资产续定价,2018Q1净息差1.68%,同比/环比增长10/17bp,净利息收入17A/18Q1同比增速分别为5%/22%。随着生息资产收益率上行、计息负债成本率企稳,净息差有望进一步提升。

 

3)资产质量改善。不良率连续两个季度下降,关注率、逾期率双降,资产质量持续改善。不良认定趋严,17A不良偏离度较17H下降29pc至119%。18Q1拨备覆盖率225%,较年初提升14.6pc,风险抵御能力提高。

 

 

2.1.生息资产稳步扩张

 

生息资产规模持续扩张。2016年和2017年同比增速分别达32%和15%,在上市城商行中位列第2位。在此前息差走势较弱的情况下,生息资产的高速增长为利息收入上升贡献较大。2017年12月,公司发行1亿股优先股,补充一级资本100亿元,资本充足率较年初提升了2.42pc至14.3%,为资产规模的继续稳健增长提供了保障。

 

 

资产配置结构开始调整。杭州银行的资产结构中,债券投资占据了半壁江山(2017年末为51.5%)。2017年在严监管态势下,杭州银行回归本源,债券投资增速有所放缓,同业资产也持续压降。2018年一季度,贷款的比例扭转了之前一直下降的趋势,较年初提升了1.2pc至34.1%。

 

 

投资贡献较多利息收入。因2013-2016年增加了对债券投资的配置,该类资产的同比增速一直保持在70%以上。随着2013-2015年市场整体收益率的上行,债券投资利息收入快速增长。2017年对利息收入整体的贡献升至44%,超过大部分上市城商行。

 

 

信贷资产增长空间较大。2017年贷款总额同比增速为15%,与2016年持平,在城商行中并不突出,但其占比在2018Q1开始回升。公司通过在非杭州地区设立分支机构、开拓新的市场,以及培育“科技金融”、“供应链金融”等措施,为贷款业务的持续发力提供了良好的基础,未来在区域经济恢复平稳运行、中小企业融资需求回升的趋势下,可以预见杭州银行的贷款业务将有继续提升的空间。

 

 

2.2.息差水平筑底回升 

 

2.2.1.息差上行趋势显现

 

息差水平总体较低。杭州银行净息差水平在2016、2017分别以1.98%、1.65%在上市城商行中排名中位和中后位。息差下降的原因既有外部因素:央行连续下调贷款基准利率、直接融资分流和同业竞争加剧;也有内部因素:杭州银行主动将贷款投放至风险较低业务,一定程度上降低了贷款收益率。

 

 

息差边际大幅回升。受益于贷款续定价,杭州银行2018Q1净息差(期初期末口径)1.68%,同比/环比增长10/17bp,改善幅度居所有上市城商行首位。随着市场贷款利率继续上行以及高收益的信贷资产占比提升,预计杭州银行的生息资产收益率将继续回升。

 

 

2.2.2.付息负债成本稳定

 

负债成本高于平均。一方面是由于低成本的存款占比较低(57%),逊色于其他上市城商行;另一方面,同业负债(含CD)的比例高达35%,其中利率较高的CD占同业负债比重达51%。目前同业负债占比已经超过总负债的1/3,但MPA考核计算时会剔除结算型存款,该部分信息在报表中未披露,因此目前测算结果都略高估。不过,监管要求 2018 年底一季度同业负债占比小于1/3 才可以继续发行CD,从近期杭州银行仍在正常发行即可判断——杭州银行同业负债占比已达到监管要求。

 

 

存款增加稳定成本。杭州银行的负债成本率先企稳,一方面是由于存款增速逐年加快,18Q1存款占比提升了2.6pc至60%,增加幅度仅次于宁波银行,同时活期存款的比例也在提高(17年提升2.8pc至59%);另一方面是同业存单规模收缩,17年末较年初减少了5.3%。预计未来负债端成本将得到有效控制。

 

 

2.3.非息收入有待提升

 

非息收入小幅下降,且占比较低。2017年杭州银行实现非利息净收入 19亿元,同比减少1.8亿元。其中比重较大(87%)的手续费净收入下滑21%,主要原因是压缩理财产品规模导致理财中收下降。目前非利息净收入和手续费净收入占营收的比重分别为13%和11%,在上市城商行中居于末位,仅高于贵阳银行,亟待进一步提升,改善收入结构。

 

 

2017年,对手续费及佣金收入贡献较大的是托管及其他受托业务佣金(40%)和债券承销手续费(22%)。托管佣金主要包括理财业务手续费收入、托管、代理基金和其他托管收入,同比下降28%,系同业理财规模同比压缩86%所致。债券承销业务表现优异,国开行债、农发行债和进出口行债承销在全市场名列前茅。随着公司理财产品结构加快调整、投行业务进一步加强,预计杭州银行非息收入在未来有能力继续保持稳定甚至有小幅增长。

 

3、资产质量逐渐改善

 

3.1.资产质量存在压力

 

不良率较高,但边际下降。杭州银行2013-2014年不良率维持在1.2%左右,2015-2016年随着贷款风险暴露,不良率提升,在上市城商行中最高,关注贷款比例也较高。随着浙江省经济回暖,2017年杭州银行的不良率显现企稳下降趋势,2018Q1降至1.57%,关注率也持续下降。

 

 

不良生成较多,风险有待暴露。杭州银行不良真实生成率水平较高,2017年为1.31%,同时不良偏离度(逾期90天以上贷款/不良贷款)达1.19,为上市城商行最高,信用风险有待进一步暴露。但逾期贷款额和逾期贷款率已连续两个季度实现双降,相对减轻了未来的资产质量压力。

 

 

3.2.采取措施化解不良

 

个贷不良率较高,对公以批发零售业和制造业为主。杭州银行的个人贷款不良率为1.79%,高于对公(1.49%),主要来源于存量的小微企业主个人经营性贷款。对公贷款中的不良主要分布在批发零售业(36%)和制造业(26%),因浙江省民营企业多从事生产制造行业和低附加值的商贸流通行业,在经济放缓及产业升级的大环境中受冲击更明显,不良暴露较多。

 

 

严格控制新增贷款的行业投放和客户结构。2017年杭州银行对不良率较低的租赁和商务服务业以及水利、环境和公共设施管理业加大投放,而对制造业投放较少,并缩减了批发零售业贷款规模。同时,主动退出不良率高的个人经营性贷款,适当提高小微贷款中的抵质押占比,2017年达到84%。结构调整与风险管控下,预计杭州银行资产质量将平稳改善。

 

 

3.3.拨备覆盖持续上升

 

拨备覆盖率不断提升。在不良率企稳下降的同时,杭州银行加大拨备计提,拨备覆盖率和拨贷比持续上升。2018年一季度末,拨备覆盖率为226%,较年初提升了14.5pc,拨贷比为3.54%,风险抵补能力进一步增强。

 

4、公司估值

4.1.关键假设

 

由于监管影响落地的因素,预计杭州银行生息资产增速将稳中有升。因此假设2018-2020年生息资产同比增速分别为6%、10%、11%,贷款增速分别为12%、14%、15%,净息差分别为1.73%、1.85%、1.88%。

 

杭州银行中收业务占比较低,有较大提升空间,随着理财业务积极转型、投行和交易业务齐发力,手续费收入增速将提高。预计2018-2020年净手续费收入增速分别为10%、11%、12%。

 

由于杭州银行聚焦小微贷款,业务成本相对较高,因此预计2018-2020年成本收入比稳定在30%左右。

 

杭州银行风险持续暴露,预计2018-2020年不良真实生成率分别是1.10%、1.20%、1.20%。公司加大拨备计提,预计2018-2020年信用成本分别为1.70%、1.70%、1.70%。

 

4.2.绝对估值

 

我们先运用股利贴现法对杭州银行进行估值,在我们的预测模型中,分为三个预测阶段:详细预测期、过渡增长期,永续增长期。假设无风险利率为10年期国债收益率3.0%,市场风险溢价为6.75%,杭州银行beta为1.0,因此权益成本为9.75%。在以上假设下,杭州银行合理价值为14.12元,对应2018-2020年PB为1.12、1.01、0.92。

 

 

4.3.相对估值

 

运用相对估值法对杭州银行进行估值。根据wind一致预期,上市三家城商行北京银行、南京银行、宁波银行对应2018年PB分别为0.84、1.13、1.49。考虑到杭州银行息差见底回升、资产质量改善,或保持较快盈利增长,业绩弹性 较大,给予杭州银行2018年PB1.20,合理价值15.16元。

 

 

4.4.合理估值

 

综合绝对估值法和相对估值法两种估值方式,我们给予杭州银行2018年1.20倍PB,目标价15.16元,增持评级。

 

5、风险提示

 

经济失速下行引发信用风险。若宏观经济失速下行,实体经济偿债能力下降,信用风险上升,银行资产质量可能受到负面影响,影响经营业绩。

 

监管节奏失当诱发流动性风险。金融去杠杆仍在进程中,资管新规正式落地,若监管节奏失当,可能诱发流动性风险。

 

区域经济带来经营集中度风险。杭州银行经营对杭州市依赖度较高,大部分客户集中在杭州市。若全国或区域经济出现持续下行,银行经营业绩和资产质量或受负面影响。

 

小微业务资产质量可能会恶化。杭州银行小微企业占比较高,资产质量不确定性较大。

 

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