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A股磨大底 投资者情绪为何难以扭转?
作者: 荀玉根
2018-08-19 17:28
海通荀玉根认为,A股目前处于第5次历史大底磨底中,情绪扭转至少需两大信号之一:一是去杠杆拐点,二是改革加速。前者看地方债务问题解决方案,后者跟踪十九届四中全会。外围汇率波动是阶段性扰动,无需过虑1997式的危机重现。

本文作者海通证券分析师荀玉根、姚佩,原文标题《磨底期的等待》。

核心结论:①A股处于第5次历史大底磨底中,换手率低至143%,情绪扭转至少需两大信号之一:一是去杠杆拐点,二是改革加速。前者看地方债务问题解决方案,后者跟踪十九届四中全会。②近期部分小国汇率快贬引发市场担忧97年重现,金砖四国为代表的新兴经济体外债/GDP、外债/外汇储备均较低,无需太多担忧。③以稳为先,消费补跌后仍是磨底期较好的配置品,着眼未来重视科技类成长,如改革加速关注银行。

磨底期的等待

7月以来微调政策不断推出,但市场表现较弱,稍有反弹随即回落。最近一周土耳其汇率快贬引发全球市场波动,上证综指下跌-4.5%,盘中2666点创7月初以来新低,逼近2016年1月底2638点。中期视角看,我们认为市场仍处于第五次磨大底阶段。

1.    市场磨大底阶段,情绪扭转需强信号

中期视角看,市场正在磨第五次大底。在《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》中,我们分析过,1990年上海证券交易所成立以来,A股经历了五轮牛熊周期,目前估值水平已经与前几次市场底部相似,中期视角看市场处于第五轮周期底部。当前全部A股PE(TTM,整体法)、PB(LF,整体法)分别降至最低15倍、1.6倍,前四次市场底部PE在12-18倍之间,PB在1.5-2.1倍之间。从估值中位数看,目前全部A股PB中位数2.3倍,逼近2013年6月上证综指1849点时的2.2倍,将当时2445只股票进行单独统计,目前PB中位数1.9倍已低于当时估值水平。从形态看,前4次除08/10以外,其余三次94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6都是以时间换空间的震荡圆弧底。这次从上证综指2638点以来圆弧筑底阶段,与历史上的02/01-05/06、12/01-14/06中期底部阶段类似,背景更像02/01-05/06,即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧,港股较A股对基本面反应更强,当时A股盘整磨底,港股走牛,最近一轮也是国内经济基本面趋稳、盈利改善背景下港股呈现牛市。A股这轮圆弧底的打磨仍需时间,宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳,GDP增速维持在6.7%-6.9%左右,企业盈利改善,全部A股净利润同比从2016年中报最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%,ROE从2016Q2最低的9.4%回升到2018Q1年的10.3%。但是去杠杆背景下资金供求一直紧张,过去两年M2低于名义GDP增速,虽然今年以来央行连续3次下调存款准备金率,但实体经济信用仍然在收缩,M2增速从年初8.6%回落至6月低点8%,7月虽回升至8.5%,但最新公布的7月社融增量1.04万亿元,不及预期1.1万亿元,其中表外非标融资继续大幅萎缩,委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少约4900亿,同比少增4200亿。去杠杆背景下股市微观资金供求恶化,其中影响最大的方面在于引发了银行理财相关权益资金的撤退。此外年初以来中美贸易摩擦不断影响了市场情绪,由此导致股票市场资金供求关系失衡,资金规模缩减,中美贸易摩擦影响市场情绪, 3月23日、6月19日两次市场关键点位跳空均与贸易摩擦有关。

情绪的扭转需要强信号。5月以来经济数据出现回落,从最新公布数据看7月工业增速6%,较6月低位持平,不及市场预期的6.3%,1-7月投资增速下滑至5.5%,其中7月增速3%,创17年以来新低。政策自6月下旬开始不断微调,7月23日国务院常务会议部署积极财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度。7月31日中央政治局会议部署下半年经济工作六大任务中,第一条就是保持经济平稳健康发展,提出“六稳”,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。8月8日,发改委和央行等五部委下发《“2018年降低企业杠杆率工作要点”的通知》,提出建立健全企业债务风险防控机制,深入推进市场化法制化债转股。8月10日两部委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)通知》,提出到2020年,信息消费规模达到6万亿元,年均增长11%以上。8月18日中国银保监会发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》,为实体融资“保驾护航”。微调政策不断推出,但市场情绪却迟迟扭转不起来,稍有反弹随即回落,上证综指从低点2691点回升至2915点,最近一周又跌回2666点(盘中最低价)。从成交量、换手率等指标来看,今年以来A股成交量平均338亿股/日,换手率平均185%,截至2018/8/17已经降至264亿股/日、143%,处于2014年以来偏低位置。当前市场情绪与2014年上半年市场低迷期很像,A股成交量、换手率均值在180亿股/日、150%左右,随着7月改革预期升温,市场情绪得以扭转。目前情绪扭转需要强信号,以下二者需有一,一是去杠杆出现拐点,我们杠杆的“症结”在于地方债务,总量看我国杠杆率(非金融部门杠杆率256%)不算高,但结构性问题显著,非金融企业部门杠杆率160%明显偏高。地方城投有息负债占GDP比重从2008年的12.9%持续升至2017年的40.3%,如果地方融资平台风险得到妥善解决,资金面将迎来拐点。二是国内改革加速。今年是改革开放40周年,后续主要观察时点是10月左右将召开的聚焦经济改革的十九届四中全会,这次四中全会类似于以前的三中全会,历届党的三中全会都承担着经济发展和经济体制改革的使命,1978年召开的十一届三中全会更是吹响了我国改革开放的号角。若十九届四中全会前后推出财税体制等比较大力度的改革措施,将有助提高未来经济潜在增速,也只有改革才能长久解决中美贸易摩擦,股市风险偏好也将显著提升。未来市场向下超预期的因素是中美贸易摩擦蔓延升级至其他领域。

 

 

 

 

2.    外围汇率波动是阶段性扰动,无需过虑97重现

部分小国汇率快贬引起全球市场波动。近期股市疲弱的海外背景是土耳其危机引发全球市场下跌。危机的导火索是土耳其扣押美国牧师安德鲁·布伦森并拒绝特朗普释放要求致美土交恶,美国近期开启对土经济制裁。8月3日美宣布重新审理对土特惠免税待遇。8月10日美总统特朗普通过推特发文宣布将土耳其钢铝产品进口关税提高一倍,即分别征收50%和20%的关税。美对土制裁诱发土耳其里拉暴跌,今年以来土耳其里拉兑美元下跌-45.2%。汇率暴跌引致全球市场恐慌情绪上升,CBOE波动率指数(VIX)从8月初10.9升至近期高点14.6,上涨35%,MSCI新兴市场指数8月以来(截止8/17)下跌-5.9%,土耳其伊斯坦堡100指数-8.5%、阿根廷MERV-10.4%、俄罗斯RTS-10.3%、圣保罗IBOVESPA-4.0%、上证综指-7.2%, MSCI发达市场指数下跌-0.7%,德国DAX-4.6%、英国富时100 -2.5%、日经225-1.3%、恒生指数-4.8%,唯有美国三大指数道指、标普500、纳指分别上涨1.0%、1.2%、1.9%。回顾历史,1980年代至今,美元经历三轮升值周期,前两轮加息都出现了新兴市场国家债务危机,第一轮升值周期美元指数从1980年低点84升至1985年高点164,这期间爆发了80年代拉美债务危机,阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家负债率上升到不可持续水平。第二轮升值周期美元指数从1995年低点80升至2001年高点120,这期间爆发1997年东南亚金融危机,期间包括泰国在内东南亚大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30%~50%,同期股市跌幅达30%~60%。目前处于美元第三轮升值周期,美元指数从2014年低点80升至目前97,土耳其危机引发市场担忧97年风暴重现。

97重现概率较小。2015年8月也曾出现过因哈萨克斯坦、巴西、土耳其等小国汇率波动引发全球危机的担忧,我们在报告《近三次危机中资产众相-20140303》中曾分析过外债/外汇储备、外债/GDP 比例是衡量潜在危机大小的关键指标。美元升值是新兴市场国家债务危机的普遍背景,因为这些新兴市场国家借了大量以美元计价的外债,美元升值自然导致其债务负担加大,越来越难以偿还。外债负担过重是引发危机的关键因素,我们前期报告《近三次危机中资产众相-20140303》中具体分析过97年泰国危机、98年俄罗斯危机和02年阿根廷危机,危机爆发的普遍传导顺序是出口恶化、增长回落、外债上升→股市下跌→国债收益率倒挂→汇率贬值→房价下跌→金融危机全面爆发。其中外债/外汇储备、外债/GDP 比例是衡量潜在危机大小的关键指标,97年泰国两个值为427%、73%,98 年俄罗斯分别为 2415%、148%,02年阿根廷分别为 1493%、169%。美制裁只是土耳其危机爆发的诱因,根本原因在于目前美元第三轮升值周期大背景下土耳其外债负担太大和经济增长低迷。18年3月土耳其外债/外汇储备达563.7%,外债/GDP达54.8%,外债负担很大,失业率达9.72%(2018.05),CPI同比增长达15.85%(2018.07)。目前市场担心的是土耳其危机是否会引爆一连串新兴国家危机。新兴经济体中体量较大的“金砖四国”中国外债/外汇储备59.1%、外债/GDP15.1%、印度137.5%、20.4%。巴西90.0%、15.7%、俄罗斯136.6%、33.0%,整体外债压力有限。今年来本币贬值幅度较大的国家中除了土耳其外,南非的外债/外汇储备425.4%、外债/GDP52.4%,哈萨克斯坦937.7%、102.7%,马来西亚208.8%、63.7%,除土耳其GDP占全球比重达1.1%外,其他三国GDP全球占比在0.2-0.4%之间,个别国家风险较大需警惕,但由此引发类似97年全球震荡可能性不大。

 

 

3.    应对策略:以稳为先

资金属性决定投资策略:外资VS国内公募。今年内外资分歧持续拉大,外资在4月下旬上证综指3000点附近以来持续买入,截止目前陆港通北上资金今年净流入2025亿元,已超越2017年全年净流入1998亿元。我们在《A股内外资机构投资行为的差异-20180724》分析发现当前外资持有自由流通市值比例约6%,而国内公募基金和保险约为8.4%、6.7%。内外资分歧从根本上看是资金属性决定投资策略,对于外资机构投资者来说,通常为养老金等长线资金持有,通常考核是否跑赢基准指数,他们以获取超越市场指数(沪深300或MSCI China指数)收益为目标,考核期三年甚至更长,突出长期投资和价值投资。对内资机构投资者来说,内资公募基金多为散户持有,持有期较短,基金考核收益率排名,同时基金评价机构对基金公司管理规模也会关注。因此从风格看,外资从长周期时间出发,偏价值,偏消费,比内资更稳定,从三年角度看,目前A股处于估值低位,宏微观基本面触底企稳,是不错的投资机会,我们以周频统计2000年至今万得全A、沪深300指数PE(TTM)及对应未来三年涨跌幅,将估值按自下而上分位数等分成十个区间,万得全A目前PE 14.7倍、对应14.6-18.9倍区间、未来三年正收益概率78.5%,沪深300目前PE 11.1倍、对应10.4-11.6倍区间、未来三年正收益概率90.4%。一般考核投资期限越长,换手率更低,交易成本更小,长周期下获胜概率更大,2017年A股权益类基金换手率297%,同年美股权益类基金换手率仅26%。1998年以来国内公募偏股型基金年化收益率为16.18%,超出同期上证综指平均涨幅8.50个百分点,除2006、09、11、14、16年外,均跑赢当年上证综指。这主要与国内散户占比过高,公募基金相比之下决策更为专业,持股期限更长,换手率更低有关,2017年全部A股换手率428%,显著高于权益类基金297%。现在外资持股占比6%已接近国内公募占比8.4%,外资机构较内资公募持股期限更长,换手率更低,过去两年外资也整体跑赢公募。因此站在不同资金属性会有不同的投资策略,三年长周期看目前是不错的位置,但中期看磨底右侧信号仍需等待,如我们前面提到的去杠杆出现拐点或改革明显提速。

以稳为先。我们将2016年1月底上证综指2638点以来的市场,定性为箱体震荡的大圆弧底,宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳,但是去杠杆背景下资金供求一直紧张,磨底期消费白马是较好的配置品。从股价表现看,在慢跌、缓跌的市场背景下,尾声阶段往往会有强势股补跌现象,如在05/05、11/12、12/11,强势股补跌幅度往往在20%-30%,本轮强势股恒瑞医药、格力电器、贵州茅台自6月以来最大跌幅也有27%、25%、20%,估值有所回落。从基本面看消费白马股盈利仍较优,食品饮料、家电业绩保持高增长,食品饮料16年/17年/18Q1净利润同比11.0%/30.4%/31.6%,家电16年/17年/18Q1净利润同比32.9%/28.3%/21.8%,医药基本面自去年下半年开始显著改善,16年/17年/18Q1净利润同比为17.8/21.3/27.9%。虽然“疫苗”事件对行业产生短期冲击,但参考2008年乳制品“三聚氰胺”事件,行业危机促使国家加快出台相关行业政策规范,提高行业集中度,从股价看包括蒙牛、伊利、光明在内的多家乳制品龙头股价在此后十年均不断创下新高。2008年10月至今,蒙牛、伊利、光明股价分别上涨668%、2464%、183%,而同期上证综指、沪深300仅上涨57%、90%。此外边际资金决定价格,下半年外资仍是最为确定的增量资金,今年以来陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料(20%)、医药(13%),8月MSCI季度指数评审后,A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数比例将上调至5%。从时间看四季度进入消费旺季,消费白马估值也将迎来切换。着眼未来科技类成长是主要方向,长期看代表经济结构的转型方向,短期看新经济是扩内需和调结构的交集,在积极财政稳健货币政策推出后,8月10日两部委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)通知》,后续看点是产业政策向新经济倾斜,如5G频谱发放、半导体产业基金落地等。从改革角度出发,若十九届四中全会前后推出较大力度的改革措施,将提高经济潜在增速,银行作为宏观经济缩影,有望迎来修复行情,如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开,改革预期提升,随后12/12-13/2市场反弹中,银行率先领涨,期间最大涨幅55%。

 

 

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