2019年的企业债意味着什么?

来源: 孙彬彬
历史上发改委企业债的政策变化通常领先于城投的整体演变,那么在隐性债务监管的大背景下,我们能否从企业债发行的角度来理解政策的演变?

本文来源:孙彬彬 (ID:gushoubinfa),华尔街见闻专栏作者

摘要:

1806号文本身意在支持优质企业融资,但从2019年一季度的实际发行情况来看,绝大多数发行人并不符合1806号文的要求,与2018年发行人在诸多发行特征上并没有表现出特别的差异。2019年一季度企业债发行情况或许意味着,1806号文更多体现发改委对整个实体经济的支持,并不局限于优质企业,对于城投企业融资改善也有明显支持。

6号文发布之后融资担保城投债仍有发行,融资担保城投债占比由69.15%下降至56.74%,占比仍然比较大,这或许与6号文中对于“政府性融资担保机构”和“融资平台“定义模糊有关,6号文对城投债融资的实质性影响偏弱。

从1086号文之后的2019年一季度的情况来看,一方面企业债仍然可以继续发行,且发行规模增多,发债对应项目依然可以对接部分有现金流的公益性项目,地方政府类投资项目依然可以通过市场化融资渠道进行融资,这与23号文、101号文等文件并无冲突;另一方面,企业债发行规模的增多,也为城投企业放款的融资来源,企业债募集资金可以用于补充流动性资金(2019年一季度超过四分之一的资金用于补流),在某种程度上可以缓和城投平台的流动性压力。

前瞻来看,2019年城投债面临着更为宽松的信用环境,整体风险不大;但是也要看到,城投企业债仍以低评级为主,且发行成本较高,仍需关注非标类风险是否有扩散的倾向。

2019年的企业债意味着什么?

2018年12月12日,国家发改委发布《关于支持优质企业直接融资、进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》(下文称1806号文),着力引导债券资金流向符合国家产业政策的实体经济。

1806号文之后,企业债发行规模明显提升,2019年1-3月发行企业债103只,总发行量达到了842.59亿,是2018年1-3月322亿发行量的2.6倍。2019年以来新发的企业债整体基本情况如何,发行的这些企业债募集的资金都流到哪了?

更进一步,历史上发改委企业债的政策变化通常领先于城投的整体演变,那么在隐性债务监管的大背景下,我们能否从企业债发行的角度来理解政策的演变?

2019年来新发企业债发行概况如何?

我们梳理了2019年来新发行企业债并与2018年发行企业债进行对比,分别从其期限、发行利率、特殊条款、行业分布、发行人财务指标(主要涉及1806号文提及的资产负债率、总资产及营业收入)、发行企业属性分布、发行人主体评级分布、债券评级分布等视角来探讨2019年企业债扩张有何不同

新发企业债期限及发行利率分布

2019年新发企业债期限仍以7年期为主。2018年7年期企业债发行总量占比72.76%,2019年来共发行73只7年期企业债,发行总量为500.4亿元,占比59.39%。7年期企业债仍为发行主流。

从新发企业债发行利率分布来看,2018年发行利率位于7%-7.5%和7.5%-8%区间内的企业债共占比35.23%,2019年发行利率仍延续这种风格,2019年发行利率在7%-7.5%和7.5%-8%区间内的企业债发行总量分别为218.8亿、173.49亿,占比25.97%、20.59%,主体评级以AA、AA-为主。虽然信用债市场经历了一波收益率下行,但2019年一季度企业债发行利率仍然偏高,这与发行主体评级整体偏低有关,投资者对于风险偏好下沉仍然谨慎。

行业分布:建筑业企业发行占比依旧最高

从发行人行业属性来看,建筑业企业依旧占比最高,2019年一季度发债行业分布与2018年并无太大差异,基建类行业发债规模依然占绝大多数2018年发行企业债中建筑业占比71.44%;2019年,1806号文中国民经济行业分类的第四类企业——建筑业的发行总量仍然占比最高,103只企业债中有87只属于该行业,总发行量达到627.99亿元,占比74.53%。

企业属性分布:城投依旧占比最高

从发行企业属性来看,2019年新发企业债仍以城投债为主。2018年发行企业债中城投债占比高达89.41%,且有8只民企企业债发行,2019年新发企业债延续以城投为主的风格,但无民企企业债发行。103只新发企业债中地方国有企业发行101只,发行总量达822.59亿,占比97.63%,其中,城投债有81只,发行总量达到662.99亿,占比80.60%。此外,中央国企仅发行2只企业债。

发行人主体评级以及债券评级分布

从发行人主体评级来看,2019年新发低评级企业债(AA和AA-级)较多,发行总量为537.39亿元,占比63.78%,而在低评级企业债中AA级企业债发行总量为437.19亿,占比达到81.35%;而中高评级企业债(AAA和AA+级)当中AAA级企业债占比较高,在305.2亿中高评级企业债中有200.5亿主体评级为AAA,占比65.69%。

按照发改委文件要求:AA-的主体发行企业债必须寻找担保,而AA级主体在发行企业债时也会通过担保使得债券顺利发行并降低成本。我们对比了一下不同主体评级被担保和非担保之间的比例发现:AA-级企业债全部经过担保才能发行,且70.36%是由担保公司担保发行;AA级企业债则有42.73%是担保发行,其中26.99%有担保公司担保;而AAA和AA+等中高评级企业债大部分是无担保发行。

2019年新发城投债主体评级分布与2018年分布情况类似。2018年AA级占比46.92%,2019年AA级主体评级城投债仍较多,占比53.44%;2018年AAA级与AA-级城投债占比分别为20.64%、13.82%,2019年该部分主体评级城投债占比未发生较大变化,分别为25.57%、10.94%。

1806号文是不是表明融资松绑态度?

1806号文的出台表明了发改委对现阶段优质企业发展的支持态度,为优质企业开通企业债审核快速通道。为了防止优质企业评判指标泛化,此次发改委发文明确给出了不同行业企业的经营财务指标参考标准,从而给出了详细的判别依据。那么,值得思考的是:到底1806号文中关于优质企业财务参考标准是一个较为严格的标准,还是说这只是发改委表明一个“企业债融资松绑”的态度?

从已发债主体资产负债率、资产规模和营业收入情况与政策匹配程度来看,发改委发文更多是表明“企业债融资松绑”态度,经营财务指标仅作为参考为优质企业开通企业债审核快速通道具体来看,103只新发企业债当中,仅有9只债券的发行主体资产规模超过了1000亿,且其中仅有3只企业债发行主体符合1806号文给出的企业经营财务指标标准:包括交通运输、仓储行业的广西铁路投资集团发行的19桂铁投债01、制造业行业的华晨企业集团控股有限公司发行的19华汽债01以及综合类行业的云南省投资控股集团有限公司发行的19云投绿色债。

1806号文本身意在支持优质企业融资,但从2019年一季度的实际发行情况来看,绝大多数发行人并不符合1806号文的要求,与2018年发行人在诸多发行特征上并没有表现出特别的差异。2019年一季度企业债发行情况或许意味着,1806号文更多体现发改委对整个实体经济的支持,并不局限于优质企业,对于城投企业融资改善也有明显支持。

新发企业债被担保情况如何?

企业债的担保机构分两种:专门的担保公司和其他担保人(主要指法人机构)担保。

担保公司担保企业债占企业债发行总量的24.03%

从新发企业债是否被担保的角度来看,2019年整体情况与2018年类似:2018年担保公司担保的企业债、其他担保人担保企业债、无担保企业债分别占比28.51%、10.33%、61.17%;2019新发企业债中三种不同担保类型企业债分别占比24.03%、15.84%、60.12%。

担保公司增信已成为企业债发行增信的首要途径,在2019年新发的45只被担保企业债中,有30只由担保机构担保。这主要是因为担保公司增信可以豁免复审环节,提高发行效率。

从2019年新发不同担保类型企业债的发行人主体评级来看,30只担保公司担保企业债中主体评级AA级以及AA-级较多,发行总量占比分别为58.27%、34.82%,;15只其他担保人担保企业债主体评级分布情况类似:AA级以及AA-级较多,发行总量占比分别为51.54%、22.25%,不同的是其他担保人担保企业债有一只债券主体评级为AAA;58只无担保企业债发行人主体评级50.57%为中高评级(AAA和AA+),49.43%为AA级。

从2019年新发不同担保类型企业债的债券期限来看,担保公司担保企业债和其他担保人企业债债券期限以7年为主,发行总量分别达到184.29亿、98.5亿元,占同类别担保机构企业债的91.01%、73.78%;无担保企业债则略有差异,其中7年期债券占比仍然最高,但发行总量仅占同类别担保机构企业债的42.95%,此外,5年期及10年期无担保企业债分别占22.11%、19.74%。

从2019年新发不同担保类型企业债的区域分布来看,无担保企业债区域分布相对较分散,担保公司担保企业债和其他担保人担保债区域分布较为集中。担保公司担保债中前五大省份发行总量达到159.4亿元,占比78.72%,其中发行最多的是江苏省,发行总量为57.2亿元,占担保公司担保债比重36%其他担保人担保债中前五大省份发行总量为133.5亿元,占比93.71%,其中发行最多的是贵州省,发行总量为47亿,占比35.21%;无担保企业债区域分布则相对较分散,前五大省份发行总量为208.2亿,仅占无担保企业债比重41.1%,发行最多的是广东省62.5亿,占比12.3%,无担保企业债中发行超过30亿的省份还有浙江省(33亿)、贵州省(30.9亿),超过20亿的省份包括江苏省(29.8亿)、江西省(26.4亿)、安徽省(23亿)、河北省(20亿)以及北京市(20亿)。

财金6号文对政府性担保机构担保债影响几何?

自2015年43号文表明大力发展政府支持的融资担保机构以来,各省、地级市发展了一批政府性的融资担保公司。2017年50号文则进一步提出:允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司,构建市场化融资担保体系。至今,地方政府担保机构业务一直呈上升趋势,尤其城投类企业是融资担保机构的重要客户。

重庆三家政府融资担保平台业务区域遍布全国,其他地方性融资担保公司业务更多集中于本省(政策性担保更浓);在2019年新发30只担保机构担保企业债当中,由重庆三家担保机构(重庆进出口、重庆三峡、重庆兴农)担保发行了20只,业务范围较广,主要分布在湖南、江西、湖北、江苏、云南、陕西、山东、福建、广西等省份;其余政府性融资担保机构(如江苏省信用再担保集团、湖北省信用再担保集团等)担保发行了8只,业务仅在本省,其更多属于当地政府政策性担保。

2019年2月14日国发办发布《国务院办公厅关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》(下文称为6号文)明确提出:“政府性融资担保、再担保机构主动剥离政府融资平台融资担保业务,不得为政府融资平台提供增信。”各省由担保机构担保的企业债主体评级大多是AA及AA-,如果失去政府融资担保机构的担保则很可能出现融资困难。我们整理了2月14日之后以及2月14日之前各省融资担保城投债(专门的担保机构担保)和其他担保人担保城投债的情况,发现两个现象:(1)2月14日之后融资担保城投债占被担保城投债比重相比于2月14日之前略有下降,但占比仍较大,占比由69.15%下降至56.74%;(2)江苏省、湖南省、江西省、山东省、四川省、云南省等地融资担保城投债发行总量仍较大,且融资平台全是县区一级。

关于6号文发布之后融资担保城投债仍有发行,我们认为有两方面原因:

(1)6号文中并未对“政府性融资担保机构”给出明确定义;

(2)6号文也未对“融资平台”给出明确定义,而融资平台的定义关乎了哪些城投债发行人将无法得到担保。国发101号文鼓励将“退出为一般类”的融资平台作为一般企业看待,因此6号文是可能不会约束“退出为一般类”平台。

其他担保人担保债担保人与发行人的关系如何?

由其他担保人(法人机构)担保共有三种情况:由所属地级市国企担保、由同级政府国企担保和由母公司担保。

在2019年新发15只法人机构担保企业债中,由发行人所属地级市国企担保的企业债和同级政府国企担保的企业债较多,共有12只,各占一半;仅有3只企业债由母公司担保。

新发企业债募集的资金用到哪去了?

企业债募集资金用途主要分为4大类:(1)用于经营性项目(主要涉及产业园区、停车场、国企生产经营改造);(2)补充企业流动资金;(3)棚改类项目(主要包括安置房、城中村改造等补短板项目);(4)有现金流公益性项目(高速公路、轨道交通、城市体育中心、水煤电、城市地下管廊建设、海关监控中心、城市体育中心等民生项目)。

总体来看,2019年新发企业债募集资金流向符合政策引导方向,整体用途分布与2018年发行企业债相似,用于经营性项目、补充流动资金和棚改类项目的资金较多,发行总量分别为280.75亿、224.48亿、194.14亿,占比33.32%、26.64%、23.04%(18年分别为33.68%、28.96%、19.10%);1806号文明确了企业债募集资金拟投资领域实行“正负面清单管理”模式:其中负面清单明确了募集资金禁止进入房地产投资和产能过剩行业,19年新发企业债募集资金主要流向了符合国家战略政策要求的产业园区建设、基础设施补短板等项目。

在有现金流的公益性项目中,19年新发企业债主要用于水电煤等公益性项目、交通项目(高铁、城际铁路和高速公路)以及城市地下综合管廊等民生项目,占比分别为35.21%、31.25%、21.72%;整体情况与2018年类似,但18年用于交通项目的资金更大。

总结:为什么关注企业债?

虽然信用债市场经历了一波收益率下行,但2019年企业债发行利率仍然偏高,这与发行主体评级整体偏低有关,投资者对于风险偏好下沉仍然谨慎。

从发行人行业属性来看,建筑业企业依旧占比最高,2019年一季度发债行业分布与2018年并无太大差异,基建类行业发债规模依然占绝大多数;从企业属性看,2019年新发企业债延续以城投为主的风格,但无民企企业债发行;2019年新发城投债主体评级分布与2018年分布情况类似。

1806号文本身意在支持优质企业融资,但从2019年一季度的实际发行情况来看,绝大多数发行人并不符合1806号文的要求,与2018年发行人在诸多发行特征上并没有表现出特别的差异。2019年一季度企业债发行情况或许意味着,1806号文更多体现发改委对整个实体经济的支持,并不局限于优质企业,对于城投企业融资改善也有明显支持。

6号文发布之后融资担保城投债仍有发行,融资担保城投债占比由69.15%下降至56.74%,占比仍然比较大,这或许与6号文中对于“政府性融资担保机构”和“融资平台“定义模糊有关,6号文对城投债融资的实质性影响偏弱。

我们为什么关注企业债?企业债中的大多数仍然是城投债,也是地方政府相关基建项目的融资资金来源之一。在地方政府隐性债务严格监管的当下,一方面要求严禁新增隐性债务,另一方面要求稳妥化解存量隐性债务。从1086号文之后的2019年一季度的情况来看,一方面企业债仍然可以继续发行,且发行规模增多,发债对应项目依然可以对接部分有现金流的公益性项目,地方政府类投资项目依然可以通过市场化融资渠道进行融资,这与23号文、101号文等文件并无冲突;另一方面,企业债发行规模的增多,也为城投企业放款的融资来源,企业债募集资金可以用于补充流动性资金(2019年一季度超过四分之一的资金用于补流),在某种程度上可以缓和城投平台的流动性压力。

从企业债的角度,我们可以关注到,2019年城投平台面临的融资环境已经发生了较为明显的改善,城投平台的整体信用风险较2018年出现明显缓和;前瞻来看,2019年城投债面临着更为宽松的信用环境,整体风险不大;但是也要看到,城投企业债仍以低评级为主,且发行成本较高,仍需关注非标类风险是否有扩散的倾向。

信用评级调整回顾

本周1家发行人及其发行债券发生跟踪评级下调且评级一次性下调超过一级。

一级市场

发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1666.0亿元,总发行量较上周大幅下降,偿还规模约1391.0亿元,净融资额约275.0亿元;其中,城投债(中债标准)发行425.85亿元,偿还规模约795.41亿元,净融资额约-369.56亿元。

信用债的单周发行量大幅下降,净融资额小幅下降。短融发行量较上周大幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额大幅下降,中票发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额小幅下降,公司债发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周大幅下降,净融资额大幅上升,企业债发行量较上周小幅上升,总偿还量大幅上升,净融资额小幅下降。

具体来看,一般短融和超短融发行550亿元,偿还614.5亿元,净融资额-64.5亿元;中票发行455.25亿元,偿还249亿元,净融资额206.25亿元。

上周企业债合计发行117.7亿元,偿还180.557亿元,净融资额-62.85亿元;公司债合计发行543.05亿元,偿还346.92亿元,净融资额196.13亿元。

发行利率

从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体下跌,部分上涨,各等级变动幅度在-4-2BP。具体来看,1年期各等级下行2-4BP;3年期各等级下行0-2BP;5年期各等级下行0-2BP;7年期各等级下行0-1BP;10年期及以上各等级变化-1-2BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4156.91亿元,总成交量相比前小幅上升。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1821.46亿元、1876.25亿元、320.49亿元,交易所公司债和企业债分别成交134.87亿元和3.84亿元。

银行间市场

利率品现券收益率下跌;信用债收益率整体下跌,小部分上涨;信用利差涨跌不一;各类信用等级利差升降不一。

利率品现券收益率下跌。具体来看,国债收益率曲线1年期下行3BP至2.44%水平,3年期下行5BP至2.71%水平,5年期下行7BP至2.96%水平,7年期下行2BP至3.11%水平,10年期下行4BP至3.07%水平。国开债收益率曲线1年期下行5BP至2.55%水平,3年期下行6BP至3.09%水平,5年期下行4BP至3.42%水平,7年期下行5BP至3.77%水平,10年期下行4BP至3.58%水平。

信用债收益率整体下跌,小部分上涨。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-3-4BP,3年期各等级收益率下行5-8BP,5年期各等级收益率下行6-8BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行6-8BP,5年期各等级收益率下行6-8BP,7年期各等级收益率下行-3BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行10-12BP,5年期各等级收益率下行7-9BP,7年期各等级收益率下行-3BP。

信用利差涨跌不一。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-6BP,3年期各等级信用利差缩小0-3BP,5年期各等级信用利差扩大0-2BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-2BP,5年期各等级信用利差扩大0-2BP,7年期各等级信用利差缩小-1BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小4-6BP,5年期各等级信用利差变动-1-1BP,7年期各等级信用利差缩小-1BP。

各类信用等级利差升降不一。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-7BP,3年期等级利差变动-1-2BP,5年期等级利差缩小0-2BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP,5年期等级利差缩小-2BP,7年期等级利差未变;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP,5年期等级利差缩小0-2BP,7年期等级利差未变。

交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度有所上升,公司债市场交易活跃度有所下降,企业债净价下跌家数大于上涨家数,公司债净价上涨家数大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨186只,净价下跌221只;公司债净价上涨216只,净价下跌161只。

附录

风险提示

企业债信用风险,企业债发行人其他类型债务风险。

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重要声明

市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《2019年的企业债意味着什么?——信用债市场周报(2019-03-31)》

对外发布时间 2018年03月31日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号: S1110516090003

高志刚 SAC 执业证书编号: S1110516100007

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