钢研高纳:唯一高温合金上市公司,深度受益航发订单释放,市场空间25亿远超目前营收规模

来源: 华泰军工王者战队
航空发动机发展正当时,利好A股高温合金龙头企业 我们认为公司作为国内高温合金行业龙头,有望受益于下游...

航空发动机发展正当时,利好A股高温合金龙头企业

我们认为公司作为国内高温合金行业龙头,有望受益于下游航空发动机事业快速发展。当前军改结束后装备订单恢复,叠加空军多种新式武器装备集中亮相,预计下游订单将显著增长。此外航发集团成立后,飞发分离和多项产业政策也将支持航发的研制,拉动高温合金需求。我们测算我国各类军机发动机带来的高温合金年市场空间约25亿元,空间广阔,利好公司。此外公司对青岛新力通股权的收购也将显著增厚整体利润。我们预计公司2019-21年EPS分别为0.37/0.43/0.50元,给予公司增持评级。

公司市场占有率高,或受益于下游订单放量

钢研高纳是国内唯一的主营高温合金的上市公司,公司产品全面、技术领先,在多个市场具有较高份额。高温合金约55%用于航空航天领域,在我国主要用于军用航空发动机。我们认为公司作为行业龙头,将受益于下游军工订单的增加。从历史规律看,每个五年计划后期,军工集团营收和净利润增速呈上升趋势,而材料企业作为产业链前端有望首先受益。叠加2016年以来大型运输机、新一代战斗机等新型装备集中列装,旧一代军机存在更新需求,我国战略空军发展提速,未来军工材料市场需求广阔。

政策驱动发展,预计航发领域高温合金年市场空间约25亿元

自2016年航发集团成立后,我国航空发动机事业与下游飞机研制相分离,摆脱了配套掣肘。2015年以来,两机专项及新材料产业多项政策也明确提到将支持航发及高温合金发展。我们预计2016-18年军改影响消除后,在政策驱动下,航发及配套行业有望进入加速发展状态。从下游角度看,我国空军战斗机、运输机、武装直升机均有较大增长空间,其中战斗机主要集中在三、四代战机及国产航发的替代,运输机增量集中在大型运输机运-20的列装,直升机增量集中在直-20。我们测算航空发动机带来的高温合金年市场空间约25亿元,明显高于公司现有营收水平。

收购青岛新力通65%股权,业绩有望显著增厚

公司2018年11月通过定增募集3.72亿元收购青岛新力通65%的股权,青岛新力通主要产品应用于石化、冶金、玻璃、热处理等行业,包括乙烯裂解炉炉管、制氢转化炉炉管、冶金生产线用辐射管及炉辊等。青岛新力通主要产品毛利率高达40%,核心化工产品市占率高达33%,且近年产品客户范围和产品销量在连续扩大。根据青岛新力通的业绩承诺,其2019年计划实现9000万元净利润,有望显著增厚公司整体盈利能力。同时公司有望通过青岛新力通的平台实现其产品在石化等领域的应用扩张。

预计业绩稳定增长,给予增持评级

我们预计公司变形、铸造、新型高温合金业务在2019-21年将分别保持一定速度的增长,预计公司2019-21年EPS将分别为0.37/0.43/0.50元。参考可比公司2019年Wind一致预期的47.27倍PE,我们给予公司19年45-50倍PE,对应目标价16.74-18.60元,给予公司增持评级。

风险提示:需求不及预期、公司市占率降低、技术更新等

二、报告正文

1. 钢研高纳:国内高温合金优质企业

基本情况:依托于钢研集团,深耕高温合金市场

北京钢研高纳科技股份有限公司(以下简称“公司”)成立于2002年11月,2004年改制为股份有限公司,2009年12月在深交所上市。公司大股东是中国钢研科技集团有限公司,实际控制人是国务院国资委。截至2018年末,大股东钢研集团持有公司44.29%的股权。公司实际控股的子公司包括河北钢研德凯和2018年11月中旬收购的青岛新力通,参与联营企业包括天津钢研海德和天津钢研广亨。

公司主营业务是高温合金及其制品,目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一。公司高温合金产品主要分为铸造高温合金、变形高温合金、新型高温合金(含粉末高温合金和特种合金)三大类,拥有年产超千吨航空航天用高温合金母合金以及生产航天发动机用精铸件的能力,在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片等方面拥有先进生产技术,具有制造先进航空发动机所需的粉末高温合金和ODS合金的生产能力。公司三大业务支柱分别是变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金材料及制品。公司产品定位在高端和新兴领域,客户以航空航天发动机装备制造企业和大型发电设备企业为主,同时也包括冶金、化工、玻璃制造等下游企业。

经营和财务情况:2018年产品销量和业绩回暖

公司2009年上市,09-15年归母净利润持续增长,根本原因是需求保持平稳,而IPO募投项目逐渐达产,产品种类的丰富使销售规模持续扩大。但2016年下半年起,由于军改逐步进行,公司部分客户内部结构调整,影响了军工用高温合金需求量;同时高温合金市场竞争加剧,部分民营企业进入行业;叠加原材料价格走低,高温合金产品价格出现下降,公司2016-17年业绩下降。

2018年起,军改逐步完成、下游军工订单恢复,公司营收和利润回归增长。根据公司2018年报,公司全年实现营业收入8.93亿元,同比增长32.25%;归母净利润1.07亿元,同比增长83.49%;加权平均ROE为7.51%,同比增加3.13个百分点。由于公司于2018年11月14日完成并购青岛新力通65%股权,公司全年业绩的增量也包含新收购的青岛新力通2773万元的贡献。扣除青岛新力通收购的影响后,公司归母净利润从0.58亿元增长到大约0.79亿元,增加约36.21%。公司业绩预告显示,其2019Q1预计实现3000-3600万元归母净利润,同比增长47%-77%,增量主要来源于青岛新力通。

公司上市以来产品结构有一定变化,从收入口径看,随着公司GH4169等经典牌号的变形高温合金市占率逐步提升,公司变形合金比例从2009年的30%左右上升至18年的约38%,铸造高温合金比例从56%左右降至约48%,新型高温合金占比始终在15%左右,但各类产品收入绝对量总体保持增长。毛利率来看,2017年之前新型高温合金一般较高(35%左右),铸造和变形高温合金毛利率约25%;但2017年以来铸造高温合金毛利率提高,与新型高温合金产品接近。公司2018年收入大幅增长,主要来源于铸造高温合金收入增加1.84亿元,增加75%,这部分也主要来自青岛新力通。

2018年,受益于需求和产品价格上涨,以及工艺技术提升,公司产品毛利率较17年有较大幅度增加。公司18年产品综合毛利率为29.34%,同比上升8.45个百分点,带动公司业绩回暖。公司原材料主要为镍、钴等有色金属,从公司披露的原材料成本来看,历史上公司产品价格波动与原材料成本波动基本同向,即原材料波动可以向产品传导,但2011-17年产品单价变动幅度均小于原材料价格波动幅度。2018年,国内镍板均价10.5万元/吨,金属钴均价53.7万元/吨,从公司当年年报看,产品均价上升幅度高于原材料涨幅,我们认为与产品结构升级有关。2018年公司原材料成本占营业成本比重为65.06%。

除原材料外,公司制造成本2015年后增长不大,从2015年的1.50亿元上升至18年的2.25亿元,其中由于近几年没有新增大型项目,折旧一项几乎没有变化,维持在每年0.35亿元左右。2016年及之前,随着公司产销量扩大,单位产品的制造成本稳定下降,但2017年后由于公司产品销量总体降低,造成单位产品的制造成本上升。

公司财务质量较佳。公司期间费用率维持在较低的10%左右,没有长期借款,2018年末短期借款0.57亿元,资产负债率保持在较低的26.6%,货币资金1.26亿元。公司18年末应收票据及应收账款合计8.53亿元,其中应收账款4.37亿元,不过其中近90%的账龄在一年以内,应收账款主要来源为惠生工程、航发集团等客户。公司8.53亿元的应收项目中,6.75亿元来自于母公司,其余主要来自青岛新力通(惠生工程是其主要客户)。

公司2018年经营性现金流净额0.63亿元,同比增加47%,在降“两金”要求下,公司存货 中的成品库存下降明显,贡献了一定经营性现金流入。公司2013-17年投资性现金流流出量持续下降,主要由于募投项目达产后投资规模减少所致,但2018年公司投资性现金流流出再度增加,主要是收购青岛新力通以及购买8000万元理财产品所致。

子公司方面,2018年除青岛新力通实现2773万元归母净利润外,河北钢研德凯净利润为1930万元。此外18年末公司资产负债表中长期股权投资科目余额为0.49亿元,公司持有联营企业天津钢研广亨31.38%股权(0.16亿元)和天津钢研海德40%股权(0.33亿元),两公司净利润按照持股比例进入公司利润表的投资净收益科目,18年分别实现投资净收益-113和-173万元。公司于2019年3月21日公告,由于业务领域跨度较大,为专注主营业务,公司拟以不低于0.9元/股的价格转让天津钢研广亨28.38%的股份(1845万股)。

历史融资情况:两次直接融资

公司上市以来直接融资两次,分别是IPO及2018年完成的收购青岛新力通65%股权。公司于2009年12月在创业板IPO募集资金净额5.50亿元,其中1.00亿元用于航空航天用粉末及变形高温金属材料制品项目,0.66亿元用于航空航天用钛铝金属材料制品项目,0.64亿元用于新型高温固体自润滑复合材料及制品项目,1.83亿元用于真空水平连铸高温合金母合金项目,1.36亿元用于铸造高温合金高品质精铸件项目。其中粉末及变形高温合金项目和钛铝金属项目于2012年投产,铸造高温合金项目和高温合金母合金项目于2014年投产。这四个项目逐渐投达产是公司2009-15年业绩持续增长的关键,但自润滑材料项目在2013年投产之后,市场需求低迷,项目亏损,公司2016年已终止该项目。

公司于2018年11月通过定向增发向王兴雷、平度新力通等募集资金3.72亿元,用于收购青岛新力通65%的股权。青岛新力通65%股权的交易价格为4.75亿元,不足部分公司以现金对价支付。

公司于2019年3月18日公告,拟进行限制性股票激励计划。本计划拟向激励对象定向发行1347万股限制性股票,占总股本3%,发行价6.23元/股,激励对象138人,占公司总人数的12%,包括董事、高管、核心骨干人员。本次计划有效期5年,前24个月为限售期。之后36个月中,若符合解除限售条件,激励对象每12个月可解除1/3限售股份。公司业绩考核目标是:解锁日前一年的(1)归母净利润复合增速不低于20%(以18年为基础);(2)ROE不低于8%;(3)ΔEVA>0,且前两项均不低于对标企业75分位值。当公司不满足考核目标或激励对象不满足个人考核目标时,相关股份将按授予价格被回购并注销。我们认为公司股权激励计划若执行,将有利于员工工作效率提升和业绩增长。

2. 军和航空发动机加快发展,公司或受益于高温合金需求增长

高温合金主要下游为军工航发领域,公司市场占有率高

公司主营产品为高温合金。高温合金是能在较高工作温度下(600 ℃以上)及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。高温合金具有优良的综合性能,包括较高的高温强度、较好的抗氧化性和抗热腐蚀性、良好的疲劳性能、良好的塑性和断裂韧性等。高温合金在需要材料承受高温的环境中,如航空航天、核能发电、船舶燃气轮机等领域有较高的应用价值,其中航空航天领域是高温合金最重要的消费领域,也是要求最高的消费领域,全球2016年消费占比约55%,主要应用在航空和航天发动机的叶片、燃烧室等部件中。按照基体元素分类,高温合金可以分为铁基、镍基(占比超过80%)、钴基等高温合金;按照成型方式分类,高温合金可分为变形高温合金、铸造高温合金、粉末及新型高温合金。

高温合金较多被用于航空发动机。航发被称作“制造业皇冠上的明珠”,研发难度大,其复杂的结构和严苛的工作环境对材料要求很高,高温合金也因此具有很高的技术壁垒。我国高温合金从1956年开始生产后,已经历60年发展历程。第一阶段(1956-70s)以仿制生产前苏联高温合金为主;第二阶段(70s-90s)我国引进欧美技术和生产设备,自主研制了高性能变形合金、定向凝固和单晶铸造合金,水平有了大幅提升;第三阶段(90s-今)我国进一步研发了一系列高档次新合金,如ODS合金、定向凝固柱晶合金、低膨胀系数合金等。总体来看我国高温合金产品在向更高的工作温度和强度等方面进步,但与国外先进水平相比,仍然面临材料制造工艺和性能、产品成材率、配套设备等方面的差距。

目前我国高温合金生产水平较高的企业包括公司、抚顺特钢、航材院、中科院金属所等企业或单位。在国内高温合金行业中,公司具有较强的市场地位。公司承继钢研院高温所雄厚的技术实力,逐步发展形成了完整的技术产业链,占据了大量高端产品市场。根据公司的公告,公司在航天发动机精铸件市场、粉末及氧化物弥散(ODS)等新型高温合金市场均占据较高的市场份额。根据公司公告,公司重点客户包括沈阳黎明、航空动力、中国航天科工等航空航天发动机公司以及东方电气、上海电气、哈尔滨汽轮机厂等燃气轮机企业。

军工装备进入放量期,带动高温合金等材料需求

从历史规律判断军工装备将加速放量,材料企业有望率先受益

我们维持2018年2月外发报告《否极“钛”来,军工材料元年开启》的观点,在当前时点继续看好军工相关的装备制造放量,主要因为(1)从历史上看,每个五年计划期间军工集团的业绩呈现前低后高的规律;(2)2016年至今我国诸如四代战机、大型运输机、万吨级驱逐舰等多种新一代重要武器装备集中亮相,后续相关装备有望批量生产及列装;(3)军改落地后装备或迎来补偿式增长;(4)军民融合持续推进,民营企业涉足军工领域起到了较好的鲶鱼效应,加快了产品研发并促使成本下降。

并且,在军工产业链中,考虑到高温合金等材料类企业营收和利润相对于下游的领先性(材料企业的营收同比增速一般领先于下游军工企业9-12个月),以及材料类企业相对较高的利润水平(据Wind相关企业公告,2017年材料类企业平均营业利润为15%左右,高于下游企业6%的平均水平)和高技术壁垒,我们认为相关公司已具备投资价值。我们认为钢研高纳业绩的改善、订单数量增长与军工装备自2018年以来的需求反弹有较大关系。

我国战略空军发展提速,新型号批产上量有望带动航空发动机和高温合金需求

根据华泰军工组观点,我国战略空军已获官方确认,空军建设有望持续提速,这是新形势下积极防御军事战略发展的重要内容。2016年珠海航展期间运20、歼20等多款新机型进行了动态展示,标志着我国战机研制走向成熟。从型谱来看,中国的军用飞机主流型号已基本与美国一致,但在数量、结构以及个别机型型谱方面差距明显。

从数量和结构来看,根据《World AirForce 2018》统计,截至2017年底,中美两国在战斗机数量方面差距最小,但以歼7、歼8为代表的中国二代战斗机数量仍然较多,而美国则是以三、四代战斗机为主。我国特种飞机仅约美国的九分之一,在电子侦察、海洋巡逻反潜等领域差距较大。我国运输机数量不到美国2成,且以中型运输机为主。大型加油机美国接近600架,国内大型加油机还需要等待运20的后续加油型改装。我国武装直升机数量约为美国的七分之一,教练机仅是美国的八分之一。综合来看,中美在军用飞机数量方面差距大,每种机型都有较大的发展空间。

根据华泰军工组观点,军机产业链正从技术拐点走向财务拐点,新型号将逐渐爬坡上量。战斗机方面,J-20目前技术初步成熟,开始小批量生产列装;随着我国加快建设航母编队体系,第一艘国产航母正式下水,J-15舰载机作为配备在航空母舰上的主要武器,也将得到快速发展。运输机方面,根据《World Air Force 2018》统计,我国军事航空运输的主力机型是运-8中型中程运输机和少量伊尔-76大型运输机,大型运输机占比仅11%,而运-20作为中国独立研发的大型运输机,有效载荷达60吨以上,性能与C-17接近,未来有望弥补我国战略空运力量不足的问题。

武装直升机方面,中国目前缺乏大型军用直升机,但Z-10等型号近期发展较快。教练机方面,我军高级训练任务仍主要由歼教-7(二代机)承担,无法为三代机及四代机培训飞行员。随着战斗机的更新换代,国内高级教练机市场有望迎来蓬勃发展期,L-15是中国最新研制的高教机,其性能优于俄罗斯雅克-130,与美国T-50接相当,且价格低廉。

近两年我国航空军工事业发展迅速,不但四代战斗机和大型运输机逐步列装,矢量发动机等关键装备也取得了突破性进展,基本上追平与美国最先进的装备的代际差距。在2018年第十二届珠海国际航展上,歼10-B矢量验证机表演了“眼镜蛇机动”、“J-Turn机动”、“落叶飘”等经典过失速动作,展示了优异的发动机技术和气动控制;3架歼20展示了“滚转+空中小半径转弯+垂直拉升”的经典战术机动动作,展示了优越的机动性能;4架歼20飞临现场做飞行表演,并打开弹仓展示自身武器配备,展示了可靠的作战能力。

我们认为,伴随航空军工装备在近两年的发展进步,我军对新式装备的列装需求有望加强。而诸如高温合金、高端钛材、高品质复合材料、各类高强度金属及其合金等材料需求有望出现较快速增长,或对钢研高纳等材料端公司的订单和业绩构成实质性利好。

“两机专项”等多项政策鼓励航空发动机和高温合金发展

航空发动机的发展对高温合金需求有重大影响。我国航发受工业整体发展水平、资源投入等因素限制,长期以来发展较为落后。此外2016年之前我国航空发动机产业一直从属于航空总体配套,容易受到下游航空装备研制进程影响,不利于技术积累和人才培养。

为解决中国飞机的“心脏病”问题,自2011年以来,国家相关部委就开始开展“航空发动机和燃气轮机”两机重大专项调研和论证。2015年两会,两机专项首次写入政府工作报告,同年国务院提出《中国制造2025》,着重强调制造业高端装备创新工程,明确提出组织实施大型飞机、航空发动机及燃气轮机、民用航天等一批重大工程。2016年5月,为实施国家两机专项,中央批准成立中国航空发动机集团,同年8月航发集团正式挂牌成立。航发集团的成立打破了以往“一厂一所一型号”的旧式航空工业模式,发动机研发自此不再过多受制于整体飞机制造,实现了“飞发分离”。

按照专项实施方案,在2020年前,国家将投入千亿资金,支持航空发动机和燃气轮机产业的发展。航空发动机专项将重点聚焦涡扇、涡喷发动机领域,同时兼顾有一定市场需求的涡轴、涡桨和活塞发动机领域,主要研发大涵道比大型涡扇发动机、中小型涡扇/涡喷航空发动机、中大功率涡轴发动机等重点产品。我们认为,“飞发分离”将使我国航空发动机走上独立研制道路,航发及相关产业有望迎来快速发展。高温合金作为航空发动机中占比超过50%的重要组成,亦将迎来较好的需求增长机会。自两机专项启动后,大量聚焦于航空发动机和高温合金的鼓励政策集中出台,有利于行业未来的投资及发展,并对钢研高纳等行业重点企业构成利好。

航空发动机新增和替代空间大,预计航发高温合金年市场空间约25亿元

我国航空发动机事业始于抗美援朝时期,1956年首批涡喷5发动机进入批量生产阶段,为国产歼5的诞生迈出了关键一步,也是新中国航空发动机事业迈出的第一步。其后,通过测绘仿制国外米格航空发动机,涡喷6、涡喷7、涡喷8在60年代陆续完成研制。中国自研发动机始于1950年代,但涡喷1A、涡扇5、涡扇6都随着配套机型的停止研发而下马。直到涡喷14昆仑发动机和涡扇9于21世纪初定型和列装,我国才完成了自研航空发动机的首秀。之后2006年2月中国航空报又刊登了涡扇10定型的新闻,涡扇10研发立项经历近19年,目前已成为我国现役战机的主要动力。

我国目前已基本构建了完整的航空发动机科研条件与基础设施,并基本具备了研制生产所有种类航空发动机的能力,包括涡扇、涡喷、涡桨、涡轴和活塞式发动机等,国产航空发动机生产基本满足了国产歼击机、强击机、轰炸机、运输机、教练机和直升机等航空装备的需求。但由于我国制造技术仍相对薄弱,以及航空发动机研制过程中走过弯路,我国航发产品与海外发达国家产品相比仍显落后,发动机最大推力、推重比、寿命等技术指标较当前世界先进水平有较大差距。面对差距,国产航发的持续研发是国家的必然选择。

我们认为国产航发的持续发展将为高温合金提供充足的市场空间。此外未来几年我国新机型的逐步列装以及存量航空发动机的更新、国产替代都将扩大这一需求空间。战斗机方面,当前我国战斗机领域正处于新老交替时期,第二、三、四战斗机同时列装,既有二代战斗机歼7、歼8以及歼轰7,又有三代战斗机歼11、歼16、歼10等,同时四代战斗机歼20也开始小批量列装。参照国际军事装备发展规律,老式二代战斗机被三代和四代战机替代是必然趋势。根据华泰军工组的预计,未来15年中现役的老式二代战斗机将被国产三代和四代战机替代,我国逐步形成四代战机为拳头,三代战斗机为主力的机型配置格局。

我国现役的新式战斗机当中,歼11/15/16定位为第三代双发重型空优/多用途战斗机,目前已经基本实现动力系统的国产化,装备应用涡扇10太行发动机;歼10定位为第三代单发轻型多用途战斗机,前期一直装备俄制AL-31FN发动机。但根据2018年初俄罗斯媒体《生意人报》公布的俄方与中国武器贸易的交付清单中,2017年度俄罗斯向中国交付的武器装备中缺少了AL-31系列发动机。这也就意味着涡扇10太行发动机达到了很高的技术成熟度,已经可以实现国产第三代战斗机航空发动机领域的全盘国产化。

运输机和轰炸机方面,我国当前主要批量列装的有陕飞生产的运8/9,西飞生产的运20及轰6K。其中,运8/9的发动机实现了国产化,装配航发动力旗下南方工业的涡桨6C发动机;运20、轰6K的发动机都用的是俄制D-30涡扇发动机。运20和轰6K的发动机未来都有望被国产的涡扇18替代,运20最终会升级为涡扇20发动机,达到完全性能状态。

直升机方面,目前我军主要装备的军用直升机有直9/19、直10、直8/18等,直20还处于研制定型阶段。直9/19军用直升机和直10武装直升机的涡轴发动机基本实现了国产化,但功率偏低,对直升机技战术性能有一定影响。直8/18的涡轴发动机也有了国产方案,但同样受限于国产涡轴发动机偏低的输出功率,高原性能欠佳。而直20是未来陆航的主力直升机,其填补了我国通用运输直升机的空白,配套的1600kW涡轴发动机的研制也填补了我国在相关领域的空白。直20通用直升机也是未来我国直升机领域的主要业务增量。

从钢研高纳下游航空发动机客户航发动力的公告中可以看出,航发动力自2017H1开始,在建工程中多出一项“三代中等推力航空发动机生产线建设项目”,一定程度上印证了航空发动机研发和生产正在提速的事实。华泰军工组预计,随着涡扇13、涡扇19等先进中推力航空发动机研制工作逐步推进,我国在“十四五”期间有望实现战斗机领域自主装备和对外军贸配套航空发动机的全部国产化。对于航空发动机用高温合金市场空间的测算,根据华泰军工组的观点和我们的测算:

(1)战斗机:据《World Air Force 2018》,我国共有战机1377架。二代战机中歼7战机418架,歼8战机143架,歼轰7战斗轰炸机104架,强5攻击机148架;三代战斗机中,歼10战机261架,歼11/15/16及苏27/30/35战机301架;歼20四代战斗机2架。假设未来我国保持战机总装备规模不变,歼20规模240架(《World Air Force 2018》报道,美国空军2018年共有F22和F35战斗机206架,我们预计未来我国与之定位相仿的歼20战斗机数量在200-300架之间),剩余二代战机退役后由歼10及歼16按1:1比例替代,并考虑2台发动机备用1台,则共需要1290台涡扇10、720台涡扇15。与涡扇10性能相仿的AL-31F发动机单价约为500万美元,与涡扇15定位相仿的F-119发动机单价超过1000万美元,暂不考虑维护因素,我国战斗机领域航发总市场规模在800亿元人民币以上。

(2)运输机:未来行业主要增量来源于运20终极配套航空发动机涡扇20的批量列装。按照最低战略运输配置目标计算,我们预计大约需要投入120-160架左右的运20机队,并需要由此配套40架左右运20作为改装、80-120架左右运20加油改型,共计240-320架运20。根据国外对标对象C-17单架2亿美元左右的单价,估算运20量产价格为每架10亿元人民币上下,则总订单规模可达2400-3200亿元。按照发动机价值量整机占比20%来计算,仅配套运20的涡扇发动机总市场空间就在480-640亿元。

(3)直升机:未来行业主要增量来源于直20通用直升机,我国目前陆军共约17个左右的陆航旅。若按照每个旅配备36-48架直20计算,陆航领域直20列装市场规模在612-816架。考虑到我国海军至少需配置320架以上的反潜直升机、搜救直升机等,保守估计直20未来总计列装市场规模在932-1136架。若根据国外同等类型直升机定价水平,直20单价约为1.5亿元左右,亦即对应1398-1704亿元市场。按20%左右价值量计算,国产1600kW涡轴发动机总计列装市场规模为280-341亿元之间。

(4)发动机维护:近年来我军战备训练和任务执勤密集度大幅提升,航空发动机维护保障的重要性凸显,后市场体量稳步增长。根据《World Air Force 2018》,我国在役的三代战斗机航空发动机863台,按照每台发动机采购费用3000万元左右(上文涡扇10单价),使用寿命10年进行计算,当前每年维护保障市场规模在26亿元左右。

基于上述测算,我们假设战斗机、运输机、直升机的增量都在15年内完成,则每年我国新生产航空发动机市场的规模约110亿元,再考虑航空发动机维修保障市场,每年航发总市场规模约135亿元。高温合金价值量一般占航空发动机总价值量的15%-20%,则航发领域每年的高温合金市场空间预计在25亿元左右,明显高于公司现有的整体年收入规模。从行业的角度看,公司未来增长空间较大。

3. 收购青岛新力通65%股权,化工、冶金等民品利润有望增厚

公司于2018年11月向王兴雷、平度新力通等定向增发,募集3.72亿元收购青岛新力通65%的股权。公司在报告书中表示,青岛新力通自2011年1月成立以来,一直从事高温、耐热合金离心铸管及静态铸件的专业化生产。主要产品使用温度范围为800-1200度,主要应用于石化、冶金、玻璃、热处理等行业,包括乙烯裂解炉炉管,制氢转化炉炉管,高端板材生产线用辐射管及炉辊、玻璃输送辊、耐高温耐磨铸件等。青岛新力通具备国内较先进的生产装备与工艺,其业务具有一定技术优势和行业壁垒。青岛新力通管理人员在行业中普遍具备15-25年的工作经验,交易后公司还可以依托青岛新力通组建石化产品市场部门,借助其长期积累的客户资源实现市场容量扩张。

青岛新力通产品的消费领域集中在石化、冶金领域,2018H1石化和冶金产品营收占比超过95%。青岛新力通主要产品包括转化管、裂解管、辐射管、炉辊和玻璃辊,所有产品共用生产线,各产品合计综合产能共4470吨,2016年各产品产量和销量合计分别为2474.69吨和2346.00吨;2017年产销量分别为3740.08吨和3754.56吨;2018H1产销量分别为1871.74吨和1759.90吨,销售规模扩大。按产品来看,2018H1青岛新力通在石化、冶金行业的转化管、裂解管、辐射管产品营收占比超过80%。青岛新力通产品具有一定壁垒,毛利率较高;并且受益于客户市场和产销规模的扩张,毛利率自2016年以来稳定增长,整体从16年的35.38%提高至18H1的40.25%。

客户方面,青岛新力通石化领域目前已取得中国石油、中国石化、中国海油的供应商资格,与SEI、寰球工程、惠生工程等形成战略合作,通过了沙特化学品巨头沙比克、法国赫锑、法国德西尼布、德国伍德、意大利ITT等国际著名企业的认证。乙烯裂解管国内市占率已从2015年的15%提升至目前的35%左右,在中国石化系统相关项目上份额超过50%,并取得了新浦化学、浙江石化等乙烯项目的大部分订单,转化管的市占率也在33%左右。冶金领域,青岛新力通已入围宝武钢铁集团、鞍本钢铁集团、河北钢铁集团等国内大型钢铁集团的供应商,预计可以实现国内冶金市场20%左右的市占率目标,海外冶金市场的客户则包括日本JFE、新日铁及神户制钢等知名企业。

青岛新力通主要的产品即乙烯裂解管、制氢类石化转化管、冶金行业辐射管和炉辊。行业景气方面,乙烯行业设备需求可观。根据《石化和化学发展规划(2016-2020年)》,我国将继续做大长三角、珠三角、环渤海湾石化产业群,改造东北乙烯裂解炉工业,建设中西部乙烯基地。同时2016年下半年国内乙烯项目大规模盈利,2017年后国内大型乙烯新项目纷纷启动,预计未来3-5年国内在建及新建乙烯产能约3000万吨,而2017年全国乙烯产能约2450万吨。按照一台10万吨产能乙烯裂解炉中裂解炉管为60吨左右、乙烯生产设备约每5-6年大修一次的估计,国内乙烯行业对裂解管的年需求量超过4000吨,按照青岛新力通国内市占率35%的估计,未来其国内乙烯裂解炉管年需求量有望超1500吨。

根据青岛新力通在钢研高纳收购交易报告书中的预计,国际市场方面,目前全球乙烯总产能(不含中国)约1.4亿吨,每年国际市场对乙烯裂解炉管的备件需求约30亿元。乙烯裂解炉管基本由德国Schmidt-Clemens公司、法国玛努尔、日本久保田3家供货,产品存在价格高、供货时间长的问题。针对此,青岛新力通与主流国际公司进行了合作,在2017年通过大部分认证,获得Technip德希尼布、新加坡石油公司PCS等订单,上述厂商也在就未来三年的项目对青岛新力通询价。青岛新力通还将与中国石化工程建设有限公司(SEI)、中国寰球工程公司、惠生工程、茂名重力、宁波联通等公司合作,跟进亚太地区的石化项目,未来其国际市场供货面有望扩大。

对于制氢类石化装备市场,青岛新力通预计国内未来五年拟新增20000万吨炼油能力。这些新建项目折合20台10万标立制氢设备,按照每台设备需240吨转化管计算,新项目转化管需求约4800吨。此外国内还有大约1000万吨的甲醇产能需要制氢炉装置,大约可折合10台,也存在2500吨的存量备件市场。对冶金类产品市场,青岛新力通的重点客户是汽车板和家电板所用的高端板装置,国内合计产能约4500万吨,其中连退板2000万吨,镀锌板2500万吨。按照青岛新力通的估计,50万吨连退线需要辐射管、炉辊5000万元;40万吨镀锌线需要辐射管、炉辊2500万元,故冶金市场存量市场空间约35亿元。上述设备运行周期一般为5-8年,按照6.5年计算,每年备件市场空间约为5.38亿元。

青岛新力通2016、17、18H1分别实现营收1.58、3.06、1.65亿元,分别实现净利润1072、5047、3067万元。截至2018H1末,青岛新力通资产负债率为61.79%。交易报告书中提到,根据公司与王兴雷等12名自然人及平度新力通签署的协议,交易对方承诺青岛新力通2017、18、19年度的扣非后净利润分别不低于5000、7000、9000万元。若青岛新力通2017、18年中任一年度的实际净利润低于当年承诺净利润的85%,或青岛新力通2017-19年累计实际净利润低于2.1亿元,则由交易对方以其在本次交易中获得的股份对价或现金对公司进行补偿。

青岛新力通2017年完成了承诺业绩。据公司交易报告书,2018年上半年青岛新力通营业收入为1.65亿元,尚未确认收入的订单金额为2.45亿元(含税),目前接触或参与投标的客户在10家以上,预计可形成订单金额约2亿元,完成业绩承诺可能性较大。

4. 盈利预测与估值

预计公司2019年归母净利润为1.67亿元

我们参考华泰军工组于2018年9月发布的航发动力深度报告《澎湃“中国心”,助力“中国梦”》中对航发动力公司发动机业务增速的判断,航空发动机2019-21年需求增速约为19%,由于部分变形合金在航发上存在被铸造和新型合金替代的趋势,我们假设公司该项业务需求年均增速略低于19%,为15%左右。而对于铸造和新型合金,由于其使用性能更高,可能形成对变形合金的替代,我们假设其具有高于平均增速的增长水平。同时参考我们近期调研,我们假设公司铸造合金2019-21年均增速约为20%,新型合金2019-21年营收增速分别为50%(基数较低)、25%、25%。

毛利率方面,考虑到公司募投产能在2014年基本完全投产,其后公司制造成本相对稳定,而军品定价方式较多采用成本加成法,产品毛利率比较固定,并且我国高温合金生产单位中向航空发动机较大规模供货的多年以来只有航材院和公司两家,竞争格局较为稳定,因此我们假设2019-21年公司变形、铸造、新型合金毛利率均为该项2014-18五年均值水平,并各自保持2019-21年不变,即三种合金毛利率分别为25%、28%和37%。

对于青岛新力通,参考其2017年和18H1转化管/裂解管/辐射管/炉辊/玻璃辊产量和“2019年净利润9000万元、2017-19年累计净利润2.1亿元”的业绩承诺目标,同时参考公司在交易报告书中提到的“青岛新力通尚未确认收入的订单金额为2.45亿元(含税),目前接触或参与投标的客户在10家以上,预计可形成订单金额约2亿元,完成19年业绩承诺可能性较大”的表述,我们预计其2019年产品产量将在18年全年基础上出现小幅增长,2020-21年其产量将基本保持稳定。

我们假设青岛新力通石化、冶金、建材三类产品毛利率均为2017-18H1均值,即40%、28%、28%。由于青岛新力通产品技术和目标市场需求相对成熟,中短期内行业供需格局、客户认证关系也较为稳定,并且未来公司需求向上增量空间有限(我们已在前文测算,按照青岛新力通主要产品乙烯裂解炉管35%的市占率估计,其国内年市场空间在1500吨,与现有公司销量水平相差不大),故我们预计青岛新力通产品单价和毛利率在2019-21年将基本保持稳定。我们预计青岛新力通2019-21年收入为3.59、3.88、3.88亿元。

费用方面,我们假设公司2019-21年销售费用率和管理费用率均为2014-18五年均值,分别为1.0%和8.5%。财务费用方面,2018年之前公司债务很少且资本开支数额较小,在青岛新力通并入之后,我们假设2019-21年公司负债规模略有扩大,假设2019-21年公司财务费用率分别为0.6%、1.1%和1.0%。公司的少数股东损益基本来自青岛新力通,根据新力通公司的产品销量假设,并参考其业绩承诺,我们预计2019-21年公司少数股东损益将分别为0.30、0.35、0.35亿元。根据如上假设,我们预计公司2019-21年将分别实现营收12.85、14.97、16.98亿元,实现归母净利润1.67、1.92、2.26亿元。

给予公司2019年45-50倍PE

估值方面,由于A股缺乏其他主营高温合金业务的上市公司,我们选取军工材料标的宝钛股份(钛材)、光威复材(碳纤维复合材料)和下游航空发动机标的航发动力作为可比公司。选取的原因是前两家公司材料产品的利润绝大多数来自于军工订单,与钢研高纳利润周期相近,材料类企业也具有接近的产品毛利率、盈利能力和产业链地位,并且均为各自细分行业国内龙头,具备可比性。而航发动力是公司直接客户,产品均与航空发动机直接相关,两公司订单和利润周期性相近,有部分产品存在重合,盈利能力接近,可比性较强。可比公司2019年Wind一致预期PE均值约为47倍,我们根据此给予钢研高纳2019年45-50倍PE,根据其当年1.67亿元的盈利预测,对应合理市值约为75.2-83.5亿元,相应的目标价区间为16.74-18.60元。我们给予公司增持评级。

风险提示

1、下游航空发动机和高温合金需求不及预期

军工行业景气度与国防投入密切相关,若军费增长低于预期可能直接或间接对装备需求造成不利影响。另外航发研制存在极大的难度,研发进度慢于预期可能导致需求偏弱。

2、公司市场份额降低

近年包括应流股份、江苏图南等企业在内的多家民营企业进入高温合金行业,加之航材院从中航工业集团进入中国航发集团,公司面临激烈的市场竞争,可能有市占率下降的风险。

3、高温材料技术更新

若高温材料技术出现较大更新,高温合金被其他材料(如陶瓷基复合材料等)替代,或造成高温合金需求下降。

4、青岛新力通销量不及预期

若下游乙烯化工和冶金行业景气度出现较大变化,或者青岛新力通客户流失,可能造成其业绩低于预期。

5、公司其他生产或经营方面不当的风险

PE/PB-Bands

盈利预测

三、往期文章

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研究员简介

王宗超军工行业首席

华泰证券军工行业首席分析师,2年军工实业,4年卖方经验。清华大学精密仪器专业硕士毕业,历任航天科工集团军品型号研发工程师。深入研究军工改革和航空、航天、高精度导航等高端装备行业,对军工产业技术和发展趋势有深入研究和理解。

何亮军工行业高级分析师

毕业于清华大学,3年军工实业,从事军工行业研究3年,2017年加盟华泰军工团队,重点覆盖航天、航发以及测试保障等高端装备。

金榜军工行业分析师

2015年毕业于武汉大学,数理经济与数理金融专业,2年机械行业研究经验,2017年加盟华泰军工团队,重点覆盖军工信息化和卫星导航等。

王维军工行业分析师

2014年毕业于清华大学,中国船舶重工集团核心情报所3年从业经验,2017年加盟华泰军工团队,重点覆盖海军装备及军工新材料等。

尹会伟军工行业分析师

2015年毕业于北京航空航天大学,中国兵器工业集团总体所2年从业经验,2017年加盟华泰军工团队,重点覆盖兵器装备等。

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