一文读懂STO:主动拥抱监管,打破ICO窘局

来源: 链得得
STO以实际资产为基础,主动拥抱政府监管,试图打破ICO窘局。

STO背景

ICO持续破发,区块链技术神话被打破,无资产、无信用、割韭菜、资金盘、跑路等事件持续不断发生。从根本上说,这些事件的发生是因为ICO没有资产和价值作为基础,仅靠忽悠和没意义的共识。对ICO、交易所等重要环节缺乏直接监管也是重要原因。STO以实际资产为基础,主动拥抱政府监管,试图打破ICO窘局。

STO定义

STO,即Security Token Offering,证券通证发行的意思。证券是一种财产权的有价凭证,持有者可以依据此凭证,证明其所有权或债权等私权的证明文件。美国 SEC认为满足Howey测试的就是证券,即满足Howey Test:a contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party。笼统来说,在 SEC 看来,但凡是有“收益预期”的所有投资,都应该被认为是证券。

STO对象

STO就是将现有的传统资产,如股权、债权等作为担保物进行通证化(Tokenize),上链后变成证券化通证,而且必须适用于联邦证券法监管。

从性质上来说,证券通证化的对象为股权、债权、权证等。从最终标的物形式来看,证券通证化的对象为房产所有权、房地产投资基金、黄金、碳信用额、石油、美术作品、音乐版权等。

STO分类

1、按照金融模型,Security Token分为四种类别(见Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens):

A、债权通证(Debt Tokens):一种代表了债务或现金收益权的通证。

B、股权通证(Equity Tokens):一种代表了对基础资产的部分所有权的通证。即RegA+下的STO。Reg A+被称之为Mini IPO,可以向全球所有投资人进行募集,且不具备锁定期,其性质类似于IPO,但相对于IPO而言,Reg A+的披露和备案等要求仍然很低,所以成为替代IPO的优先选项。

C、混合/可转换通证(Hybrid/Convertible Tokens):结合股票和债务的特征,比如可转换债券和可转换优先股。

D、基金和衍生品通证(Derivative Tokens):ST价格基于标的资产池的当前价格。衍生品可分为远期期权、期货、掉期工具,基金可以是类ETF,共同基金。

2、按照资产分级,Security Token分为三层:

A、优先(Senior):优先级享受固定的较低的无风险收益;

B、次级(Mezzanine):次级层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价;

C、劣后(Equity):劣后层则享受剩余的收益,但如果资产端出现违约,劣后层首先用于兑付。

STO监管要求

STO的根本是获得监管合规。所有融资类金融活动都在SEC管辖内,项⽬如果想融资一般有两种选择,一是在SEC注册然后融资,二是不注册,但是在监管下进行融资。

发行STO有Reg D、Reg S、Reg A+和Reg CF几个主要融资法规:

1、Reg D是私募融资法规。Reg D 没有融资上限,只针对认证的合格投资者(包括US和非US公民的合格投资者),不需要 SEC 批准,需填写表格D,但是有一年的锁定期和最多 2000 个投资人的上线。锁定期结束后也很难有交易流动性,正常只能在现有投资人之间交易。大部分 STO 现在和早期股权融资一样,使用的是 RegD 注册。

2、Reg S是监管美国企业⾯面向海外投资人的法规。针对美国以外(outside the US)的投资者(离岸投资者),允许非美国投资者投资美国企业,对于投资者的财富无任何限制条件,不需要SEC注册,可以发行股票及债券。

3、Reg A+是小型IPO。有两种级别:一级是筹资上限为$2000万,且需要SEC和洲级审查,但没有持续的报告要求;二级是只有SEC审查,筹资上限为$5000万,每个投资人最多投资 10 万美金,有2年财务审查期,融资后需要所有财务公开和年审,会产生大量的法务和审计开销,投资人限定在18岁以上,允许非合格资质的投资者。

4、Reg CF是早期公司资本阶梯的第一步。投资人限定在18岁以上,可以从合格及非合格投资者筹集上限为$100万的资金,是最快、最便宜的方式。

总的来说,STO必须在如下方面符合规定:1、合格投资人;2、反贪污、洗钱等用途的投资⼈尽职调查(KYC及AML);3、信息披露;4、投资人锁定期限。

STO优势

STO本身具有以下优势:

1、内在价值:ST有真实的资产或者收益作为价值支撑,例如公司股份、利润、地产。

2、自动合规和快速清算:ST获得监管机构的批准和许可,将KYC/AML机制自动化,并实现瞬时清结算。

3、所有权分割更小单元:加速资产所有权的分割,降低高风险投资品的进入门槛,比如房地产和高端艺术品。

4、风险投资的民主化:拓展筹集资金的方式。

5、资产互通性:资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通更为便捷。

6、增加流动性和市场深度:可以通过ST投资于流动性较差的资产,不用担心赎回问题。市场深度也会通过以下渠道增加:1)数字资产价格的上涨创造了数十亿美元的增量财富,会被投向市场。(2)类似Bancor的程序化做市商提高了长尾ST的流动性。(3)资产互通协议将促进跨国资产流通。

7、降低监管风险,加强尽职调查。适用于监管要约豁免,将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约,有望实现自动可编程的合规。

8、ST有望降低资产的流通成本。降低过程中的交易摩擦,比如利用智能合约实现自动合规和资金归集、将合同和会计报告的数据上链、增加资产可分性、实现T+0的清结算等等。

9、受到证券法SEC监管,符合法律合规性,更安全。

10、24小时交易。

STO问题

1、有严格的转让和出售规定。参考Polymath ST-20标准的描述,ERC-20 代币对于资产的流转交易没有限制,任何人可以转给任何人一堆ERC-20。但是对于证券代币来说,这是不可以的。ST-20的目的就是要保证发行方能够确保Token只能在通过KYC的人里面流转。

2、不能像 Utility token 那种成为平台上的支付手段。

3、跨平台的 Security Token 流通存在极大的监管障碍。

4、资产流动性过高可能带来巨大的价格波动。STO可能让一个初创企业直接成为公众上市公司,拥有许多ST持有者。由于初创公司面临的不确定因素和起伏很多,这些不确定信号都可能让Token价格造成剧烈波动。

5、STO创新可能只是把风险堆积到了尾部。

6、与传统金融竞争。

1)与传统金融产品竞争。从投资者的角度来说,虽然信息公开度更高,不见得作为证券代币(ST)就黄袍加身比Utility Token更安全,还是要看标的质量,发展前景,财务健康度等情况。

2)与传统金融资金竞争。目前来说优质资产在现有证券资本市场能接触到的资金体量、投资者数量远超STO。

3)与传统金融机构竞争。只接受合格投资者的证券融资平台其实在美国已经存在多年,从股权众筹到地产投资众筹都有。比如地产投资平台Fundrise能让合格投资者进行各种项目的部分收益权投资,没有通过Token罢了。比如Sharepost能让合格投资者购买各种创业公司Pre IPO股权,也是基于现有技术架构。

4)与传统金融环境竞争。传统金融监管和法律成熟度远超STO。

7、机构投资决策相对成熟和理性,没有散户投资者的二级市场,流动性是应该折价而不是溢价,估值一般来说难说会更高。

8、证券代币依赖金融中介进行风险评估和定价,更好的匹配资产和资金端。ST需要把链下资产所有权和信息上链,通过代币的形式在监管框架下流通。目前证券代币(ST)的价值并不基于链上活动或去中心化网络,是在符合监管前提下映射股权或债权的Token凭证,和分布式网络和区块链底层技术关系不大。

STO设计样式

样例1:TZERO PREFERRED

TZERO PREFERRED是一种优先股,股份(代币)持有人不参与公司管理,只获取股息收入。以每个季度为周期,tZERO持有人将获得10%调整后的总收入,即招股说明书上所指的毛利润,且只有当该季度的GAAP净收益超过股息时才会分红。

通过派发股息,为投资者提供清晰的投资回报,同时鼓励持有人暂时锁定代币获取股息,以维持价格稳定。

样例2:

比如某双token模型,兑付顺序为“A的利息—A的本金—B的本金—剩余收益分配(A:20%+B:80%)”。其原理是劣后层不保证刚性兑付本金,靠接手优先层所承担的风险,来搏取高收益,满足了不同风险偏好投资者的需求。

通过交易结构安排区分Token的风险和收益。

STO价值判断和定价

STO的价值和定价取决STO的标的和设计,可按照传统金融产品定价方法实施。

STO的Token协议

ERC1400″是新提案的证券型代币的标准,新标准主要是把 Token 的互换性(fungible)结合证券相关的业务场景,设计了一套通用接口

ERC-1404标准的制定考虑了银行和公司治理法,并提供了与ERC-20标准相同的所有功能。

通过向ERC-20标准添加几行新代码,TokenSoft开发团队使发行人能够实施转移限制。这使得发行人能够控制何时以及可以在何种条件下转移token数量,从而满足关键的监管要求。

而ERC1400是对ERC1410标准的继承和改进,增加了证券相关业务会使用到的函数:证券增发,相关法律文件存储等。

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