屈庆:信贷不会过快收缩,国债利率长期稳步下行

位宇祥、罗亦铭
屈庆认为,后疫情时代,不仅货币政策,积极财政政策也要退出。目前比较现实的是长期慢慢的退出,依靠自然的增长,留有足够多的子弹,为未来可能出现的危机做准备。

“此前因为全国蔓延的疫情,央行出台了比较多的宽松政策, 从降息、降准到后期缓和的投放,正是因为这样,债券利率才出现了一个快速的下行。”

坦白来说,没有疫情,就没有前期的下行。当然,也不会有后期的反弹。五月份之后,整个经济确实出现了复苏的迹象后。政府从货币政策,投放率上都逐渐在收缩。今年债券在5、6月份第一次调整,即为货币政策从过度宽松到向适度宽松过渡。

我们的货币政策要长远来看,要逐渐的退出。我理解的退出是,不仅货币政策,积极财政政策也要退出。退出一定是一个缓慢的,不能因为财政的退出导致经济下行,比较现实的是长期慢慢的退出,依靠自然的增长,留有足够多的子弹,为未来可能出现的危机做准备。

“我不推荐直接购买信用债,因为还有公募基金,银行理财。不管是信用还是利率,整个市场的风险偏好,产品的风险特征是相对比较清晰的。各类资金,能不能投,界限也是比较明显的。还是要按照个人的需求。”

以上是江海证券首席经济学家屈庆于11月9号“见闻11.11直播节”中对话见闻研究总监傅峙峰,就目前国内债市和货币政策分享的精彩观点。

国内还有通胀空间

Q:财政上如何平衡需求和债务?

A:债务确实是一个非常大的问题。因为不管是我们国内还是国外,这一轮疫情以后出现的刺激使得我们的宏观杠杆率,微观的企业和居民的杠杆都出现了一定的回升。

债务上,手里的子弹是越打越少,压力比较大,国内国际都如此。我们要化解这种情况,无非就是通胀,但通胀的前提是我们有实体经济改善的需求,如果我们的通胀集中在以房地产为代表的领域,想实体通胀起来是非常难得。

08年之后,我们国内的通胀起来的还算比较快。那是因为我们国内的经济相对来说还是不错的。目前我理解的海外经济,你放再多的钱,通胀也很难起来,因为经济已经让人失望了。国内相对来好一些,还有一些空间。

我理解,整个财政方面,他没有别的办法,宏观杠杆率到了一定阶段,就应该适度退出。退出一定是一个缓慢的,不能因为财政的退出导致经济下行。

比较实现的是长期慢慢的退出,依靠自然的增长,留有足够多的子弹,为未来可能出现的危机做准备。所以我看在基建投资没有大家想象的那么高,我觉得这也有可能是在为未来留有子弹做准备。

08年的时候,真的是为了把表填高,GDP跌破8%是不可忍受的。但今年,GDP跌破8 %甚至到5%,4%都能接受。

所以我还能觉得要依靠自己的节衣缩食,慢慢的返还债务,这样可能是一个更长远的,更务实的一种方式。

国债利率长期稳步下行

Q:国债是不是还会维持在一个相对不被看好的行情?

A:债券利率从长期来说,的确是一个稳步下行的一个状态。当然这个过程是曲折的,每一次刺激的时候,可能我们利率会快速回升,当逐渐退出刺激的时候,利率就会快速往下降。

实际上,美国、日本也好,他们利率确实在往上涨,但每一轮经济的波动都会导致利率逐渐的降低。

我们对比,2013年,2016年,2017年,到现在,好像每一轮利率的高点都在往下降。悲观的人,可能会认为到3.5%就是可以接受的平均水平了。在过去,可能到4%、4.5%都可能没有那么高的价值。

这也是大家在逐渐适应接受去低利率的环境。

Q:您觉得目前的利率(3.22%)是一个比较中性合适的利率了吗?

A:如果我们看短期,是一个相对中等偏上的水平。短期内比如海外大选的结束、股市的冲击,我们的国债收益率和实体经济比确实偏高。考虑到种种因素, 国债确实比信贷更有价值。

如果考虑到股票市场,考虑到今年股市如此火爆,短期内的确比国债收益率更高,债券持有人会更多的转向股票

在未来,1、2年,我们的利率还是一个相对偏高的。我们相信,中国的经济还是一个逐级下台阶、一个波折的过程,目前还处于一个高的位置。

人民币不会增值过快 短期外资买入不会导致利率下跌

Q:人民币出现了快速的增值。因为我们经济体制保持的比较完整,和海外出现了比较大的差异化。在海外配置大量的我国债券的同时,会不会出现打破原先购买力的局面呢?

A:人币升值似乎到了一个阶段,这取决于我们的升值是主动还是被动的。如果我们有升值的基础,同时我们也愿意升值,那当然没有问题,资金还会流入。

似乎央行不希望人民币过快升值,这会影响我们的进出口,形成单边升值的预期,

外资买入中国债券和股票是一个趋势,每个月有1000多亿的规模,但在市场层面占比比较低,是一个可以预见的增量,短期很难出现因为外资的买入导致利率的下跌

在今年之前,整个外资持有的A股和股票基金持有量是相当的,这是一个非常大的量。相比于在债券市场持有量相比,影响力相对小一点。

垃圾债市场依旧存在红利

Q:谈到垃圾债市场,很多年华利率是很高的。在选择私募产品的时候,什么样的风控是可以做好的?

A:近几年,也衍生出了垃圾债的投资和方法。利率债的投资信息是非常透明的。信用债定价的错误,就在于信息的不透明,得像看股票一样去研究。

研究债券的人,可能更关注宏观,微观的关注的少。研究股票的人,可能关注微观的更多。当利率在交易,当市场在波动时,交易能力又是一方面。垃圾贷对团队、、市场和交易能力,信息敏感度等都有要求。

公募一般不做这个事,因为有一定风险。恰恰是因为目前这样的产品还不多,能在现在的市场做到游刃有余。假设产品很多了,市场就不存在定价的错误,因为会有足够的力量来纠正价格。

政府在信贷上不会过快收缩 

Q:目前还没看到信贷式微的局面,这是一种政策推动还是经济运作的而且导致的局面?

A:第一波信贷扩张的肯定是靠政府刺激的。当时08、09年政府通过优惠的政策来让企业贷款。目前就是在朝着自我驱动的局面在走,这是一个好的方向。不管是政府认为你需要钱还是企业需要,政府收缩信贷,企业都面临流动性的一个压力。

为什么会出现这么多信用贷违约,就是因为前几年刺激,企业的杠杆特别高,到了政策收紧的时候,很多企业就断粮了,导致了违约。日后不管是政府主动扩张还是企业自身需要,只要信贷收缩,就会对企业产生影响。

在中国,很多小企业受到这几轮冲击之后,很多就都倒闭了。通过数据了解到,我们的居民的收入恢复是比较快的,但支出的恢复比较慢,说明一部分人在防御性的储蓄。这对经济的恢复还是有一定客观压力。

政府在信贷上不会过快的收缩,需要一个疗伤的过程,我们的货币政策也是由过度宽松到适度宽松。

本文作者:位宇祥、罗亦铭,来源:投资作业本

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