上周，多数工业品价格出现较大幅度上涨，其中有色金属铜、锌、铝环比分别上涨2.5%、6.1%、2.4%，布油环比上涨5.1%至44.96美元/桶，化工品价格指数环比上涨2.4%。大宗工业品价格上涨提振了周期股的情绪，同时也引发了明年出现输入性通胀的担忧。
目前美国耐用品和非耐用品消费在财政转移的支持下基本恢复正常，但服务消费和工业生产仍然受疫情的影响，需求正常但供给不足导致零售商、批发商和生产商的产成品库存都处于历史低位。明年疫苗大规模接种后，工业生产的产能利用率大概率恢复，带来生产商的原材料补库存。而近期疫苗的研发成功让市场提前预期了这一情形，因此工业品价格在明年补库预期的带动下出现同步上涨。
以上情形对应的是生产商的补库存和工业品价格的温和再通胀，我们认为疫情后全球工业品价格出现大通胀的概率很低，原因是疫情期间大幅增加的债务负担会抑制企业资本开支的上升。根据国际金融协会（IIF）的统计，今年全球债务增加了15万亿美元（至277万亿），全球宏观杠杆率（债务占GDP比例）上升了45%（至365%），其中非金融企业的债务上升最多。
疫情之后，非金融企业可能面临短期债务到期、流动性溢价和信用溢价上升、经营性现金流恢复较慢或不足这三个问题。如果其中两个问题同时出现，企业会有去杠杆的压力，如果三个问题同时出现，企业可能面临债务违约或破产。对于疫情期间大幅加杠杆的企业而言，疫情之后面临的是如何改善资产负债表，而不是大幅增加资本开支。
从居民消费的角度，IMF研究表明疫情对中低收入人群的收入影响大于高收入人群，而央行宽松的货币政策进一步拉大了不同阶层的贫富差距。由于高收入人群的消费倾向更低，贫富差距拉大的结果是抑制整体消费倾向的提升。另一方面，居民在疫情后也将面对疫情期间推迟偿还的有息债务集中到期，并要确保工作收入的现金流持续稳定，而不是立即将储蓄转化为消费。
因此，从企业资本开支和居民消费倾向这个两个方面都不支持疫情之后大通胀的出现。归根结底，这场疫情是否带来了全球总需求的扩张？答案是没有，疫情之前的总需求不足和潜在增速回落不可能被一场突如其来的大流行所扭转。疫情是趋势的加速器和问题的放大器，加速了产业线上化和债务货币化的趋势，也放大了贫富差距和社会阶层分裂的问题。
所以，我们认为不必担忧明年中国经济的输入性通胀风险。明年中国CPI的中枢将受生猪出栏大幅回升对食品价格的压制，同时服务业恢复会带来核心通胀的回升；明年中国建筑业投资回落、制造业投资回升，对PPI会产生结构性的影响，但海外生产商补库带来的温和再通胀并不构成输入性通胀的风险。
本文作者：天风证券宋雪涛，文章来源：雪涛宏观笔记
