周二债市收益率震荡向下。昨日央行二季度货政报告继续加码利多因素，但早盘资金较为紧张，债市方向犹豫不决，1bp内窄幅波动。午后资金稍微宽松国债期货同时发力，带动利率下行力量更为坚决。临近尾盘，各期限活跃券收益率下行0-2bp，其中十年下行1-1.5bp，国开表现好于国债。展望后期，我们认为：
第一，资金面紧张只是短期现象，过了月末，会重新宽松。周二虽然早盘资金依然紧张。但是交易所开盘后出现机构在某个点位大规模出钱的现象。不必细究出钱的机构是谁，此举有效的缓和了交易所市场的资金压力。我们认为，最近资金的紧张还是属于半年末的正常变化。一旦度过了这个时点，资金有望重新宽松。
第二，今年债券市场究竟是赚谁的钱？从央行二季度例会看，货币政策依然保持平稳，也就是合理充裕。不会明显的收紧，毕竟要继续推动实际贷款利率下行；也不会更松，毕竟经济还是在恢复。从实际回购利率变化看，7天回购也确实大部分时间围绕2.2上下小幅波动。因此，今年以来，债券市场并不是赚央行放松流动性的钱。当然，央行把资金维持平稳，还是利于杠杆上赚一些钱。
那么今年市场是赚谁的钱？我们认为，今年融资需求下降，才是主线。当然，融资需求的下降，既有融资主体客观的融资需求下降的问题，也有银行惜贷的因素。一方面经济仍偏弱，导致部分企业和居民融资需求偏弱；另外一方面，部分银行出于风险的担心和优质客户的缺失，惜贷情绪增强。此外，去年房地产市场是放贷的主要领域，但今年房地产调控加码，不管是主观还是客观上，都限制了银行对房地产贷款的投放。实际上，最近我们和部分银行交流，他们都反馈信贷投放相对较慢。最终这些银行只能去买债。而供给方面，地方债供给又迟迟低于市场预期。最后的结果就是债券利率在供需缺口下逐步回落。
那么债券市场怎么赚钱？融资需求弱，配置需求多，债券供给少，都是中期的问题。配置需求的释放也是持续的，并非脉冲式的，所以这决定了利率的下行也是缓慢的。因此，交易上，今年也需要耐心持有，才能有更多的收益，而不是通过高频交易来获利。配置盘则需要及时配置，一味等待，也容易踏空。
第三，临近半年末，全年已经过半，对于今年经济走势，机构的预期也更为准确和靠近现实。29日，世界银行将今年我国经济增长从8.1%上调到8.5%。他们的逻辑是中国是全球首个从新冠疫情中实现经济复苏的主要经济体，工厂和消费活动都已经回复到疫情爆发期的水平。实际上，除了世界银行，目前市场上对全年经济的预期也基本在8%甚至是9%以上。但是政府的目标是6%以上。虽然8%也是属于6%以上，但市场预期和政府的目标依然还是存在较大的差别。我们认为这背后的差别在于财政的力度问题。如果政府的目标只是6%以上即可，那么财政方面就会更为谨慎一些。而且如果过了半年，政府看到6%以上的目标实现难度不大后，可能更会降低财政支出，为以后刺激经济留足空间。而且今年地方债发行速度一直低于市场预期，或许也是政府在达到经济目标难度不大的情况下的主动收缩。因此，我们认为一方面地方债发行可能速度还是会低于市场预期，另外下半年经济的实际水平也可能会低于市场的预期。
本文来源：屈庆债券论坛，原文标题：《今年债市是赚谁的钱？——江海债券日报2021-06-29》