降息博弈暂落空,攻守要兼备

华泰固收张继强团队
央行公告称,今日开展1000亿元MLF和100亿元逆回购操作,利率均维持不变。好在规模上略超预期,冲淡了市场失落情绪,对市场实际冲击偏空但幅度可控。

简要回顾近期的政策脉络

上周三国常会提及降准,周五央行即宣布全面降准。昨日企业座谈会上,李克强总理提出“做好跨周期调节,应对好可能发生的周期性风险”。周期性风险显然更多指出口+地产引擎弱化后下半年甚至明年经济下行风险。时机上,全球处于通胀交易降温阶段,美联储尚未QE退出,中国以我为主的空间较大。相应的,周期性风险需要逆周期政策加以对冲,政策上处于预调微调期,包括本次降准。但会否跟随降息才是判断微调还是全面放松的信号。

MLF利率为何不下调?

今日有4000亿MLF到期,央行续作1000亿,利率维持不变。我们之前解释降准有四个原因:引导企业降成本、经济下行压力的预调微调、补充流动性缺口和缓解升值压力。但降准还是量的层面调整,今年以来央行不断强调“看价不看量”,降准还不意味着货币政策的全面宽松,与资金面也没有必然联系,只是常规操作的一部分。央行一再重申正常及常规的货币政策框架其实已经暗含了暂不调整OMO、MLF的信号。我们上周的调查问卷也显示,我们包括多数投资者都认为OMO、MLF暂不会下调。

降息博弈暂落空,实际冲击幅度有限

今天市场都在博弈降息可能性。从影响程度从空到多来看,基本排序如下:MLF少量续作价不变<不做任何操作<市场预期的新结构性工具<MLF续作且利率下调,但可能性的排序从高到低。昨日路透报道,央行进行了MLF等询价。结果是,央行公告称,今日开展1000亿元中期借贷便利(MLF)操作和100亿元逆回购操作,利率均维持不变。好在规模上略超预期,冲淡了市场失落情绪,对市场实际冲击偏空但幅度可控。

下一个博弈点是LPR利率,5年期难调,1年期有变数

5年期LPR由于涉及房地产贷款,因此不动的概率较大。1年期LPR会否调整存在争议,考虑到降准为银行节省负债成本130亿元,存款加点改革也有一定降成本效果,存在可能性。不过,由于银行负债成本降低幅度较小,能否顺畅触动报价行下调报价存在难度。尤其是MLF没有调整,报价行似乎有理由不做调整。市场的反映可能会比较有趣,如果LPR不下调,银行股让利的压力会缓解。而债市其实未必“乐见”LPR下调,不下调LPR反而会引发投资者对后续MLF下调的遐想。面对一个事实有多种反应,可以反推市场是多头还是空头思维。后续碳减排再贷款等结构性政策可期。

各方共振最佳阶段正在过去,适合构建攻守兼备的组合

经济动能弱化但失控风险小,还不能对新一轮宽松有太乐观的预期。我们仍认为十年国债在3.0%之下合理空间在10bp左右,持续下行需要基本面和政策的不断验证且强化。提防存单利率比MLF低20-30bp反映降息预期,或杠杆和久期拉长等不利信号。8-9月提防供给、社融小拐点、美国QE退出等扰动。共振最佳阶段在过去,市场已反映了一些乐观预期,但经济动能放缓和政策取向预调微调决定了还不需要悲观,最适合构建攻守兼备的组合,确保头寸调整的灵活性:5年期利率债+一点超长利率债+短久期产业债+短久期弱区域主流平台。杠杆风险似乎还不大,但息差空间乏善可陈。

风险提示:信用风险暴露超预期,国内失业率超预期。

本文作者:张继强、仇文竹,来源:华泰固收强债论坛,原文标题:《【华泰固收|利率】降息博弈暂落空,攻守要兼备》

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