核心观点
全球宏观环境重要转折与A股的战略布局机遇。
当前宏观的环境可能会发生新的变化，1）海外方面，全球经济正处在“滞胀”向“衰退”过度的过程中，未来几个月全球很多重要经济指标都将转为负增长。大宗商品价格整体同比增速将会逐渐转负；此前为应对通胀全球央行均采取激进的紧缩货币政策措施，加剧了此后需求衰退的速度以及通胀下行的斜率；美国失业率出现拐点，通胀迎来向下拐点，9月之后美联储加息节奏将会放缓，美元指数和美债收益率可能见顶。对于新兴市场国家股市尤其是A股和港股，是明显的正面支撑。
2）国内方面，此前受到疫情、高温、地产疲弱等因素拖累，经济数据有所回落。8月下旬开始，各种政策在进一步的发力，近期银行间流动性开始边际收敛，反映融资需求边际改善。
A股所面临的宏观环境从“流动性驱动”逐渐转向“社融驱动”。此外本轮居民储蓄存款溢出可能转向基金和股票。A股正在酝酿新一轮上行攻势，目前尽管波动较大，但正好是低位建仓机遇，推荐配置思路转向均衡配置，在原有景气赛道新机车的基础上加仓银房家。
全球宏观环境重要转折与A股的战略布局机遇
2021年11月8日，我们发布2022年年度策略报告《从喧嚣到平淡，静候新起点》，强调2022年A股整体态势类似“√”，新增社融增速在三季度前后转正，带来盈利预期上行，A股将迎来新一轮上行周期的起点。近期我们在多篇报告中提到“风格切换”“加仓银房家”。7月31日，我们发布报告《调整将息，升势将起》，8月14日，我们发布报告《社融低于预期，A 股怎么看》，8月21日，我们发布报告《为什么四季度容易发生风格切换，如何预判和跟踪》，8月28日，我们发布报告《均衡结构，以待其变》，9月5日，我们发布报告《银房家超额收益决定因素探讨》，如果年末社融出现较大幅度好转及地产销量边际改善，同时考虑到困境反转和性价比，银房家基本面将会迎来明显改善。
当前宏观的环境可能会发生新的变化，海外方面，当前全球经济正处在“滞胀”向“衰退”过度的过程中，在未来几个月全球很多重要经济指标都将转为负增长。此前受到疫情、高温、地产疲弱等因素拖累，经济数据有所回落，7月底政治局会议安排稳增长新一轮政策后，8月下旬开始，各种政策在进一步的发力。近期银行间流动性开始边际收敛，反映融资需求边际改善。A股所面临的宏观环境从“流动性驱动”逐渐转向“社融驱动”。A股正在酝酿新一轮上行攻势，目前尽管波动较大，但正好是低位建仓机遇。
●全球宏观环境迎来重要转折
此前，全球经济在经历疫情冲击后，逐渐修复到正常状态；叠加此前全球范围内的超强货币刺激，部分国家和地区甚至超越了疫情前的经济水平。今年以来，全球主要经济体在高基数下增速回落,而由于通胀压力较大,全球主要经济体央行都在加息或者缩表紧缩货币,构成经典的“滞胀”场景。
目前的全球经济环境即将迎来重要转折，具体而言，随着全球经济增长持续回落，在今年三季度或者四季度，部分国家和地区的GDP增速将会转为负增长，进入“衰退”的场景。
以美国为代表，当前美国的失业率拐点出现，PMI最新降至52.8，距离50只有一步之遥，美国各项经济的增速数据都在回落趋势中。欧洲经济龙头德国，受到俄乌冲突和高能源价格影响，PMI落至50以下，新订单同比更是同比-16%。
全球经济重要信号指标，7月半导体同比销售金额增速回落至7.3%，按照目前的环比下行趋势，将在9月或10月同比增速转负。
按照招商策略计算的全球经济周期指标，7月该值已经回落至22.2%，按照目前的的趋势，未来两个季度全球经济将会落入衰退区间。
●全球通胀趋势将会逐渐缓解，明年将会面临通缩
目前全球大宗商品价格拐点普遍出现，其中，金属和工业原料价格已经大幅低于同期水平，食品、油脂、家畜同比仍正增长，但环比回落，如果目前价格哪怕只是稳定住，则这些品种价格到明年4月将会全面负增长。在需求下滑、全球货币紧缩的背景下，只要没有重大供给冲击，价格很难再继续大涨。CRB现货价格指数最早十月转负，到明年4月，将会大幅负增长。
CRB综合指数同比增速回落至各位数后，全球通胀中枢将会下行；目前，美国通胀拐点出现，欧洲受到能源价格冲击CPI增速还有一定的提升空间，但拐点也不远。
●欧美货币政策
欧美央行很久之前就失去了领先判断宏观经济的能力，总是后知后觉在做事后的弥补。由于过晚收流动性，导致货币超发严重，引发此前较为严重的通胀，而通胀压力加大后又转向突然踩刹车。尽管当前欧美央行正确的决策应该是放缓紧缩的节奏，以避免在明年造成更严重的经济冲击，但是显然欧美央行迫于通胀压力，只能在这个位置加速马力紧缩货币，客观上加大了接下来几个季度经济下行的斜率。
美国在9月21日大概率加息75BP，此后议息会议将会面临更加糟糕的经济数据和更低的通胀。此9月之后，美联储加息的边际幅度将会削弱，进入最后收尾阶段。而今年12月很可能美联储本轮最后一次继续，类似2018年底那一次。
一旦美联储放缓加息节奏，美元指数和美债收益率均可能见顶，而美元指数走弱阶段，大中华地区股票通常会受到青睐。
2014年之后，美债收益率下行阶段，A股表现较好。
总之，目前全球经济正处在从“滞胀期”向“衰退期”的过度阶段，全球过度紧缩的货币政策即将迎来拐点，尽管这个阶段看起来波动较大，市场表现一般，但是，大的机会也正在这种环境中酝酿。一旦等到全球经济正式进入“衰退”，全球流动性走向宽松，A股很容易出现指数级别的机会。因此，当前是A股重要的底部战略布局时机。
●8月社融——企业中长期社融好于预期
8月社融24,300万亿，同比少增5593亿，主要少增来自于政府融资同比少增6,693亿，居民贷款继续同比少增1,175亿，前者是因为今年专项债前置发行完毕，后续额度还没来得及发。而居民贷款少增则是因为地产销售继续疲弱。
而企业中长期贷款同比多增537亿，加上信托委托贷款同比多增，中长期性质企业融资同比增长3000亿，显示企业融资需求尚可，源自基建和制造业的融资需求边际改善。
8月24日国常会部署了一系列信用支持措施包括，
1）部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础；2）在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；3）依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕；4）核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，项目要有效益、保证质量，防止资金挪用。出台措施支持民营企业发展和投资，促进平台经济健康持续发展。允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。5）鼓励地方设立中小微企业和个体工商户贷款风险补偿基金。6）支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，在今年已发放300亿元农资补贴基础上再发放100亿元。7）国务院即时派出稳住经济大盘督导和服务工作组，由国务院组成部门主要负责同志带队，赴若干经济大省联合办公，用“放管服”改革等办法提高审批效率，压实地方责任，加快政策举措落实。
以上措施自9月期开始发挥作用，预计九月新增社融较八月将会进一步提升。随着社融的边际改善，近期同业存单和银行间同业拆借利率中枢开始上移。
●居民储蓄存款增速同比增速再度超过40%，或将触发储蓄溢出
过去一年随着流动性宽松，且居民投资房地产意愿明显回落，至今年8月，居民过去一年新增储蓄存款增速超过40%。储蓄存款是一种收益率较低的投资手段，在经济预期较低，缺乏投资意愿时，居民更愿意保守投资，但是一旦宏观经济情况好转，风险偏好提升，居民往往会将储蓄存款进行投资，过去经常就是地产、股票和基金。而历史上，当居民过去一年储蓄存款增速超过40%，就会触发“储蓄溢出效应”，也通常会酝酿一波指数级别的上涨。
近期一线城市房地产价格仍保持弱势，全国房价平均涨幅收敛，过去三年，房地产投资回报率大幅回落。
尽管今年以来基金净值出现了回撤，股票基金和混合基金平均回撤为13%和15%，但是过去三年基金年化回报，主动偏股基金仍有15.3%。因此，本次储蓄溢出大概会去向基金和股票。
●全球宏观环境酝酿重大转折，A股迎来战略布局机遇
当前宏观的环境可能会发生新的变化，海外方面，当前全球经济正处在“滞胀”向“衰退”过度的过程中，在未来几个月全球很多重要经济指标都将转为负增长。由于大宗商品基数抬升以及此前价格大幅调整，大宗商品价格整体同比增速将会逐渐转负。此前为应对通胀全球央行均采取激进的紧缩货币政策措施，加剧了此后需求衰退的速度以及通胀下行的斜率。美国失业率出现拐点，通胀迎来向下拐点，9月加息后，美联储加息节奏将会放缓，美元指数和美债收益率可能见顶。对于新兴市场国家股市尤其是A股和港股，是明显的正面支撑。
此前受到疫情、高温、地产疲弱等因素拖累，经济数据有所回落，7月底政治局会议安排稳增长新一轮政策后，8月下旬开始，各种政策在进一步的发力。政府继续安排新一轮财政资金和信贷支持，随着基建施工增速回升、地产销量边际改善、保交楼政策的落地，近期银行间流动性开始边际收敛，反映融资需求边际改善。A股所面临的宏观环境从“流动性驱动”逐渐转向“社融驱动”。
此前累计的宽松效应加上居民购置房产意愿回落， 居民储蓄存款过去一年增长超过40%，很可能触发“溢出效应”，由于房住不炒深入身心，投资回报率仍在回落。本轮溢出效应更有可能转向基金和股票。
综合以上，A股正在酝酿新一轮上行攻势，目前尽管波动较大，但正好是低位建仓机遇。
综合基本面、事件和政策，当前的配置思路转向均衡配置。在原有景气赛道新机车的基础上，加仓银房家。9月进入施工、地产销售旺季，加上国务院推出新一轮稳增长措施，宏观环境的变化更有利于基建施工链、地产竣工链和低估值银行地产。银房家考虑逐渐加仓，以使得持仓风格相对均衡，以应对可能的四季度风格切换。
本文作者为招商证券策略分析师张夏团队