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利率并轨
利率并轨

我国利率市场化的“最后一公里”。

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概念

2018年一季度中国货币政策执行报告指出,央行未来将继续稳步推进利率市场化改革,推动存贷款基准利率和市场利率的“两轨”逐步合为“一轨”。

利率传导“双轨制”影响了我国货币政策调控的效率,阻碍货币政策的顺畅传导。利率并轨既是疏通当前货币政策传导机制的关键环节,也是今后金融供给侧改革的重要内容。

2018年以来,宏观经济运行的韧性在投融资增速低迷的背景下愈发受到政策和市场关注,流动性宽松并未带来社会融资数据好转,货币市场利率下行未引导企业融资成本降低,利率传导不畅、信用扩张受阻。

市场普遍认为,2019年,利率并轨成为央行重点工作,或将是利率市场化的“关键一跃”。

原因分析

从1996年放开同业拆借开始到2015年存款利率上限完全放开,我国已经完成货币市场利率和债券利率市场化,但存贷款利率仍存在隐性限制。

我国利率传导的“双轨制”特征指的就是,货币市场利率已经基本完全市场化,央行货币政策操作利率能较好地传导到货币市场;信贷市场利率市场化程度不高,银行实际贷款利率主要还是锚定存贷款基准利率。政策利率对向货币市场利率的传导较为通畅,但在存贷款基准利率的刚性约束下,信贷利率难以迅速跟随货币市场利率下行。

中信建投分析称:

现阶段,内部资金转移定价(FTP)机制仍是商业银行利率定价的核心机制。为了达到核算业务资金成本收益的目的,商业银行内部业务经营单位与资金中心通常会按照一定的规则有偿转移资金,这种经营管理模式被称为内部资金转移定价(FTP)。在这一模式中,商业银行内部信贷部门与金融市场、同业等业务部门的定价,分处两个独立的轨道(“计划轨”和“市场轨”),采用的FTP价格不尽相同。具体来看,信贷部门采用“计划轨”FTP价格,该价格主要参照存贷款基准利率制定,并多在存贷款基准利率变动时才调整。另一方面,金融市场、同业等业务部门采用“市场轨”FTP,该价格主要盯住SHIBOR、国债收益率等市场利率。

由此可见,商业银行内部资金转移定价存在“计划轨”和“市场轨”的“双轨制”特征,再加上商业银行内部部门之间不存在直接套利机制,导致了政策利率、市场利率向商业银行信贷利率传导不畅。

理论观点

理想状态下的利率传导

据国信证券王剑梳理,这一理想传导大致分为四个步骤:

(1)央行确定政策利率。首先,央行会通过再贷款、再贴现等方式向货币市场投放基础货币,这是基础货币的最初来源。而央行会确定一个投放的利率,我们将这一利率称为政策利率。我国常用的基础货币投放方式包括再贷款、再贴现、逆回购、MLF SLF TMLF 、PSL等,我们将它们都统称为“广义再贷款”。央行会选择其中一个或几个最为重要的广义再贷款品种作为重要参考,它的利率也是最为重要的政策利率,是未来环境中的基准利率或利率走廊 上限。比如,SLF的利率,便在市场上起到利率走廊上限的作用,当市场利率过高时,银行可以不再从市场上获取基础货币,转而向央行申请利率更低的SLF,从而使市场利率很难超过SLF的利率。

(2)从政策利率到市场利率。然后,央行通过广义再贷款投放基础货币后,其利率会影响货币市场上的利率。比如,央行用更低的政策利率去投放基础货币后,会带动货币市场利率下行。人们也会选择一些重要的货币市场利率品种作为重要参考,比如短期的Shibor、DR007,或者中长期的10年国债利率等,最终形成一套完整的利率谱系,覆盖不同期限和不同品种。这些重要品种的利率,可能成为银行开展各种业务(包括存贷款)制订利率时的参考。

(3)从市场利率到银行存款利率。接着,关键的一步,即货币市场利率再影响存款利率,两套利率应当有很好的相关性。因为,对一间银行来说,通过吸收存款,或在货币市场上吸收同业负债,均能获取基础货币,在各自名义利率基础上,加上各自的业务费用和其他费用,便能形成两种负债的实际成本,理论上,两个实际成本应该相近,否则就会存在套利机会。

(来源:国信证券)

关于如何“两轨并一轨”的多种猜想

中信证券明明认为,我国利率并轨的可能方式是以LPR取代贷款基准利率。具体而言,第一步可能是贷款利率以LPR 为“锚”,并引导LPR下行以逐步完成政策利率、LPR、贷款利率的市场化过程。选择LPR为“锚”的原因是LPR自2013年10月创设以来到2015年二季度始终是央行重点培育的市场化利率。而海外LPR与政策利率保持着较为稳定的利差,说明政策利率对LPR的传导较为有效。

工银国际程实认为,基于现有国情,利率并轨将经历“三步走”。第一步是“升轨”,提高公开市场操作利率,修复其对利率信号的调控功能。第二步是“顺轨”,利用金融市场对外开放,全面优化利率传导机制。第三步是“并轨”,由位于货币市场的政策利率取代存贷款基准利率。长期来看,央行将顺势而为,在3-5年内稳步完成利率并轨。

中信建投黄文涛称,“放开存贷款利率限制+培育关键政策利率与市场基准利率+完善利率走廊”可能是我国利率并轨的主要方式。

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