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美国国债收益率曲线倒挂
美国国债收益率曲线倒挂 (U.S. Treasury Yield Curve Inverts.)

2018年12月3日,3年期美债收益率一度较5年期美债高出1.4个基点,为11年以来首现收益率倒挂。历史上,国债收益率曲线倒挂是美国经济衰退的先行指标。

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简介

收益率曲线倒挂被视为经济衰退的标志之一。短债收益率高于长债,意味着长线投资的信心减弱,投资者对未来收益的期望下降。

据华尔街见闻文章,2018年12月3日周一,3年期美债收益率一度较5年期美债高出1.4个基点,为11年以来首现收益率倒挂。

截止2019年2月底,已有11对美债息差不同程度转负,且去年10月至今,美债收益率曲线倒挂的程度正在逐渐加深。

历史上,国债收益率曲线倒挂是美国经济衰退的先行指标。自1970年以来,每一次收益率曲线倒挂都预示着1-2年后美国经济将步入衰退。

如果以美国10年国债收益率代表长端利率,3个月国债收益率代表短端利率。1970年至2007年,美国国债期限利差倒挂一共出现了6次;每次倒挂之后,美国经济都陷入了不同程度的衰退。

(来源:全国社保基金理事会规划研究部)

1977年9月到1981年12月,美国国债收益率曲线倒挂224bps,持续时间19个月,为历史之最。一年之后,美国经济陷入了长达3年的负增长。即使在倒挂幅度最小的1989年6月至1989年12月,曲线倒挂最大幅度仅为18bps,美国经济依然在9个月之后步入了衰退。

考虑到每次期限利差倒挂的幅度、持续的时间不同,经济衰退的程度和滞后时长也存在明显的差异。仅依靠期限利差倒挂来预测经济衰退又面临很强的不确定性。在长期的确定性和短期的不确定性之间,期限利差倒挂带来的预期效应远远大于实际经济衰退对投资者的影响。

仔细回溯每一次国债期限利差倒挂,基本上可以分为两个阶段:

第一阶段,货币政策引导短端利率上行,导致期限利差倒挂产生;第二阶段,货币政策已经开始放松,但长端利率扭头向下,幅度更大,导致期限利差倒挂持续。

每一轮期限利差开始倒挂基本上都是由货币政策收紧所引起,但期限利差倒挂的持续时间完全取决于长端利率的下行速度和幅度。而长端利率的下行幅度主要由经济基本面决定,未来经济基本面的走向决定了国债期限倒挂的时长和幅度。

期限利差倒挂与经济衰退并不是单向的关系,而是相互影响;没有长时间的期限利差倒挂,很难产生持久的经济衰退;反之,没有持久的经济衰退,期限利差倒挂也很可能只是昙花一现。比如,1967年,10年期与3个月国债利差仅出现短暂的倒挂,美国经济就没有步入明显的衰退。

原因分析

期限利差倒挂为什么会导致经济衰退?

期限利差本质是市场对于长短端利率走势判断出现差异,使得长端利率低于短端利率。通常而言,长端利率更多的取决于市场对未来经济基本面的预期,而短端利率则更多的受美联储货币政策的调控。长短端利率的倒挂基本上是短期政策和长期基本面预期错配的共同结果;只不过特定的时间,两者所占比重不同。

关于期限利差倒挂为何会导致经济衰退目前依然没有定论。比较流行和被大家认可的观点是期限利差可能会导致信用紧缩,进而导致经济衰退。在货币信用的框架下,短端利率代表着融资成本,而长端利率代表着资产的收益。长端利率高于短端利率就是为了弥补长期的不确定性。当两者出现倒挂,意味着不确定性不仅没有得到补偿,反而产生了贴水。传统靠经营不确定性盈利的金融机构将不得不承受巨额的损失,面临重新洗牌。金融机构本质就是靠经营不确定性获利,长短端利率倒挂意味着金融机构极有可能面临巨额亏损。期限利差倒挂挤压了金融机构未来的盈利机会,这会改变金融机构的信贷行为,压缩信贷派生,造成实体经济融资环境收紧,带动经济下行。

从这个角度来讲,利率倒挂本身不重要,利差倒挂能否引发实体经济金融条件的收紧才至关重要。1979-1981年,美国10年期和3年期国债期限利差倒挂时长和幅度创历史之最,引发美国各州存款和贷款类金融机构资不抵债,大范围清算破产,信用派生严重受阻、信用供给严重不足,信贷紧缩导致实体经济融资难,美国经济很快进入了衰退。

现有的研究也支持了收益率曲线倒挂会对金融机构产生比较大的影响,改变他们的投资决策行为。一般存款和贷款机构,负债端存款成本主要锚定的是短端利率,而投资端大部分为贷款和抵押贷款资产,主要锚定的是长端利率。利率曲线倒挂会压缩存款和贷款机构未来获取的利差,恶化其经营效率和资产负债率,最终可能导致金融机构破产。

更甚者,在期限利差未倒挂,期限利差收窄就会降低金融机构的风险偏好,降低金融机构为实体经济融资的意愿(Tobiasetal,2010)。集中表现为,金融机构对于资产负债表扩张采取谨慎的态度,主动压缩信贷投放规模,将资金配置在无风险的短端国债上,引发实体经济金融条件收紧,造成“信贷紧缩”。

从历史经验来看,从期限利差收窄或者倒挂到实际影响金融机构的信贷行为,大约需要6个月到1年的时间;从信用紧缩到实体经济增长下降,也大约需要6个月到1年的时间;而每次期限利差倒挂领先于经济衰退1-2年的时间。时滞的一致性也支持了期限利差倒挂导致信贷紧缩,进而引发经济衰退的论断。

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