美的集团估值模型发布:估值60.54元/股,较当前溢价32%|数据报告

作者: 见智君
沪深两市外资持股比例最高的公司估值几何?

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这是见智研究团队首次分享美的集团业务及估值模型。

本版模型我们主要使用DCF估值方法,估值结果为60.54元/股,相当于见智研究团队预测的17.5倍市盈率(2019年),较2月21日的收盘价溢价约32%。

美的集团已经于1月15日公布了2018年业绩预告,归属于上市公司股东的净利润区间为198-208亿元,同比增长15-20%。去年底以来,市场对于美的集团2018年的业绩预期保持在204-205亿元,因此这一份业绩预告符合市场预期。

2019年以来,美的集团股价涨幅超过24%,大幅跑赢沪深300指数约13.5个百分点。我们认为,外资大举流入是近期美的集团保持强势的重要原因。

数据显示,今年以来(截止至2/20)北上资金累计增持美的集团1.34亿股,净流入超过40亿元,持股比例达到16.1%。若合并考虑QFII、RQFII的持仓,外资持有美的集团的比例已经达到27%(数据来源:深交所),是沪深两市之中外资持股比例最高的标的,并已非常接近30%的监管上限。

短中期而言,外资持续流入美的集团的空间和几率正在变小,是投资者需要关注的资金层面问题,而见智研究团队认为2019年美的集团基本面相对稳健,但业绩增速大概率低于2018年。此外,投资者需要注意的是,美的集团目前的估值(PE-TTM)已经高于过去5年平均水平,并与过去3年平均水平相当。

长期来看,我们认为美的集团仍是A股市场最具配置价值的核心资产之一,并且随着中国资本市场进一步对外开放,30%的外资持股上限或存在修改可能。

区别于国内投资者,外资在对传统行业的估值过程中更加重视企业持续创造自由现金流的能力,因此DCF估值方法的重要性不言而喻。

本版DCF模型60.54元/股的估值结果建立在如下一组核心假设之上:

1)暖通空调业务:2019年暖通空调业务收入增长8.5%,将明显低于2018年约15%的增速水平。一方面行业整体库存高企叠加宏观经济偏弱,另一方面我们认为“T+3”模式下美的集团自身库存管理得当,2019年大概率跑赢市场平均水平。同时,我们预计2020年公司暖通空调业务收入增速将回升至12%以上。

2)消费电器业务:美的集团的消费电器业务主要包含冰箱、洗衣机和小家电。我们预计2019年此三块业务的收入增速将与2018年基本一致,分别为8%、8%、5%,反应了我们对于中国及全球家电市场景气度的谨慎判断。

3)机器人及自动化系统业务:主要体现子公司库卡机器人(KUKA)的经营业绩。考虑到库卡机器人下游客户的景气度偏弱,2018年机器人及自动化系统业务大概率将录得倒退,而我们预计在产能受限、下游需求不确定性较大的背景下,2019年此块业务的增长也将极其有限(2019E:1% YoY),而2020年以后随着产能和需求问题的逐步解决,此块业务的增速将提升至~10%。

4)毛利率:2017年以来,家电行业广泛受到了原材料价格上涨的负面影响,毛利率承压,而美的集团有效贯彻执行“T+3”模式,提升了生产机经营效率,我们预计2018年暖通空调及消费电器业务的毛利率将有所提升。而随着铜、铝、冷轧板等主要原材料的价格自2018下半年开始走弱,我们对于2019年的核心业务毛利率较为乐观。见智预计,2019年美的集团的整体毛利率将增加0.4个百分点。

5)费用率:见智预计2019年美的集团的销售费用率、管理费用率有望平稳下降,一方面“T+3”模式下公司的经营效率仍存在提升空间,另一方面费用率的下降也是规模效应的体现。

6)资本开支:不考虑大型并购项目,见智预计美的集团2018-2022年的资本开支或维持在60亿元以上,较2016、2017年的资本开支水平有所下降。

7)小天鹅:美的集团已宣布以换股吸收合并的方式“私有化”小天鹅,本版模型中我们假设于2019年年中完成此次交易。

更详细的数据逻辑请参见Excel文本。

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