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金科服务:“五年十倍”到底是不是画饼?| 深度报告

作者: 见智君
字数 3,606
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总的来说,我们认为实现这一目标难度非常大,但具有一定可行性,算是一个可想象的故事。当然,退一步说,公司也不是必须要达成这个目标,即使是“5年5倍”,对应年均复合增长率能达到接近40%,从全市场的角度看也已经非常优秀了。

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3月25日举行的2020年业绩发布会上,金科服务管理层提出了“五年十倍”的收入增长目标,对应年复合增长率约58%。作为对比,公司17-20年的收入增速仅39%。高基数下还要取得更高的增速,可能吗? 我们又该如何解读这个目标?

见智认为可以从三个角度理解:

  • 管理层为什么要在这个时点提出这一目标?
  • 五年十倍目标可行吗?该如何实现?达成的概率有多大?
  • 若真的能够达成,意味着什么?

管理层为什么要在这个时点提出这一目标?

简单来说主要有行业趋势、竞争格局和经营节奏三个原因:

 1、行业趋势:物管板块正处于行业快速扩容、集中度快速提升的产业化阶段。

a. 首先是政策推动下2021年物管市场明显扩容。基础物业领域提倡存量住宅项目全覆盖、大量公建和城市空间可能选聘物管公司提供市场化管理,与此同时社区增值服务也处于发展初期,具有较大想象空间;

b. 其次是集中度提升的趋势日益显著:一方面是上游开发行业集中度提升带来的自然集中,去年百强开发商拿地比例超过80%;另一方面是一线物业公司在独立第三方项目上不遗余力,与“物业公司靠母公司输血”的固有印象不同,永升生活服务、招商积余等主流物企第三方来源在管面积占比早已超过50%。

星辰大海,百舸争流。逆水行舟,不进则退。身处这样一个行业、这样一个阶段,公司只有主动出击。

图表:物管行业空间增长

数据来源:中指院,见智研究

图表:物管行业集中度提升

数据来源:中指院,见智研究

2)竞争格局:格局未明,公司离一线龙头仅一步之遥。

以规模论金科服务是准一线物管公司,较之碧桂园服务等龙头存在差距,但差距并不大。规模和密度是形成行业竞争优势的前提,当前资本市场对于物业股的估值逻辑也是以规模论英雄。从自身出发,公司也迫切需要尽快跻身行业第一梯队。

事实上,其他主流物管公司也正逐步加码,致力于快速实现拓规模:碧桂园服务2020年业绩会提出在5年内实现千亿营收的目标;永升生活服务19-23年5年10倍的增长目标即将达成;恒大物业在1月初提出了面积和利润增长50%以上的目标……

图表:物管公司在管面积(单位:万方)

数据来源:公司公告,见智研究

3)经营节奏:2020年公司战略性收缩,经营增速下滑。

公司在2020年对资源进行了梳理,主动退管了部分项目,其直接后果就是合约面积增长速度仅为12%,远远落后于自身营收增长,也远远落后于其他物管公司的面积增速。

合约面积被视作衡量物业公司未来增长潜力的重要指标,投资者极为关注。2020年中报后保利物业合约面积负增长,就是催化公司股价进入长达4个月向下通道的重要原因。因此,在经过2020的项目梳理和盘整之后,公司的经营面和市场面都要求管理层提出一个富有想象力的目标,一方面激励内部,统一思想继续拼;另一方面也是为了给市场以信心,对冲合约面积低增长带来的不利影响。

图表:2020年主流物企合约面积同比增速横向对比

数据来源:公司公告,见智研究

图表:保利物业历史股价

图源:Wind,见智研究

五年十倍目标可行吗?该如何实现?达成的概率有多大?

先说结论,我们认为营收五年十倍仅存在理论上的可能性,实际达成的概率不高。

以此前发布的见智估值模型作为参考,我们估计未来四年公司营收CAGR在39%左右,与公司目标58%有较大差距,就目前来看我们认为一些关键变量并没有出现显著变化。

图表:预期营业收入

数据来源:公司公告,见智预测

那么这一目标到底该如何实现呢?

公司管理层在业绩会上的回答是:“一是基础物业高速增长,坚持空间服务、做大城市密度,确保行业领先和西部第一;二是坚持服务+生态,打造生态体系和增值服务赛道;三是服务+科技策略,构建科技壁垒。

除了强调了城市密度,这样的表达并没有带来太多增量信息。

不妨进行一下头脑风暴,到底在什么样的情境下金科服务能够达成五年十倍的增长目标呢?见智认为,至少需要同时满足以下三大条件:

1)基础服务方面增速必须高于53%基础物业服务是物管公司的基础业务和基本盘,在上市物企收入结构中的占比在50-80%不等。我们认为这一现状在中期内不太可能改变。因此假设基础物管服务在5年后占公司收入的50%,如果要达到5年10倍的总体收入目标,这一业务年复合增长率必须达到52.7%以上。

公司当前的基础物业收入仍以住宅物业为主(2020年占比约60%),若仅以住宅业态为主要驱动,上述目标几乎不可能完成。详细阐述如下:

基础服务的成长来源可以笼统地分为在管面积的增长和物业费单价的提升。以五年为期限看物业费能够提升的空间相当有限,我们乐观假设每年增长6%,略超通胀。那么面积方面的对应CAGR需要达到65%以上,对应2025年在管面积约19.4亿方,但面积的增长面临诸多限制:

  1. 首先历史数据看公司在管面积增速从没有一年超过45%。17-20年公司在管面积CAGR为35.8%。而随着基数的扩大,要实现高增速的难度更不可同日而语;
  2. 母公司每年只能给予1800-2000万方的项目,更多的项目只能求诸第三方,但第三方项目也越来越难以获得。当前市场80%的土地被百强地产公司垄断,流入市场的新盘数量越来越少;同时主要物管公司都在加快市场化外拓,招投标竞争亦越发激烈,甚至很可能出现低价竞争,导致规模增长增收不增利;若诉诸存量盘市场,项目的质量和盈利性又成了一大难题,同样可能带来隐患;
  3. 即使是收并购,竞争也日趋激烈。一级市场阶段性供需失衡,一方面是近两年是物管企业的上市潮,数十家公司上市,手握数百亿现金,按照规划50%以上的资金将被用于收并购拓规模,另一方面是愿意出售的物管标的供给并没有大幅增加,反而随着部分公司的上市而有所减少。当前,物管标的在一级市场的市盈率普遍高于15倍甚至20倍,以这样的估值收购并不优质的标的既不具备经济性,也容易为投后整合带来困难;
  4. 管理半径问题。物业公司的底层是分布在全国各地的一个又一个物业项目,天然就面临距离带来的管理效率问题。虽然金科服务有行业较为领先的数据中台和垂直业务应用,可以部分克服这一困难,但能否在一线员工以及项目经理随着项目数量的增加而大量增加的同时保证扁平化管理和服务的标准化仍是巨大挑战。

根据我们的测算,若以住宅业态的增长为主要驱动,即使考虑适度收并购(公司强调未来通过收并购获得的在管面积不会超过1/3),未来5年公司在管面积年复合增长率也很难超过30%,

图表:在管面积预测

数据来源:公司公告,见智预测

综上所述,要达成基础物管服务的增速的目标,光凭住宅物业是几乎可能的,非居业务必然要有跨越式的突破,这一突破可能来自于商管业务的快速拓展,也可能来自于城市服务(或者其他公共物业形式)模式的跑通和多地区推进,我们认为前者商业逻辑与住宅业态有差异、存在一定门槛;后者空间广阔更契合公司的能力范围,因此也更有机会。

2)社区增值服务营收增速必须高于100%。

增值服务由业主增值服务和非业主增值服务构成。

非业主增值服务收入与开发商开发节奏直接相关,考虑到地产开发增速放缓的硬性约束,即使能够通过服务第三方开发商拓展业务,未来5年增速也很难超过25%(金科服务母公司金科股份未来5年的年均增速目标为15%)。

基于上述假设递推,社区增值服务的增长速度必须达到103%以上。17-20年公司社区增值服务收入增速为74.5%,离这一目标还有相当距离。但从潜力来看,这是有可能的,因为社区增值服务这一业务还处于发展的早期阶段,各大主要玩家也在家居、零售、传媒等各条细分赛道探索可行的商业模式,此时言其上限似乎为时过早也缺乏想象力。然而,可想象的业务往往也意味着确定性低,毕竟在这基于社区流量、看似广阔的大消费市场中,物业公司有什么相对竞争优势、到底能做什么、在能做的和不能做的领域分别能分多少杯羹,都是未知数。

3)未来五年物管行业大发展的大逻辑不能变。这是上述逻辑的前提条件,也是公司维持高增长、高盈利的基本前提。具体意味着:政策对于物管企业的支持态度延续、资本市场对于行业的支持不变(隐含条件是行业商业逻辑不能被证伪)、以社区流量为核心的社区增值服务跑通1-2条以上的成功赛道、科技赋能对于物业公司的降本增效卓有成效(至少需要对冲刚性人力成本的上升)。

若真的能够达成,意味着什么?

这也分两种情况。

首先,如果公司通过大规模收并购或接收大量盈利能力较差的低质项目达成了增长目标,而自身又没有足够的运营管理和科技应用能力实现降本增效扭亏为盈,再大的规模再快的增长也只会构成价值的减项,今日的蓝光嘉宝服务和彩生活服务可以引为前车之鉴。

但是,如果公司能够在动作不变形、服务质量不受影响、增值服务&科技平台稳步推进的前提下完成高质量增长,那么我们不妨畅想一下公司的未来:

  1. 从行业看,公司将以超过19亿方的在管面积(我们测算市占率可能达到4%以上)成为绝对的一线物企,绝对规模很可能是市场前三;
  2. 从业务形态看,规模和品牌是增值服务开展、科技能力应用的前提条件,公司作为绝对的头部物企很有可能已经实现一定程度的差异化和较为宽阔的护城河(这也是高质量完成5年10倍增长的前提),届时公司很有可能成为大消费赛道的核心资产之一;
  3. 从估值看,届时业绩增速必然较今日有所下滑,但具备必选+可选消费属性的重要核心资产,其估值或可对标今日的贵州茅台或者海天味业,保守估计以40倍PE测算,假设利润与收入同步增长,不考虑股票增发和回购,彼时公司股价可能是今日的7倍左右。

总的来说,我们认为实现这一目标难度非常大,但具有一定可行性,算是一个可想象的故事。当然,退一步说,公司也不是必须要达成这个目标,即使是“5年5倍”,对应年均复合增长率也能达到接近40%,从全市场的角度看也已经非常优秀了。

从股价表现看,目前市场对于这一目标也持怀疑态度。业绩会当天,公司股价涨了14.4%,但随后4天又连续下跌,截至2021年4月7日收盘公司股价为69.4港元,对应动态市盈率36.3倍,与年报披露前持平。

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iamstraggler
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彩生活起个大早为何没发展好呢?

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