王汉博 X 大师对话录 | 如何做好宏观定风格，中观追景气，微观求验证？

加入嘉实基金大师课《跟万亿资管机构学投资》

原价599元，嘉实请你半价看大师课！

王汉博 X 大师对话录：如何做好宏观定风格，中观追景气，微观求验证？

见闻大师课致力于为用户提供更好的投资决策，以大师投研框架及观点策略解决用户真实投资困惑。本次大师课特别邀请中国领先的资产管理集团——嘉实基金，强强联合，倾力打造六期主题课程，从大消费、大科技投资黄金赛道分析、大类资产配置方案、低波动下获取超额收益、聚焦养老金投资策略、寻找全球投资机遇等当下投资者最关心的投资痛点，以权威买方机构视角提出探索、研判、解决之道，为投资者赋能。

• 大类资产如何进行分类与定价？
• 资产配置需要明确哪些原则？
• 投资者如何做好战略与战术资产配置？

嘉实基金资产配置负责人王汉博先生，带来《资产配置理论与实践》，一起搭建框架，明确原则，做好资产配置。

王汉博：嘉实资产配置体系负责人兼任投顾委员会主席、嘉实资产配置委员会主席。2008年加入嘉实基金，具有13年以上的投资研究管理经验，历任研究部研究员、新兴产业组组长，公募全市场基金经理及行业基金经理，企业年金投资总监、绝对收益策略组投资总监。长期以来专注于资产配置策略的研究与投资，具有多年深入的研究和投资经验，在公募基金、企业年金、专户均有丰富的投资管理经验。

对话实录

华尔街见闻：大家好，欢迎来到见闻《大师对话录》。今天我们邀请到的嘉宾是嘉实基金董事总经理、资产配置的负责人王汉博，王总好。

王总是2008年加入嘉实基金的，之后大概有十几年的时间，一直关注大类资产配置策略的研究。在您的大师课中，我听到的一个比较高频的词就是复杂，您觉得做资产配置非常复杂，做各种金融市场的研究也很复杂，您做大类资产配置策略的框架是怎么样建立起来的？我们作为个人投资者，有没有可能在您的框架和学习方法的基础上直接抄作业？

王汉博：我是2007年在嘉实实习，后来就一直在嘉实。其实我最早是做化工行业研究员，因为我本科学的是化工，后来做TMT行业研究员、做小市值行业研究员，2014年开始做公募的基金经理，再后来开始做年金的投资总监，开始涉及资产配置。其实也是一步一步跨行业了，从一个周期性的行业到成长性的行业，然后到全市场。做年金的时候，其实就接触到了各种各样的资产，因为做年金需要懂债，然后我们还去做了非标。

像我这样有实操经历的投资人确实不是很多，各种各样的资产我基本上都摸了一遍，各种各样的账户我也基本上摸了一遍，从纯权益的账户、不同风格的账户，到绝对收益账户，包括现在我们还在管FOF。因为做资产配置，核心得熟悉各类资产，这非常关键。如果各种行业或者不同类型的风格都没有尝试过，很难做资产配置。

所以就像我在第一页PPT给大家展示的，各种类型的资产是什么样的，不光是理论，还得去实践，真的去做交易。懂理论和做交易真的是两回事。所以没有做过交易的人的话可以不听，因为真正摸过钱的人的感触，和没摸过钱的人的感触完全不一样。

包括大家听罗博士讲就知道，实操起来过程是很复杂的，不是光懂得久期、变化、预测之类的就可以，怎么去应对不同样的环境非常复杂。所以个人投资者如果没有摸过各种各样的资产，我还是建议设立好自己的SAA，然后交给专业人去做。

做资产配置，一方面是我个人的兴趣，一方面也有机缘。机缘真的很重要，可能大部分人能摸到一类资产做交易就已经很难了，因为从研究员做到基金经理是很难的，有我这种经历的人确实不是很多。

我的核心理念主要还是围绕有效前沿去做均值回归。围绕有效前沿其实就是定SAA，你起码要知道各类资产的特征，同时你可能需要知道哪类资产将来会好，这个判断和认知就很重要。

包括在权益结构里面，其实我们只做4个板块，金融、消费、医药、科技。这也就意味着有可能十几个行业我们连碰都不碰了，因为我们觉得未来大部分的超额收益可能源于这4个板块。当然这是我们的判断，实际情况可能不是这样。

做均值回归，其实就是做TAA。做TAA的核心其实是逆向，话糙一点，就是跌得多的、便宜的东西，你应该多买一些；涨得多的、贵的东西，你应该卖一些。这是做TAA的核心原则。

但是这话说起来好说，做起来很难做，尤其是在涨得多的时候，当然有一种策略就是跟着趋势涨。在实际情况中就要去判断这个东西还能涨多少、它是不是贵了、风险是不是很大了？这里涉及地认知和专业知识非常多，但是我们的核心策略就是确定有效前沿或者围绕有效前沿做均值回归，做再平衡。这是我们在整个资产配置里面最核心的操作原则。

华尔街见闻：像您说的，您是所有的资产都摸过一遍，但是现在可能利率中枢在不断下降，可投资的渠道也越来越多元了，您刚才说的框架需不需要更新迭代，或者是有什么样的一些变化吗？还是可以继续围绕您刚才说的框架？

王汉博：核心的原则不需要变。道的层面变化没有那么快，术的层面有可能需要经常去调整。所谓道的层面，就是你需要判断哪些资产未来会好，你要确定你的有效前沿，这个原则不会变。

剩下的，比如有效前沿，比如权益结构，因为中国经济发展阶段在变化，所以要适时调整。

2005年之前的5朵金花是什么？有港口、钢铁，但这些东西现在已经连提都不提了。我刚入行的时候，TMT是没人看的，因为当时TMT在中国市值占比很小，整个结构上也没有竞争力。但是现在，科技永远都是提升增长、提升ROE的终极手段。以前中国的增长是靠投资、靠房地产，靠一些低端产业的出口，但这个阶段就不可以了。如果还靠投资、靠房地产，靠一些中低产业，跨不过中等收入陷阱，必须要往附加值更高的地方走。

附加值更高的地方是什么？就是高科技的东西，包括我们人均收入提高以后的消费升级。以前我们喝酒，喝三五块钱一瓶的，现在有钱了，喝三五千一瓶的，这是很正常的过程。所以你的框架，包括术这个层面的调整，是必然的。但是道的层面不需要做很大的调整。

华尔街见闻：您在大师课上也提到，宏观定风格，中观追景气，微观求验证。您觉得当下的宏观和中观是在一个什么样的风格和景气上？

王汉博：这就涉及权益结构的问题了。其实对于权益来说，宏观的判断和产业的判断都很重要，它是两把钥匙开一把锁。

我们现在处于一个什么样的宏观状态呢？大概率处于一个经济增长的中后段，我们的金融条件可能越来越会收紧，这是我们最基本的一个判断。所以未来，对于一些长久期的资产或者说估值比较贵的资产，其实压力还是很大的。

长端往上走，包括我们的资金端，短端往上走，这都是大概率事件。美国也开始考虑缩减购债规模的事情。所以全球未来起码一年左右，金融条件越来越收紧是一个大概率的事情。所以我们总体上要追求一些估值的安全边际，不能再追高一些高景气的成长股，需要把PE降下来。

从产业端讲，一些短期受益于增长的行业我们是要关注的。比如一些纯周期的行业，还有一些困境反转的行业，像前一阵涨得比较好的钢铁、煤炭、有色，包括航空，包括保险、银行，都是受益于整个宏观经济增长的一些行业。

在成长这一端，有一些始终会维持比较高速增长的东西，比如电动车、半导体，包括医药行业的一些高景气的行业，像服务、像CXO这些东西，包括消费。

微观上的验证就比较细了，是个体力活。当你有一个宏观判断的时候，比如觉得因为之前放水，经济在快速修复，还要去看微观上有没有体现，比如钢价有没有涨、企业的订单充不充足，它其实是一个互相验证的过程。包括我们做指标也是，有一个主指标，有一个校正指标。你需要来回校正，当两个指标出现背离的时候，你得知道是什么原因引起的。

华尔街见闻：比如微观求验证，有没有可能给我们做一个案例分享？如何对假设进行验证呢？

王汉博：其实类似的案例有很多。假设判断经济增长，一个行业的景气要上行，微观上你得去检验。比如经济增长伴随的是什么？可能是发电量在提升、库存在下降，或者调研发现最近钢材和水泥的价格都涨得很凶。包括现在有很多大数据，其实微观层面的调研越来越科学和系统化了。

比如利用卫星数据，可以很清楚地知道一个地方夜里的灯光足不足、有没有比之前亮，包括探知一个地方屯的钢材是不是在持续地去库存，包括调研一个地方的酒店入住率。现在的数据特别多，有很多方式帮助我们去判断这个东西。

以前最草根的调研是什么？趴在茅台酒厂门口数车，这是老一代研究员经常干的，就是微观调研，也不用看报表，看报表都已经滞后了，就是趴在茅台酒厂门口数车，查出有多少车出来，大概就能算清楚又销了多少。现在不用那么糙了，现在的调研手段特别多，跟以前的调研完全不是一个概念了。

华尔街见闻：我们看到个人资产配置里面，金融资产的比例会越来越高，对个人投资者做资产配置这方面，您有没有什么具体的建议？

王汉博：这是一个趋势，因为中国的居民财富大部分还在房子身上，而海外大部分是在股票身上，或者说在资本市场。

中国房地产总体来说还是有一点点发展太超前了。这里有一个数据，我们的GDP大概是100万亿人民币，在全球大概占15%左右。但是房地产的价值在400万亿~500万亿人民币，是我们GDP的4~5倍，在全球的占比将近1/3，我们现在的房地产有点膨胀。所以要慢慢引导居民资产配置从房子回归到金融资产，这应该是主流。

像海外的话，一般金融资产在居民资产配置中的占比应该超过6成。但我们整体上还处在初级阶段，未来往金融资产走是一个大趋势。

当然做资产配置时，第一，要想清楚自己的风险收益特征是什么样的，这特别重要，不要去承担过多的风险，或者说使你的风险和收益尽量匹配。

第二，尽量不要亲自上场，尽量交给专业人员去上场。大家可以选择私募、公募，实在手痒痒想上场，把基金经理的重仓股抄一抄也可以，也比亲自去买股票要好得多。真的要相信专业，普通的个人投资者在处理信息上，包括在认知上，相较专业机构来说还是差很多。

华尔街见闻：我注意到，您在讲课过程中至少提了三个大师级别的人物，像达利欧、索罗斯，还有大卫·史文森，您觉得做投资大师应该向投资者传递一个什么样的价值？

王汉博：首先，这些真的能称为大师的人，其实所在领域都不太一样。比如文艺复兴的西蒙斯是做纯量化的；巴菲特是做股票的投资，但他是偏一级市场，他投资的个股持仓集中度极高；达利欧是标准地做资产配置，但他的资产配置其实SAA层面的东西更多一些；史文森因为管理耶鲁基金会，他的投资领域非常广，不像达利欧还是以流动性市场为主、主要是在二级市场，史文森的投资领域很宽，包括很多绝对收益的东西，就是非二级市场的东西，有一级市场的，有实物投资，有股权。

包括索罗斯，他其实是我觉得真正在资产配置上值得大师称号的人，可以凭一己之力搅动全球的这种人。我最佩服的还是像索罗斯这种人。

但是从我们的角度讲，始终是把客户的利益放在第一位，始终是从客户的角度出发，考虑如何更好地为客户赚钱。所以我们不光是追求收益，最终还是一份责任。包括我们也管养老金的钱，所以我个人理解，更多的还是一份责任。

华尔街见闻：好，谢谢王汉博总的分享。

- E N D -

加入嘉实基金大师课《跟万亿资管机构学投资》

— — 大师课《跟万亿资管机构学投资》目录— —