科雷：欧洲央行非常规货币政策的跨境影响

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大规模资产购买计划（Asset purchase programme，APP）乃当代非常规货币政策工具的重要组成部分，然而，目前对APP的研究多集中于其对实施国国内的影响（债市收益率、银行抵押品等）。实际上，在金融全球化背景下，APP的跨境影响同样不可忽视。7月11日，欧洲央行执行委员会成员科雷在外汇联系组会议上发表了一番关于欧洲央行APP跨境影响的演说，系统地讨论了以下3大问题，如果您对他们感兴趣，推荐一读！

1.大规模资产购买计划于多大程度上造成了欧元区的资本外流？类似的资产购买计划在日本与美国又对跨境资本流动产生了怎样的影响？

2.这些跨境资本流动在何种意义上影响了欧元区国家的汇率？

3.宽松的货币政策是否会因压低本国汇率而引发货币战争？

在产出缺口为负且利率近于零时，大规模资产购买计划使央行仍然可以提供额外的货币宽松度，从而遏制国内经济滑向进一步的通缩深渊。

不过，在一个日益全球化的时代，央行的APP项目其影响实际上不仅局限在国内，对外部世界也会造成一定影响，尤其是像FED、ECB这样的主要央行。这里，我将从两方面探讨ECB的APP对外部世界尤其是新兴经济体的影响：

• APP在多大程度上造成了欧元区的资本外流？
• APP造成的资本净外流是否对遏制汇率造成了影响？而这些影响又如何改变其他经济体的需求？

后APP时代下的国际资本流动

首先，我们先通过欧元区的国际收支表来看看ECB开启APP后，欧元区的国际资本流动到底发生了多大的变化（正为资本外流，负为资本内流）：

由图可见，APP开启后，欧元区的资本外流量确实十分巨大。2016年中期达到了历史顶点，以12月内流动的总量计，几乎接近欧元区GDP的5%，前所未见！

诚然，影响资本流动状况的因素有很多：风险偏好、海外收益率、税收与监管改革等，货币政策并非唯一决定因素。然而，自2014年中期开始，总体上，资本开始由内流逐渐转向外流，而这正与我们宣布信用宽松并为APP吹风的时间节点一致（市场开始逐渐建立预期）。

此外还可以发现，在多种投资渠道中，购买外国债券是欧元区资本外流的最主要形式，与之相反，权益投资则几乎并未发生显著改变。

据ECB估计，自2014年6月以来，我们的货币政策措施已让欧元区无风险长期利率降低了约80个基点。因此，欧元区与非欧元区发行的主权债券之利差亦显著提升。

例如，去年底，美国十年期国债与相对的德国十年期国债之间的利差已超过200个基点——为柏林墙倒塌以来最高，而去年一年平均下来两者利差也比APP宣布前6个月高约60个基点。不过，由于扩大的利差使投资者转而购买外国国债，提高了外国国债的价格，也客观上降低了外国国债的利率，因此实际上对扩大的利差也有一定抵消作用。

下图乃ECB对欧元区资本外流动力之分析（正为外流，负为内流），我们可以直观地发现，欧元区与非欧元区发达经济体国债利差（黄色）与风险偏好（浅绿色）是构成资本外流的主要原因，而两者中，利差的作用更为显著：

债券形式的资本净外流反映了两点：

• 欧元区投资者正将越来越多的国内资本转移到国外；
• 外国投资者（非欧元区居民）正在出售欧元区债券。

实际上，这两者往往因相互作用而进一步强化。

而下图则显示，欧元区投资者为欧元区净资本外流背后的主要驱力。自2015年3月APP启动以来，欧元区内的投资者购买的净资产几乎完全都是外国长期固收债券。如图，随着APP持续，净资本流出亦不断加速，直到去年12月ECB宣布放缓每月资产购买量时，净资本流出才呈现减速之势：

虽然这些资本流动对债券价格的影响尚无法确定，但这引起了一个未来值得进一步讨论的问题：央行资产购买计划的存量影响与流量影响究竟分别是怎样的，有何不同？

值得注意的是，虽说欧元区内债券收益率走低从而使欧元区投资者们纷纷去购买国外债券，但他们在选择国外债券时也并非无差别购买。下图表明，欧元区投资者们更趋向购买最安全的债券，如美国、英国、日本、瑞典、加拿大等国的债券，不过，与美联储开启APP后的状况相反，欧元区投资者们对新兴经济体（包括巴西、俄罗斯、印度、中国）发行的债券很不感冒：

下图从另一个角度佐证了上述观点——在ECB宣布APP后，欧元区投资者对美国国债的购买量占了外国投资者对美国国债总购买量的一半以上，而在这也是前所未见：

另一方面，近几个月来，外国投资者既非欧元区资产的大卖家，亦非大买家。但如果深究下去，却发现不同资产类别之间存在显著差异——在过去一年来，外国投资者是欧元区权益资产的大买家，却是欧元区债券资产的大卖家（因此两相抵消后在净的意义上对欧元区资产而言总体而言既非大卖家亦非大买家）。参见下图（正值为外国投资者净购买欧元区资产，负值为出售）：

广义来看，这反映了两点：

第一，我们的政策措施已逐渐激起了市场对欧元区经济增长前景的信心，从而重新将外国投资者带回了欧元区股票市场。如上图所示，自2012年中期ECB宣布直接货币交易（OMT，即在严格条件约束下于必要时刻——如一国利率暴涨破坏欧元区稳定时——进行无限量购买欧元区成员国主权债券的计划）后，资本内流便开始加速；2014年6月，ECB推出信贷宽松计划，资本内流进一步加速；到了2014年底，在我们宣布国债购买计划前不久，进入欧元区股票市场的年资本内流量（非欧元区居民）已达欧元区GDP的4%——史上最高。可见，我们的刺激政策与修复银行放贷渠道的努力对欧元区总体经济状况已产生了较为积极的影响。

第二，不要对非欧元区投资者大幅抛售欧元区国债感到过分惊讶，因为他们本来就是欧元区国债的主要持有者。比如，当我们在2015年3月开始APP时，非欧元区投资者持有将近75%的德国国债（7-10年期不等），因此我们的国债购买计划中有45%的国债都购自外国投资者也就不足为奇了。如果这些外国投资者不进行欧元区相关资产的再投资，那么此时一笔净资本流出才会被记录。

这一特质使欧元区的APP与日本的APP存在着结构性的差异。当2013年4月日本启动QQE（量化与质化宽松）时，仅不到10%的日本国债为外国投资者持有。因此，日本QQE主要减少的是日本国内投资者的国债持有量，而非国外投资者。这就使得日本QQE启动后，即便2013年中期因美联储采取了“削减恐慌”（taper tantrum）而使得美日国际利差大幅扩大，但却并未出现类似欧元区的较大规模之以出售国债为形式的资本外流。相反，日本QQE启动后引发了面向日本权益市场强劲的资本内流——这倒与欧元区相似，虽然这一趋势并未持续很久。参见下图（正为内流，负为外流）：

美国的情况更加有趣。与日本相反，美国国债市场的国债持有结构其实与欧元区国债市场的国债持有结构更相似（外国持有者居多），但美联储的资产购买计划引发的资本流动情况却又与欧元区有相当大的区别。2008年，非美国居民持有的可交易美国国债占总量的近60%，但在联储启动几轮QE后，他们却并未直接或间接将这些国债卖给联储。除了QE1外，在随后几轮QE启动后，外国投资者不但没有售出美国国债，反而继续加码购买美国国债，这在QE3后尤其明显，因此，美联储的APP对资本流动之影响，与其欧元区同僚相比，具有显著区别，参见下图（正为外流，负为内流）：

须补充，这绝不是说联储的QE未引起多少国际资本流动。相反，无数个案研究表明，联储QE让大量国际资本向新兴经济体流动，尤其在QE2之后。

话说回来，究竟是什么使相似的国债市场持有结构下美欧APP后的资本流动情况产生如此显著的差异呢？

答案或许有三点：

第一，2015年ECB启动APP后，美欧国债利差显著扩大，因此增强了海外投资者对欧元区资产组合进行重新配置的激励。拿德国债券为例，以本币计，2008-2013年早期，德美债券收益率相仿，而ECB启动APP后，10年期美国国债收益率平均竟超过10年期德国国债收益率170个基点。因此，德债投资者更有理由重新考虑其资产组合。

第二，负利率政策强化了资本的流出效应。经验表明，当德债收益率在去年降至-20基点时，也正是资本外流规模最大的时候。近期在多家央行的调查中，70%的受访者表示欧元区的负利率促使其调整在欧元区内的资产配置。这也表明，负利率政策在国内与国外都具有相当的促使投资者再配置其资产组合之效。

第三，美元及美国的地位决定其比欧元区债券更具吸引力。由于美元是国际上的主要储备货币，且美债几可谓世界上最重要的避险资产，因此更具流动性优势。在英国退欧等因素造成欧元区不确定性提高的大背景下，相较欧元区债券，投资者更偏好于美国国债。

至此，我想指出三点小结：

第一，非常规货币政策有助于大幅提振投资者对经济前景之信心，尤其是在权益市场方面。

第二，投资者将在多大程度上重组其债券资产组合（比如出售本国债券购买外国债券），相当意义上取决于当地债券市场的结构，尤其是持有结构。这一点可进一步引申发现，ECB的APP实际上对欧元区各具体成员国之债市的影响也是不同的，下图显示了2015年1月以来日本投资者对法德债券的购买情况，可见在APP开始后，日本投资者开始购买大量法国债券（16年底以后法国资本内流大幅减少之原因或为总统大选引发的政治担忧），而与此同时却在抛售大量德国债券（正为购买，负为抛售）：

第三，即便未来ECB开始逐渐减少资产购买，对新兴市场也不太可能造成太大的直接负面影响，因为两者间的金融资本流动规模本来就比较有限。

资本流动与汇率

上面的论述清晰表明，资产购买计划与净资本流动乃至相对资产价格都息息相关。于是，这就引出了第二个主题：资产购买计划的跨境作用，对汇率将产生怎样的影响？

该主题又可进一步细分为两个问题：

• 大规模APP是否导致启动APP的国家货币贬值？

第二，如果上一个问题的答案为“是”，那么宽松的货币政策是否会导致各国竞相令本币贬值，从而成为货币战争的导火索？

针对第一个问题，答案是当央行宣布资产购买计划时，主要央行的货币确实会贬值，参见下图：

其实，在央行正式公布APP决议前，由于相关官员的前瞻指引对市场预期之改变，汇率往往会提前发生变化。相关研究表明，在ECB正式公布APP之前，欧元兑美元汇率已贬值达12%。

此外，ECB研究表明，负利率政策不仅会放大资本流动，亦会放大汇率变动。2014年下半年存款便利利率由0%降至-0.2%时，欧元兑美元汇率总贬值近1.9%，这1.9%中有0.5%乃负利率政策对汇率造成的非线性影响所致。

有观点认为，与资产购买计划相关的汇率变动，乃是APP对货币供需产生影响的直接结果，然而事实却未必如此。近期德银的一份研究表明，APP造成的资本流动其实并未对欧元汇率变动造成显著的影响。

有两点理由可以解释这一点。

第一，汇率的变化已经内嵌了前瞻预期，尤其是短期利差预期。下图可见，自APP启动以来，欧元/美元汇率往往能很好地即时反映德国与美国两国间两年期利率之利差。而与之相反，资本流动在回应利差时却通常具有一定滞后性。

换言之，资本流动实际上并非货币贬值的因，而是货币贬值的果。对于资本流动滞后性的一种解释为，在APP正式公布时，资产管理人往往即刻改变投资组合内的权重配比而暂时不会进行积极的资产出售或购买。

汇率变动与资本流动之脱节还有另一种解释，即汇率往往更受货币政策的信号渠道影响（这也是政策决议形塑短期利率之预期的重要方式），而较少受投资组合再平衡渠道影响。从这个意义上看，APP对汇率的影响与传统货币政策对汇率的影响其实并无根本上的区别。

对资本流动与汇率变动之脱节的另一个解释与外汇市场的结构有关。大约84%的欧元区外汇交易实际上都发生在欧元区外（主要是在伦敦），即以离岸交易为主，这也解释了为何跨境资本流动与欧元汇率变化在中短期内的相关关系往往很弱。

另外，欧元区的资本流动量相对于外汇市场中总的欧元交易量而言杯水车薪，日常仅占0.2%左右。若考虑到其中的对冲交易，那么跨境资本流动对汇率的影响其实更是微不足道。

汇率溢出效应与货币战争

下面我们谈谈一个广受关注的问题，非常规货币政策对本国货币汇率的弹压而客观上转嫁国内支出并获得出口优势的行为，是否是一种“损人利己”？是否有可能促使其他国家亦争相模仿，继而诱发货币战争？

为回答这一问题，我们利用了NiGEM模型绘制了下表：

深蓝色柱代表情景1，即欧、美、日同时采用非常规货币政策压低利率继而使汇率降低；浅蓝色柱代表情景2，即欧元区一地采用非常规货币政策压低利率至负继而使汇率低于美、日等国；纵轴为实际GDP/名义汇率偏离基准值的百分比。

由图可见：

第一，汇率对经济的影响或许并没有许多观察者想象中那么大，因为即便情景2中欧元区一家汇率低绝全球，其实际GDP与情景1中也没有特别大的差别。

第二，一国单独采用非常规货币政策并不是损人利己的零和博弈行为。在情景2中可见，即便只有欧元区单方面降低利率，对美、日乃至全世界而言，其实际GDP表现依然优于基准情形。原因在于，非常规货币政策阻遏了欧元区滑向进一步地通缩深渊，提振了国际经济总需求，因此使整个世界经济受益。

具体而言，自ECB于2014年中期引入信贷宽松方案以来，实际上欧元区净出口对GDP增长的贡献很有限。相反，欧元区的复苏基本全部来自于欧元区内总需求的推动，包括就业率的上涨，劳动力收入及消费的提高等。

换言之，ECB推出的宽松的货币政策不仅不是损人利己，相反还为提振全球总需求作出了很大贡献，并因此为稳定全球经济作出了努力。过去3年来，欧元区在全球经济增长中所占份额已显著改善，在发达经济体增长的1.9%中，欧元区平均贡献了0.5%。同时也在应对长周期的低迷油价、新兴经济体放缓的经济增速等诸多挑战前发挥了重要的缓冲作用。

结语

我来总结一下之前所说的要点吧。

第一，APP乃发达经济体非常规货币政策工具的重要组成部分，其不仅对国内有影响，也会通过资本流动及相对资产价格变动产生跨境影响。

第二，汇率变动并不是由APP带来的资本流动造成的，而是对前瞻预期中的利差之回应，而APP与负利率政策则将通过信号渠道与非线性效应两方面强化这种利差效应，但此二者对汇率的影响与传统货币政策相比并无根本性区别。

第三，货币贬值只是非常规货币政策的副产品，它既非其主要传导通道，亦非其目标。货币政策根本上是为了支持国内价格稳定目标，并通过提振就业率、收入等为全球经济作出贡献。

第四，将APP视为货币战争导火索的观点是有误导性的，货币政策的世界并非央行们相互斗争的竞技场，而是其为促进世界经济繁荣共同努力的舞台。