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北水南下,港股做空势力的好日子要结束了?

作者: 邹凌
字数 4,875
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欢迎收听这期的中环脱水研报。上周非常抱歉,要向各位订阅中方脱水研报的听众致歉,我身体略有不适,导致上周没有更新节目,希望大家见谅,今后我也会更加勤勉地更新这个栏目。

那么这期节目我们来讲讲一个比较有趣的话题——在港股市场还是在中概股市场,其实有很多的做空势力。那我们今天就来谈谈什么样的中国股票、中国公司容易成为做空者的目标。野村证券最近出版了一期报告,非常明确的给大家做了一份分析,我觉得颇有价值。

首先,大家比较熟悉的几个做空机构——也就是会发一个针对某个中国公司股票的做空报告的机构。比较有名的有Citron,香椽;Muddy Waters,浑水;还有Gotham City,高谭。

在过去的几年,野村也做了一番总结,他们做空的胜率其实不低的。比如说香椽能达到77%;浑水达到82%;高谭达到86%,是因为它出的做空报告相对来说比较少。在过去12个月,这些股票的回报都是一个负数,那么这个平均负数也证明了他们的做空还是挺准。比如说像浑水达到25%的跌幅,高谭就更高,达到45%。这些做空报告,也成为了这个市场上颇为亮丽的一个风景线,在很长的一段时间内将会影响在海外市场上市的中国公司和股票,想必大家对这块应该也是不陌生的。

何为“易被做空体质”?

野村证券总结了五种公司——容易被做空者作为一个主要做空理由的证据。这五点涉及的主要有财务、监管以及关联交易等方面。

首先,比较简单明了,它(被做空公司)的利润率远远高于行业的平均值。这里的利润率既有毛利率,也经营利润率,以及大家用的比较多的EBITDA,也就是说息税折旧前的利润率。如果它(利润率)显著高于行业平均,那么这样的公司很有可能会被做空机构盯上,做进一步的研究。

第二是关联交易,如果这个公司的客户都是相关方,并且使用了比较复杂的交易结构,以及在它的营业的整体结构方面比较倾向于外包以及利用某种中介机构来做交易的话,如果一旦被查出,比如说,客户主要都是相关方或者是外包的机构跟企业有一些猫腻,这种企业的财务很有可能就会被做空机构进行一番打击。

第三是使用相对来说比较小的审计机构,不是四大的审计机构,以及在年报审计的时候更换CFO。这些新闻其实也是比较明显,但是中国公司也经常有这些并不让人觉得十分光彩的记录。

第四是主要的股东,或者管理层针对公司的股票做了一些交易,这些交易引发了市场的一些隐忧,甚至是觉得是违反法律规定的操作。

第五是老千股的一个特色——增发,并且增发的价格非常低。当然,如果这个股票的估值非常高的话,也很容易成为做空机构的一个标的。

但是仅仅满足这五个条件,其实也是不足够的,因为从做空者的角度,还是会选择一些相对来说比较容易做空的股票。因为大家都知道,做空的原理其实是你要能借到股票,借到股票之后呢,后来才能购买回。如果股票借不到,或者是借的成本非常昂贵的话,事实上对于做空者的心理压力也是非常大的,因为很有可能你每天都会受到一定的损失,即便这个公司存在着这样那样的问题,但时间可能已经把你做空的价值给wipe out了。这块其实也是非常大的,做空机构的一个市场考量。

那么相对来说什么样的公司容易被做空者盯上呢?

首先市值要足够大,第二是流动性相对来说比较好,第三点就是借贷成本比较便宜。还有一点港股投资者也会比较注重的一个关键点——股东持股,或者说内部人士持股相对来说是少的,其实在港股,我们一个比较习惯的讲法是,如果管理层或者是内部人士持股多了,外部的流通盘基本上只是在法律允许的边缘的股票,我们就叫它股票的流动性是比较干涸的,这个股票已经比较干。这种比较干的股票,事实上你要做空它的难度是非常大的。如果是流动性非常好的股票,相对来说,它受到做空势力左右的可能性是不低的。那么后面我们也会讲到,有一些MSCI中国的股票有比较高的做空率,但是也有MSCI中国的股票内部人士持股比例非常高,以至于这种股票对于做空者来说是天然的比较难做空的标的。 

空头的MSCI中国目标

我觉得这个报告比较有价值的地方是它做了一个非常完整的梳理——这三个提到的做空机构,不仅是做空中国股票,他们也做空美国股票,而且他们在美国股票方面的胜率其实也是不低的,如果我们看,比如香椽过去的记录,有非常稳定的胜率。

但是这也不是一个绝对胜利的情况,比如说香椽,过去几年的做空记录,有些是乏善可陈的,比如说他们做空新东方,当时也是比较有名的一个案例,结果也是比较惨淡的,还有,他们也尝试做空奇虎360,结果也是不尽如人意的。浑水是近几年相对来说比较知名的做空机构,他们在过去几年的胜率其实是相当高的。比较有名的比如说网秦,最近针对辉山乳业的做空,截至目前,辉山乳业仍未复牌,某种程度上也是获得了非常好的效果,当然我也不知道,如果辉山乳业一直停牌的话,作为做空机构是怎样能够获取真正的利润,我也是挺好奇的,因为没有进一步的披露,所以其实也不是最确定的。相对来说,因为浑水建立的历史比较短,在海外的做空记录就比较少。刚才也提到,在港股的股票当中,做空的比例其实是不低的。

这里也列举了MSCI中国当中的部分股票的做空率其实是非常高的。比如说像保利协鑫——做太阳能的股票。即使是最近表现非常出色的中国恒大,它的做空比也有12%,也就证明了其实空方还没有完全投降,但是可想而知他们在过去几个月甚至是一年当中他们受到了重创。还有比如说像旺旺、长城汽车,长城汽车其实也是我们前几期有提到过这个公司,它也是受到了很多海外做空势力的围堵,还有比亚迪、融创、甚至是58,阿里影业、阿里健康、潍柴动力,其实这些股票在港股的影响力是不小的,他们做空比例比较高也反映了整体外国投资者,尤其是做空投资者对于中国企业的不信任。

但是比较搞笑的就是我们刚才也提到了,包括恒大和融创,它们其实是比较难做空的股票,为什么呢?他们的内部人士持股其实是比较高的,我们看到恒大居然达到了77.4%,比如说融创达到51%。还有一部分股票呢,包括碧桂园以及旺旺,他们的内部人士持股比例都是相当高的,同时他们又有比较高的做空率,那么就是说空方尝试想让主力退缩,但是过去几个月,尤其是内房股来说,做空势力的尝试是非常不成功的,可以说几乎是惨败。

这里也提到了包括奇虎和新东方,过去是怎么对抗做空势力的一些方法,包括非常迅速地出澄清公告,和当地的监管部门进行配合,以及迅速进行管理层回购的措施。我们看到,其实当时的做空价格,如果当时有谁买进的话,其实是会有非常好的回报。

最后,这个报告提到了一个问题——由于存在着个股的做空事件,是不是会导致ETF被追捧的机率更高。这个问题其实也是非常有意思,因为大家也知道,过去几年ETF也是被很多投资者追捧,他们进行一些被动投资,回报甚至优于主动投资者。这个报告的结论其实是模棱两可,主要是认为个股的做空其实有利于平衡目前在ETF当中做多处于多数(的情况),那么作为一种平衡呢,有一些做空的exposure,有一些做空的尝试,其实对整体的回报来说并不是一件坏事。但是我们也看到,比如说在亚洲地区的被动投资,比如投一个指数超过了40%,也是非常高的一个比例。

邹凌点评:港股做空者的利润空间将缩水

那么我个人怎么看这个事情呢?我觉得,其实做空势力在欧美国家也是盛行了相当长一段时间。其实他们的存在是有非常积极的意义的,因为在一个粉饰太平的大环境下,有很多非常糟糕的企业最终浑水摸鱼上市甚至是完成了一种价值的自我实现,这种例子其实是非常多的。我也不点名地说,其实目前在港股和中概股中,仍然有很多这种企业能够独善其身,我觉得他们的存在其实是一种蛀虫效应,因为投资者把钱投在了它们身上,所得到的所谓的这些回报,当然有些人是能够赚一个比较短期的利差,可能长期来看,仍然是非常坏的作用。

但是我们也不能矫枉过正,认为我们就要大量的鼓励这种做空势力。事实上在港股以及在中概股当中,做空中国的西方势力,或者说我们很喜欢说的外国势力还是占到了多数,那么他们到底是用什么眼光去做空你?当然,你可以说苍蝇不叮无缝的蛋,那的确有很多蛋是臭的,但是,是不是从整体的角度来说他们也是持一个做空的态度呢?这个是我比较感兴趣的问题,也是我觉得现在港股其实已经进入到这么一个阶段——西方投资者的筹码和南下的资金达到了某种平衡的阶段。这个阶段的博弈,其实是会非常有意思的,但最终的结果其实是可以预料到的。所谓南下的资金会获得非常好的回报,因为最终我觉得国内的资金还是会占到香港市场的主流,在那个时候,中国投资者内在地会做多一些自己国家的股票,做空者的利润空间还是会进一步地压缩。

感谢大家的收听,再次向大家致歉。我们下期节目再见。

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