来自日本的思考：亚洲金融危机以来的二十年

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本文为日本央行行长黑田东彦近日的演讲稿，谈及亚洲金融危机以来的二十年中亚洲经济体的“涅槃”。

介绍：过去的二十年

2017年是亚洲金融危机以来的第二十年。危机以前，亚洲因经济强劲增长而受到高度赞扬。但与此同时，经常项目赤字和外债水平过高，大量不良贷款等不利因素正在积累。当经济，金融和企业问题的组合引发了对该地区信心下降和资本外流时，危机爆发，各国面临严重衰退。

二十年过去，亚洲目前是全球经济增长的最大贡献者，2016年占全球实际增长的57％。国内需求——特别是消费已成为该地区主要城市蓬勃发展的引擎，用简单的话来说就是“lively and vibrant”。在东京，亚洲游客日益增多，这也是亚洲消费增长强劲的证据。

我不禁想到包括日本在内的亚洲经济体在过去二十年经历的重大变化。这些变化是通过地区国的无数艰苦努力，倡议和政策而独立地亦协同地实现的。在日本财政部，亚洲开发银行（ADB）和日本银行（BOJ）的经历中，我本人一直站在危机应对和加强亚洲区域合作的决策的前沿。亚洲对重大经济冲击具有较强的抵御能力是可靠的。

让我谈谈二十年前危机之后亚洲所采取的政策反应。首先，亚洲国家改善了经常帐户余额，加强了外汇储备。净对外资产的增加提高了抵御可能的资本外流的能力。二是不良贷款比例下降，监管框架加强。第三，许多国家采取了更加灵活的汇率制度。最后（且并非最不重要的是），金融市场，特别是本币债券市场继续发展。

本币债券市场的发展旨在解决两个问题。一个是所谓的双重错配，即货币错配和期限错配，另一个是以银行为中心的金融体系。亚洲金融机构以美元借入短期债务，为本国货币的长期贷款融资。这种双重错配在本币大幅贬值时加剧了借款人的债务负担。这导致外国银行拒绝回滚其短期债务，并引发了银行和公司的大规模违约。二十年后，双重错配的程度已经降低。从图1可以看出，本币债券市场已然茁壮成长，为银行融资提供了另一种替代的融资渠道。今天，亚洲债券市场总额相当于3.7万亿美元，比危机前的一百多倍还要多。我们取得了进步。经济对外生冲击的适应能力更强，金融业也有了显着的发展。

除了这些努力之外，还通过区域合作建立了各种倡议。例如，东盟国家与中国，日本和韩国一起建立了一个区域金融安全网，即清迈倡议多边化协议。亚洲债券市场倡议（ABMI）于2002年启动，这有助于发展本币债券市场。市场协会和自律组织，也为提高市场的效率和透明度发挥了重要作用。

挑战仍存

但是，重要的挑战依然存在。今天，我将重点讨论进一步发展本币债券市场的重要性，部分原因是我被证券业人士包围了。

正如我所提到的，过去二十年来，本币债券市场一直在增长。同时，银行融资仍然是该地区主要的资金来源。您可以从图表2中看到这一点。作为公司资金来源的银行信贷超越了股票市值和公司债券。

对银行融资的强烈依赖可以从亚洲企业文化来解释，亚洲企业文化高度重视业务关系。债券融资通常不是国内企业融资业务的首选。需要澄清的是，我并非建议亚洲企业应该像银行融资那样依靠市场融资，就像其他国家一样。如果银行业面对经济或金融冲击，我宁愿强调多样化资金来源的重要性，以减少对企业部门的直接影响。

伴随着这个文化问题，与银行贷款相比，国内企业受到债券融资成本的阻碍。解释债券融资缺乏吸引力的因素之一，可能是二级市场的市场活动水平较低，流动性较低。二级市场流动性较低，投资者需要额外的溢价，增加了发行成本。在这样的环境下，国内企业更有可能依靠银行进行融资。

在这方面，发展高效率和流动性强的本币债券市场是至关重要的。亚洲过去的举措丰富了一级市场。因此，我们可能需要更加关注发展强流动性的二级市场。

如图3所示，根据调查显示，没有任何单一因素阻碍了二级市场的发展。受访者被问及八个结构性问题在当地货币债券市场流动性方面的重要性。近三年调查结果显示，“投资者多样化”是促进市场流动性最重要的结构性问题。另一个结构性问题，即“交易融资”，也是一个相对较高的分数，也可能是值得注意的一个重要的障碍。

让我详细说明这两个结构性问题。一是投资者基础多元化问题。由于银行是该地区的主要金融机构，它们往往也是最大的投资者集团。像共同基金这样的买卖交易型投资者，对冲基金等积极型投资者的存在比较低，这可能是二级市场流动性偏低的原因之一。但必须牢记，仅仅增加国内投资者基础的规模并不一定会改善市场运作。亚洲对本币债券的需求超过供应。在这种情况下，如果少数占优势的买入并持有型投资者群体变得更大，他们可能会使得债券退出流通，从而使市场上的可投资债券减少。因此，增加投资者类型的种类非常重要，市场需要吸引那些有不同投资目标和策略的投资者。

第二个问题是交易融资。改善这一点需要发展回购市场。回购市场是银行在控制交易对手风险的同时交易现金的重要工具。运作良好的回购市场也是交易商做出可行做市的先决条件，并会增加股票和债券市场的双向交易。然而，由于无担保短期融资条件宽松，许多亚洲新兴市场的回购交易仍然受到限制或交易量较小，许多投资者没有动机使用这种工具。

我已经从预备外部冲击和逆境的角度讨论了发展本币债券市场的重要性。我想补充一下这个会议的主题——“建设可持续的未来的方法”的另一个角度。

经常有人说，为了实现可持续增长，亚洲必须收窄其巨大的基础设施缺口。亚行估计，到2030年，这将需要每年超过1.7万亿美元的资金。这种融资规模远远超出了各国政府，国际组织以及作为该地区项目融资贷款人的银行目前的融资能力。

在基础设施资产融资方面，债券融资相对于银行贷款融资具有诸多优势。基础设施资产往往能产生稳定的长期现金流，使基础设施债券成为债券投资者的一个有吸引力的选择。拥有长期负债的保险公司和养老基金正寻求将其与长期资产相匹配。债券市场能够提供以固定利率发行较长期债务的机会，从而降低短期再融资债务的再融资风险，以及必须签订长期利率互换来管理利率（波动）风险的必要性。此外，由于大部分基建项目的收入均以本地货币计值，本地货币基建债券将能够降低货币错配的风险。

中央银行倡议

现在让我解释一下各国中央银行在该地区采取的一些措施。

东亚和太平洋地区的11个中央银行和货币当局组成的东亚太平洋（EMEAP）中央银行高管会议于2003年成立了亚洲债券基金（ABF）倡议，以发展本地货币债券市场。自从ABF倡议启动以来，该地区取得了一些进展。它们包括：（1）加快税收改革，免除非居民投资者的预提所得税；（2）加强交易所交易基金（ETF）的监管框架;（3）开放外汇管理规则;（4）改善区域市场基础设施; （5）采用符合国际最佳实践的文件。这些进展或许早晚可能在没有ABF倡议的情况下实现，但这一倡议当然对促进这些事态发展有积极的作用。EMEAP中央银行也一直在推动该地区金融市场发展的分析。2014年，EMEAP发布了一份报告，评估了该地区回购市场的发展和挑战。除了回购市场的市场好处之外，回购是中央银行公开市场操作的必要工具，因此对货币政策传导具有重要意义。这些市场越具备深度，中央银行在流动性管理业务中的范围就越大。

随着区域内的举措，个别中央银行也出台了促进回购交易的措施。例如，新加坡金融管理局启动了证券回购便利工具，以促进他们的做市活动。马来西亚，泰国和印度尼西亚的中央银行已经制定了提高市场参与者（包括企业司库）回购市场意识的计划。许多其他中央银行也在与投资者，发行人和中介机构合作，评估可以采取哪些措施来促进积极的回购市场。

在日本央行，我们一直在EMEAP参与讨论，以加强ABF的行动，并积极进行市场回顾。

结束语：

我已经讨论过发展本币债券市场的重要性，其余的挑战，以及中央银行在亚洲的倡议。现在让我来总结一下开发深度和流动性强的本币债券市场可以获得的一系列广泛的好处。首先，政府和企业可以在较长的时间以当地货币进行借贷。这将降低与货币和期限错配相关的风险。其次，这种债券市场的发展将使借款人能够通过补充银行融资来实现资金来源的多元化。同时，投资者将获得更多的投资机会。随着投资机会的增加，该地区大量的储蓄可以在该地区回收。它也可以填补部分大型基础设施资金缺口。最后，扩大投资者基础加强运作良好的一，二级债券市场将提高金融市场的整体效率，从而有助于宏观经济政策的实施。

过去二十年来，发展本地货币债券市场已经有很多富有成效的举措和计划。但是，这还在进行中，需要做更多的工作。由于市场是互动的场所，所有利益相关者都必须发挥作用。一个成功的实施策略必须确定关键路径和适当的排序以获得最佳结果。当局和私人市场参与者之间的合作是进一步发展的关键。

东盟+3债券市场论坛（ASM + 3）于2010年9月由东盟+3国家成立，作为促进本地区跨境债券交易标准化和协调规则的共同平台。成员包括来自公共和私人部门组织的专家，如今天出席这个论坛的专家。这类论坛是实现亚洲债券市场发展最终共同目标的实际步骤。

全球经济继续复苏，金融体系一直保持稳定。正如国际货币基金组织总裁在上次国际货币和金融委员会（IMFC）会议的全球政策议程中所表达的那样，当前的经济和金融状况为应对关键挑战提供了“机会之窗”。该地区的利益相关者必须保持进一步发展和深化市场的意愿。通过这些共同努力，可以克服培育债券市场的挑战。

在亚洲金融危机十周年之际，马来西亚国家银行行长泽蒂在日本央行的研讨会上表示：亚洲特别是东盟之虎已经回归，准备好迎接下一波经济繁荣。亚洲经济的发展比许多人预期的要强得多。通过全球价值链的发展，经济一体化亦进一步深化。

展望未来二十年，亚洲经济将继续成为世界经济增长的核心，并将进一步融合。伴随着这样的发展，寻求更加发达和整合的区域金融市场是很自然的。我们可以预见，二十年后，亚洲金融市场将会发展成与世界其他主要金融中心一样高效和流动。

感谢您的关注。