投行观点 | 欧央行加息可能来的比市场预期的早

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本文是见闻研究的《聚焦全球投行观点》系列的第9期，本系列将对国际投行的宏观观点进行汇总、翻译及整理。

1. 法兴：欧央行加息可能来的比市场预期的早
2. 摩根大通：科技股是否已经超买？
3. 德银：2018年欧美通胀展望
4. 高盛：解读低波动率
5. 瑞银：技术进步抑制了通胀吗？

1.

法兴：欧央行加息可能来的比市场预期的早

近期欧元区经济增长动能强劲，许多预测者认为产出缺口将闭合，失业率将下降至自然失业率以下。欧央行是否应当继续保持宽松的货币政策立场？欧央行曾表示加息将在QE结束之后很久才开始，而这类前瞻指引最终取决于数据。法兴认为，欧央行谨慎行动的风险不一定来自于通胀上升，而是在错误的时机推高资产价格、耗尽弹药。

明年将是对欧央行鸽派倾向的考验，尤其当经济稳步增长、信贷增长加速、通胀预期上升时。由于欧央行的物价稳定目标是通胀低于但接近2%，欧央行可以轻易地以低迷的通胀前景来维持政策立场，但是，这会引起其他合意目标方面的担忧，尤其是金融稳定性。因此，欧央行有必要重新审视货币政策策略来获得更多灵活性，从信誉角度来说，在通胀触及目标或者德拉吉离任之时进行较为合适。

泰勒规则和影子利率都显示，欧元区货币政策应当在2017年收紧，欧央行在2013-14年的缩表是一个错误决定，导致QE推迟实施。但这些概念的应用也存疑：闲置产能存在不确定性、经济增长与通胀失联，自然利率可能更低、失业率缺口可能更高，因此宽松的货币政策可以维持更久。重要的是，这仍然说明近年的货币政策不应当如此宽松，欧央行要么开始QE太晚，要么现在做的太多了。

如果使用名义GDP增速目标（包括经济增长和通胀，与美联储更为接近）衡量，发现2013年以来欧元区货币政策更加受限，欧央行可能过度担忧通缩风险。事实上，将名义GDP增速目标纳入央行反应函数有多种益处，能够避免政策失误，如2008年和2011年的加息。欧央行延长QE本身就说明欧央行已经落后于曲线，同时说明QE对提高通胀并没有产生效果，尤其是从汇率、信贷和财富效应渠道来看，QE对欧元区经济增长和通胀相对低效。

欧央行需要关注实际利率顺周期下降的风险，因此，加息可能来的比市场预期的早。未来仍需要关注两个方面：央行是否是均衡利率下降的推手，政策利率是否过低；随着通胀预期上升，回溯性预期会如何影响物价和薪资设定。明年年初的德国薪资谈判将非常有趣。

2.

摩根大通：科技股是否超买？

过去数周，科技股表现不佳，从共同基金和ETF资金流向来看，零售投资者并没有推动今年科技股和成长股的上涨。今年股票共同基金资金流出，其中成长型比价值型资金流出更多。就股票ETF而言，成长型和价值型资金流入相当，但资金流入占价值型ETF资产管理规模的比例更大。

从科技股ETF占整体股票ETF的比例来看，ETF投资者正在艰难赶上科技股的上涨。事实上，过去一年，ETF投资者一直低配科技行业。根据市值调整的比例表明，ETF投资者对科技行业的配置从2014年以前的35%左右下降至近期的20%。

因此，机构投资者是过去几年科技股上涨的推动力。从FANG（Facebook、亚马逊、奈飞公司和谷歌母公司Alphabet）或者FANG+（包括FANG、苹果、百度、阿里巴巴、英伟达、特斯拉和推特）的空头持仓来看，科技股的空头持仓比例正逐年下降至与标普500指数接近，杠杆机构投资者的空头回补更有可能是今年科技股反弹的原因，但这也仅仅使得机构投资者持仓中性而不是超配。

实体资金管理人也没有超配科技行业。从全球最大的29个股票共同基金中科技公司持仓比例来看，自从2013年大幅提高科技股敞口之后，持仓变化较为中性。

因此，目前科技股并没有超买。

3.

德银：2018年欧美通胀展望

美国：通胀重获上行动力

预计美国通胀将在2018年一季度见底，随后逐步上升，基数效应将在3月开始提供正面影响。

近期美国核心通胀动能上升，领先指标显示这一趋势将持续，预计2018年末，美国核心通胀将上升到2.2%，2019年末2.4-2.5%。生产者物价（如服装价格）、私人消费数据（如二手车销量）、以及美元疲软都提供了积极信号，核心商品通胀将上涨。通讯服务价格的基数效应和医疗服务价格趋稳将帮助核心服务通胀上升。实际GDP增速、进口物价、金属价格和纽约联储潜在通胀指标也都预示2018年核心通胀将上升。

就整体通胀而言，领先指标如PPI显示食品通胀将在未来数月进一步上行，到2018年中开始平稳；能源通胀将在2018年上半年之前保持稳定，之后下降至较低水平，因此整体通胀将在2018年后期开始下降。

欧元区：潜在通胀逐步复苏

由于成本上升、需求旺盛，欧元区潜在通胀将在未来两年逐步复苏，整体通胀将在2018年达到1.4%，2019年1.5%。

过去一年，欧元区通胀基本面改善，成本、需求和预期都出现了复苏的迹象，同时，劳动力成本也出现温和复苏，加上大宗商品价格上涨，整体通胀部分上升，这将对明年的核心通胀形成支撑。

调查指标显示经济可能接近产能上限，毛利扩张将对售价带来上行压力，PMI等信心指标上升通常意味着核心通胀上涨。然而，通胀动能不确定性仍然较高，预期仍然处于低位，这可能使得欧央行正常化进程放缓。

预计欧元区核心通胀将在未来数个季度复苏，但是低预期、过去的一次性影响、欧元升值和旅游度假通胀趋稳将使得通胀复苏较为缓慢。

今年以来欧元区食品通胀已经从2014-2016年的平均水平0.8%上升到1.75%，但是货币升值和PPI见顶意味着食品通胀将趋于平稳，基数效应将产生负贡献。能源通胀的基数效应将保持负贡献，直到明年夏季，到秋季继续转为负贡献。

4.

高盛：解读低波动率

近期美国和欧元区利率波动率下降至金融危机之前水平，可能与宏观经济和货币政策变化有关：

通胀前景的不确定性对长期利率波动率较为重要，而政策利率路径的不确定性影响了前端利率波动率。

以经济学家对未来一年美国CPI预期的标准差来衡量的通胀不确定性每上升25bp，10年期美债收益率的隐含波动率将每天上升0.5-1.0bp，以经济学家对未来一年3个月利率预期的标准差来衡量的货币政策不确定性每上升25bp，前端利率波动率将每天上升1.8bp。

低通胀和央行潜在指引能够有力解释实际和隐含利率波动率的下降。

美联储和欧央行的前瞻指引降低了短期利率路径的不确定性，从而压低了波动率。美联储资产负债表占GDP规模每上升1%，1年期国债收益率价将每天下降近0.1bp，欧央行资产负债表占GDP规模每上升1%，1年期国债收益率价将每天下降近0.05bp。QE的信号效应（例如，欧央行暗示在QE结束前不会加息）扩大了前瞻指引对波动率的负面影响，尤其是对前端利率而言。

利率隐含波动率与债券期限溢价高度联动，两者目前都处于历史低位。

当经济的未来状态不确定性上升时，投资者要求更高的久期溢价，而当前投资者对低通胀的信心、零利率与负利率的相互作用、前瞻指引和QE是利率保持低波动率的原因。低波动率与低期限溢价可能反映了共同的基本面。此外，全球利率低隐含波动率也高度联动，共同因素可以解释超过50%的波动率变化，同时，期限溢价的跨境溢出也达到了历史高点。

预计更高的通胀和更少的QE将推升债券期限溢价，导致波动率上升。

美国经济已经超过全能生产，通胀上升、通胀的波动率上升以及美联储政策利率路径重估将导致利率波动率上升，美联储资产负债表收紧也会带来上行压力，欧元区利率波动率前景类似。

5.

瑞银：技术进步抑制了通胀吗

理论上，技术进步对通胀有抑制作用，但是在欧元区，并没有出现显著的下行压力。如果未来电子商务占整体企业收入占比仍然较低，技术对通胀的影响将保持非常小，核心通胀和薪资增速仍然是欧元区通胀复苏的关键驱动力。

技术对通胀的潜在影响有三方面：

  ● 数字化和自动化提高了生产率，降低了生产率革新领域的生产成本；

  ● 工人担心被取代，议价能力降低，对薪资产生下行压力；

  ● 电子商务提高了信息可获得性，增加了生产者之间的价格竞争，对物价产生下行压力。

技术进步有利于经济中的特定行业，尽管这可能降低了生产者物价，但是不一定也导致消费者物价降低。

技术与劳动力形成互补或替代，增加了产出，例如在欧元区服务业中，信息和通讯服务行业的生产率增速多年来保持最高。在商品生产中，高科技生产者物价自2009以来平均每年增长-0.7%，除2015年中欧元贬值的短暂上升以外，高科技生产者物价持续低于低技术生产者。尽管工业生产者物价已经从原油下跌中复苏，通胀步伐仍然较为温和，说明生产者物价对通胀的传导非常慢，技术导向行业的生产者物价下降不一定导致消费者物价降低。

技术对薪资增长的影响较小，劳动力市场松弛是主要拖累因素。

技术对劳动力市场的影响取决于长期与短期的净效果，长期来看，技术对创造就业岗位和就业市场有积极效果，短期来看，新技术使得更少劳动力投入提供更多产出，导致部分行业失业上升。根据OECD的计算，9%的就业岗位被自动化替代的风险较高（至少70%），其中德国和西班牙约12%。根据国际交通论坛，到2030年，在美国和欧洲，超过200万卡车驾驶员将被无人驾驶替代，因此工会的注意力可能从薪资上涨转变为就业保障，导致薪资增速和通胀下降。短期角度来看，在金融危机之前，信息和通讯技术资本上升带来了更多劳动力需求，但是危机之后，劳动力替代效应抵消了需求上升，对就业产生了负面影响。例如在欧元区，就业增加主要来自于技术密集度最低的行业：公共部门和贸易、旅游、食品。展望未来，随着欧元区劳动力市场收紧，劳动力需求上升，薪资增速将逐步回升，降低技术对劳动力市场的负面影响。

电子商务在企业收入中的占比相对较低，不太可能压低整体的物价水平。

数字化的成果之一是商品和服务的线上交易，为消费者提供了更多选择，增加了生产者之间的竞争。欧央行研究发现，在线搜索商品和服务信息的人数占比越多，非能源工业品通胀越低（总共大约降低了0.1%）。自2010年以来，欧元区线上零售量增长了近100%，但电子商务在企业营业收入中的占比没有太大变化，仍然较低，约15%，因此不太可能对整体物价水平产生影响。此外，与信息和通讯技术相关的通胀分项平均为-1.9%，远低于其他核心通胀分项，不过2015年二季度以来，信息和通讯技术相关通胀已经高于长期趋势，说明技术没有对整体通胀造成拖累。