从黑色星期一谈目前的宏观市场估值
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《每周公司分析》的订阅用户，你们好，新年之际，先祝大家新年快乐，狗年事业旺盛。
《每周公司分析》的栏目主要是集中于公司分析本身，很少涉及宏观经济。但是企业的发展，又很难完全独立于宏观市场。在我看来，这两者的关系，有时候很像行星公转和自转，宏观对个体的影响漫长不易察觉，但是却非常深刻和重要。所以，一年至此，也想分享一些自己对宏观以及市场的看法。
我自己对市场的熟悉程度，依次是美股、港股、A股，在过去一段时间，三个市场都经历了非常大的波动和回调，被戏称为黑色星期一的波动，突然变成了黑色一星期的回调。而观察三个市场，从情绪传导的角度来说，这次调整也是从美股市场开始的。
（标普500一年期走势图）
那么，美股市场现在到底处于一个什么样的估值水平？从量化的角度来看，有几个指标可以分享一下。
首先，是Shiller PE
（SHiller PE图）
从直观的角度来看，Shiller PE目前32倍的市盈率，已经处于历史估值中枢的上限区域，这也是大多数人的一个共识，即：目前美股的估值并不便宜。
如果对标前两次的股灾，互联网泡沫和次贷危机的话，似乎又好像离泡沫最高点45倍PE还有一段距离，但是这两次股灾的性质却完全不一样。2000年的互联网泡沫是纯粹对新技术的乐观，导致的无业绩基础的估值不断提高，所以在Shiller PE中的数值最高。
而次贷危机的泡沫，是由于金融衍生品包装下，让无数的违约风险被掩盖，最后个体违约不断累积，形成大规模集体违约的多米诺骨牌效应。但是因为次贷危机期间，作为底层核心资产的房地产价格是在不断攀升的，所以推动了企业盈利的上升，是Shiller PE看起来相对不高的原因。不过与之相对的，次贷危机期间，现金流增长速度远远不及收入和利润增长速度，预售和应收、递延占据了大部分现金流款项，这也是那次危机的特征之一。
而回看这一次的牛市，如果从前面两次股灾的负面因素提取对比的话，会发现很难找到类似的地方，从估值水平来看，最近两年在大宗反弹后，企业盈利改善非常快速，加上特朗普税改一类的利好，给了企业盈利增长消化估值指标的实际推动作用，这是与互联网泡沫不同的地方。而最近两年企业的现金流增长情况也与利润增速相符，这是与次贷危机不同的地方。总体来看，目前的大部分的宏观数据都显示，企业业绩基本面是好与前两次股灾的，也是企业业绩消化估值，推动市场乐观情绪的重要原因之一。
第二个是加息步伐非常缓慢，相对于次贷危机的长加息周期，我们还处在一个加息周期的早期阶段。
（30年期FED利率图）
所以，与次贷那样已经有几年稳健加息的状态不同的是，我们仅仅处在银根紧缩的开端，而且伴随着通胀抬头的良好经济氛围。不过仍然需要注意的是，利率是很多机构在股债平衡之间的重要参考指标，这也可以引出另外一个值得参考的因素，根据格雷厄姆的理论，股票的买入标准之一是，股票收益是3A级债券收益的两倍。那么取标普500的收益率（3.97%）与5年期国债的利率（2.65%），其比值1.4倍，随着这个数字的值越来越低，更多的资金可能会流入债券市场，从而对股市形成打压的趋势。
而从情绪面上看，与前两次危机大为不同的地方在于，乐观情绪的酝酿似乎还没有达到顶峰，人们天天都在一边享受市场上涨的收益，一边又担忧泡沫破灭的风险（当然，现在从全球经济复苏的节奏中开始在逐渐酝酿乐观情绪）。不过，有一个地方值得注意的就是，以衡量标普500波动率的指标VIX，ETF标的VXX举例的话，可以看出，市场波动率一直是在下降的。
这显示出至少两个特点，一方面市场的一致性很强，集体做多的主旋律没有改变过，甚至都不存在横盘震荡的局面。另外一方面，就是做空波动率这类高风险的策略越来越风行，本质上是风险偏好的提高。
黑色一星期那段时间，有个叫做LJM的mutual fund，主要策略就是做空波动率，但是因为黑色一星期那段期间，找不到足够流动性的期货来对冲，两天之内就损失了80%净值。而这个基金从2013年开始成立，通过把做策略包装成“Preservation&Growth”贩卖，2017年募集了3亿9300万美金。而我相信，在市场上，还有很多这类高风险＋高杆杆的机构或者个体资金存在，一旦市场发生震动，会不会引起杠杆资金的踩踏效应，这也是需要思考的一个地方。
那么稍微总结一下，目前大部分的宏观数据都在显示经济的复苏和增长（虽然总体债务也在不断增长），而加息步伐的缓慢和情绪酝酿的结果来看，市场认为还有一次急速上升来推动疯牛的形成，乃至泡沫的破灭，这也是我周围身边大多数人的看法。我不知道这个最后的疯牛是不是会来，但是今年的波动率一定不会向去年那样平稳。
我个人是个很喜欢索罗斯反身性理论的人，他指出人类做策略的时候依据的往往都不是全面的事实，而且认知和事实之间也会互为因果影响。所以也有可能股市下跌本身，带来的宏观数据恶化，从而形成恶性循环也说不定。
总的来说，宏观是一个极其复杂的对象，这里我希望尽力通过几个点去描述出宏观上的一些特征，却也很难做出宏观上的预测。尽管如此，从投资角度上来看，我还是希望大家能够极力避免买入一个标的的时候，不是因为它的公允价格，内在价值，而仅仅是觉得它会值更多的钱，会有别的人在泡沫破灭之前以更高的价格把它从自己手中买去。
所以，当前状态下，我认为切换一些仓位到估值和业绩更为稳定的企业上去，会是一种让自己心态更好的做法，这也是我自己正在尝试做的改变。
最后，狗年之际，再次祝大家新年快乐，事业顺利，阖家幸福。《每周公司分析》的栏目，会从春节后（2月23日）恢复更新，谢谢大家～
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