海天味业深度解读：五年五倍，能成为调味品中的茅台吗？
疆又予 2014年2月，一只既没有高新技术，也没有概念，更没有政策利好的酱油公司登陆A股。在人工智能、3D打印充斥的市场上，这家老百姓再熟悉不过的酱油公司却连续5年屡创新高，截止2018年6月6日这家公司以81元每股的收盘价创造出了奇迹，在不到五年的时间里股价翻了5倍多，复合增速超100%。
为什么一家酱油公司可以提供如此丰厚的回报，而这丰厚的回报是否能继续持续，最后像茅台一样给投资者百倍的回报呢？我们从经营、管理、业绩等层面逐一剖析这些问题。
脱水财报组给出的海天味业整体评估：
整体：★★★★☆
经营：★★★★☆
管理：★★★★
业绩：★★★★☆
风险：★★★★★
注：评级标准是5星是满分，4星是中上，3星是平均水平，2星是中下，1星是差。
目录
一、整体评价：四星半的优质企业
二、经营层面
1. 营业收入：向茅台又近了一步
2. 毛利率：行业下行，逆势上升
3. 销售费用：广告打得多，收入没跟上
4.研发能力：改进中，周转率不断提升
5. 小结：公司经营层面名列前茅
三、管理层面
1. 流动资产管理：钱多，但没处投
2. 库存与应收管理：完美
3. 非流动资产管理：良性、商誉小
4. 管理费用：钱花少了，事情做多了
5. 小结：管理稳健、风险偏好低
四、业绩层面
1. 净利润：含金量高
2. ROE：钱太多不知所措、但仍然牛冠行业
3. 小结：
一、整体评价：四星半的优质企业
海天味业属于全国性企业，是我国收入规模最大的调味品公司，2011-2017营业收入复合增长率为13.3%。
公司对上游供应商的议价能力强，而且库存管理能力行业一流。此外，对下游经销商议价能力强，这样强势的议价能力体现在不断提升的价格和占用下游款项上。公司管理能力一流，但管理费用率却在下降，精细化管理，把钱省在了管理环节。
在财务上公司基本没有风险，也能给予投资人较高的投资回报。虽然公司优点较多，但也存在资本过剩的情况。自上市以来，货币资金占比较高，货币资金以银行存款为主，其他流动资产中的理财产品也大幅上升，使得公司价值创造能力变低，未来投向是公司的主要关注点。综上所述，给予公司四星半评级。
二、经营层面
1. 营业收入：向茅台又近了一步
首先，要从营业收入的角度分析公司是否健康成长。
2017年海天味业营业收入145.84亿，是2011年的2.4倍。七年营业收入复合增长率为13.3%。这家公司正处于稳步发展阶段，收入常年保持两位数的增长。此外，2018年中报显示，公司营业收入增长率17%，不仅高于复合增速，在行业中也高于中位数15%。从营业收入上看，海天味业可得4星。
图一：海天味业营业收入及其增长率变化
数据来源：wind,脱水财报
我们知道营业收入的增长是由价格和销量构成的，同时还有与此相伴的风险，所以我们从这些方面入手来进行分析。
2. 毛利率：行业下行，逆势上升
价格的指标就是毛利率。海天味业2017年销售毛利率为45.69%，显著高于同行业平均水平34%和中位数水平33%。
图四：海天味业毛利率与行业比较
数据来源：wind,脱水财报
我们以全行业景气度下降的2016年作为切口，来考察海天味业在这一年的毛利率变化情况，来看看这家公司做了哪些调整来应对行业逆境。2016年海天味业营收增速降为10%，净利润增速降为13.29%。
图五：公司净利润及其增速变化
数据来源：wind,脱水财报
我们分析认为，一是受制于规模。当公司2015年营业收入跨入百亿级门槛后，公司规模扩张速度开始降速。
二是行业增速整体下滑。2016年调味品板块整体营收增速下滑。对应的，2016年海天营收增速下降15个百分点，海天2016毛利润增速也相应下滑。经济下行消费低迷导致行业压力增大是收入下降的主要原因。
图六：行业增速趋势
数据来源：wind,脱水财报
图七：毛利润及其增速
数据来源：wind,脱水财报
营业成本中包括材料、制造和人工费用。因此我们要分析单价和成本（材料费用、制造费用和人工费用）对毛利率的影响，背后蕴含的是企业与外部的强弱关系。
2016年面对行业不景气，公司用三个操作度过疲软期：酱油突破（增加销量和提价），稳住蚝油和调味酱（降价降销量），同时压低原材料成本。
16年，销售总量增速下滑是营收下降的因素之一。按产品来看，销量增速下滑的是蚝油和调味酱，其销量基本与15年持平，且二者的吨价均下降；而主要产品酱油（占收入六成以上）增速反而拔高，同时吨价提高，量价齐升。
由此看出，面对消费低迷，公司以主打产品酱油作为突破口进行战略布局，16年酱油量价齐升，带动营业收入。而对于占比较少的蚝油和调味酱（占收入三成），选择降价销售，并且销量不扩大。同时公司进行了成本管控，三类产品的生产成本均下降。
2017年三类产品进行提价和销量扩大，拉动营业收入增速提高至17%，毛利率同步回升至45%。
在行业下行时，由于公司对原材料价格进行了较好的把控，使得毛利率逆势上涨，这也说明公司相对供应商谈价格的实力是很强的。
对于公司的谈判能力和毛利率的把控在行业中可以说是首屈一指，这里给予公司5星。
毛利确定以后，我们要看下较高的毛利率有没有被费用吞噬掉。接着我们分析费用。
3. 销售费用：广告打得多，收入没跟上
第一个是销售费用。它是在销售方面投入的成本，可以是打广告，招聘营销人员，和分销商合作等等，这个费用对于向老百姓卖产品的公司来说是必不可少的。
公司的销售费用投入增大，但这两年的营业收入没跟上。2015年销售投入的效益开始减弱，销售费用增长率高于营业收入增长率，二者的差距扩大。在2016年尤为明显，销售费用增速达27.14%，可营收不及预期，增速仅10.32%。17年、18年趋势依旧，销售费用增速拖累营业收入。
图九：销售与营收增速趋势图
数据来源：wind,脱水财报
由于公司销售与营收倒挂，这里给予公司3星评级。
4. 研发能力：改进中，周转率不断提升
公司的销售受阻，那么另一个动力研发如何呢？公司的研发费用占比不高，常年保持2%-3%的水平，貌似没有侧重研发方向的投入。但随着公司营业收入的增加，公司在销售费用的投入绝对值是更多的，说明公司品牌搭建和市场开拓已经具有成效，未来则重点在研发上。
从公司毛利率由40%上升至47%也可以看出，公司将从营销型公司转型为研发型公司，为更高的毛利率而奋斗，而且公司确实做到了。海天味业已研发上市的产品有200余个不同规格的品种，并且仍在进行产品细分化。就酱油而言，已分化出老抽、生抽、鲜味、功能酱油等。同时研发改进了生产工艺，自动化生产提高了人均生产效率，降低了成本进一步提高毛利率。
图十：研发与销售费用的变化趋势（单位：百万元）
数据来源：wind,脱水财报
随着研发的提升，不仅是毛利率，公司的产品周转率也不断提升，二者都反映了其自动化生产的模式改善了生产效率。周转率提升往往说明公司在做某件事情的效率变快了，这也为未来成本下降带来了伏笔
图十一：海天自动化生产程度较高
数据来源：wind,脱水财报
图十二：海天在产品周转率持续上升
数据来源：wind,脱水财报
在公司研发技术提升后，公司流动资产周转率水平上升至行业第九位，在47家同行业公司中虽不是名列前茅，但是也属于第一梯队了，所以这里给予公司4星评级。
5. 小结：公司经营层面名列前茅
通过上面五个部分我们可以看到，由于公司重视营销和研发的投入，其综合毛利率始终维持在一个比较高的水平，且不断上升。2017年销售毛利率为45.69%高于同行业水平31%和中位数水平33%，这在效益上使得公司好于绝大多数同行业公司。
此外，由于公司自动化的提升，公司的周转率也远远高于同行业水平，说明公司未来市场销售比较有保证。两种综合说明公司未来创造利润的能力将会逐步上升。
图十三：海天在产品周转率持续上升
数据来源：wind,脱水财报
图十四：海天扣非净利润与净利润变化趋势
数据来源：wind,脱水财报
最后我们来看，公司的净利润与扣非净利润基本保持一致，说明公司利润主要来自主营业务利润贡献。这说明公司不仅能够创造更多的利润，而且利润是可持续增长的，所以最后经营层面给予海天味业4.5星。
仅从经营层面我们可以看出，海天味业的基本面是比较不错的，下次我们再从其他层面和您一起剖析，看看海天味业是否会带来和茅台一样的收益。
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