【免费试读】2019年展望第二部分：以史为鉴—回顾1996-2002年油价变动【239】

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付鹏说：2019大类资产展望：以史为鉴—回顾1996-2002年油价变动【239】
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本期内容

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FICC大类资产中除了利率以外，另外一部分比较重要的就是原油。虽然说原油我们是用商品的分析方法在做，但是我们会把它放在利率的这一部分中去看：51%的政治加上跟利率之间的关系，然后用商品的分析方法去分析。

这张图在过去一年多的时间内我一直在用，一直在强调的就是当时究竟发生了什么，包括当时对中国的供给侧改革能源市场的判断，基本上用的都是这段历史。事实证明目前这段历史跟现在几乎是高度吻合的。在过去的两年，拿它去做一个前瞻性的预估，应该说是非常管用和好用的。

这张图之前一直放的是00年以前的这一段，之前的这段大家看得都很清楚。后边这一段是我把它又再加上了关于01年到02年的状况。

第一，92年到96年全球经济高增长的过程中，把油价推到了当时的最高点，26美金；油价在96年的一季度就已经见到24美金以上了，基本上96年的整个三四季度是一个震荡上行的过程。

这个过程中，委内瑞拉已经开始逐步地增加产出了，也就是供应其实已经开始增加了，走出了一个相对应的结构，最终我们看到随着供给增加，需求开始减弱，油价最终在97年的一季度开始，出现了一个单月的大阴线砸下来。

砸下来以后，出现了一个索罗斯式的反馈式的影响，就是危机影响需求，供给又在加大，所以导致油价下跌，油价下跌导致经营市场的资产负债表恶化，导致亚洲金融危机进一步的恶化，周而复始。这其实就是原油的宏观属性，就是它对大类资产、对于新兴市场冲击的影响。其实油价过高对于新兴市场来说不好，过低对新兴市场也不好，这个之前我们在聊原油的时候都聊过。

亚洲金融危机的爆发的过程中，看欧佩克是在干嘛。欧佩克是开会、开会、开会，达不成协议、达不成协议，甚至开会的时候沙特还继续不减反增，所以导致油价一路下跌。而新兴市场的风险进一步地在恶化需求端，所以相当于供需双杀。

我当时再加上了另外一件事情，就是在2016年年初给大家解释供给侧改革的时候也用到了这张图，看当年发生了什么。第一，在香港打狙击战，在保卫香港，狙击索罗斯。其实跟新兴市场的问题都一样，只是说中国当时，第一我们在比重中占不到大头，我们真正崛起是02年以后；第二是我们的风险和问题都一样，都是债务的问题。

在成功地保卫住香港，化解了第一轮的冲击以后，我们马上着手进行改革，因为我们的问题都一样，都是企业债务和银行负债。所以进行了供给侧改革。我们当时的供给侧改革真正意义上是从这儿来的，就是通过行政性的手段一刀切，使得一部分破产倒闭、清算重组，然后使得我们的上游供给曲线缺乏弹性以后，获得利润。

这跟2016年的供给侧改革一模一样，只是大部分金融市场的人对98年这个事情没有记忆。我当时只是拿这段历史重新告诉大家，该怎么去看待供给侧改革。它就是两三年的一个目标，就是为了修复资产负债表，就是为了化解债务，不是什么所谓的周期。

这个过程中，油价当然是囚徒困境，越开会越没戏，沙特不减反增，直到最后1998年的三季度，油价已经低于14、15美金，近月价格甚至接近10块的时候，其实已经伤及到了各个国家的资产负债表。沙特在内基本上都坐不住了，市场在这个过程中形成了super contango，近月价格低，远月价格高，超级无敌的super contango结构出现。

这跟2016年完成冻产协议前的国际市场的油价基本上是一样的，达到囚徒困境的临界值了以后，完成结构。只是在2014年15年16年，当时其实还应该考虑到页岩油，这是唯一不一样的。就是说，历史不会完全重复，但是有着高度的雷同性，故事都差不多。

在这个过程中，包括委内瑞拉在内，终于在98年的四季度开始减产，当它减产了以后，市场价格就不再跌了，市场的super contango结构开始慢慢地修复，到了1999年的4月份，委内瑞拉数据出来了，开始按照计划，委内瑞拉、伊朗都开始减产，这个时候油价一个大阳线桶上来，从12美金拉到18美金。然后开始进入到一个三个月的震荡期。这个震荡期内，原油市场的结构已经从super contango开始慢慢的烫平，甚至开始往back去转。后面就就迎来了99年年末的这波油价的大幅度的上涨。

在上涨的过程中，中国一方面成立四大资产管理公司，继续剥离银行的负债来优化缓解银行的资产负债表，另外一方面，中国的证券市场上开始炒五朵金花行情，准确说就是开始讲关于上游资产负债表修复带来的估值重修的一个问题。

这跟2016、17年大家炒上游资源股的道理是一模一样的。这个我说过无数次，这就是一个资产负债表修复行情，您可千万别把它想着什么周期性的行情，对吧？它就是一个从亏五个亿到挣十个亿的过程中带来的股价的重新估值。但是问题并没有解决，只是化解了负债。

当油价在1999年年底开始创出历史新高，触及到28美金以上，然后快速拉升到36的过程中，这个结构甚至都开始前端有一些back，整个路径从减产到库存下降，来推动油价快速的结构性的推动。尤其是当时重要的沙特、委内瑞拉、墨西哥在99年基本都没有表态，到2000年的3月份之前都没有增产的协议。

当时库存也还在继续的下降，所以说相当于库存下降、结构、市场预期……沙特、委内瑞拉、墨西哥没有增产的计划，还有挪威当时石油工人罢工，美国推出新的汽油标准，这其实都是零零星星的火星，核心还是库存下降，减产的各国并没有增产的计划，使得市场的油价非常亢奋，尤其后边，上涨的速率、斜率是非常快了，过了新高28美金以后基本上都是加速性的上行。

像2000接近3月份的时候大家开始犹豫了，你看到3月份出了这样的一个K线，上影线非常长，下面是一个大阴线，宽度非常的宽，27美金到34美金的幅度。

这个过程中大家在犹豫的就是你当年的承诺，00年3月份之前没有增产，那3月份到底是谈增还是不增？欧佩克的成员国在3月中开始达成4月份增产170万桶的协议，这个协议一出，也就是这根大阴线，上影线很长，下边这个阴线很长的过程。

但是这个过程中油价到底有没有受影响呢，没有。为什么？因为很简单，在这个过程中库存还在继续降，转折都要有一个过程，不是说马上增产了，油价就完蛋了。所以你可以看到，真正的油价的高点实际上出在2000年的四季度，而不是之前。

这个过程中整个曲线的走势是一个收敛三角形，如果很多人看技术性分析的话，那就是个收敛三角形的形态。这个过程中是暴跌暴涨，暴跌暴涨，大家都在等行动。但这个时候其实高油价已经可以让欧佩克的国家们做得很爽了，所以大家实际上从00年3月份以来就已经开始增产。但是市场上大家因为没有看到典型的中观变化，也就是没有看到库存开始下降，所以大家对油价仍然是寄有希望，但是结构上已经是一个做顶的结构。

6月份再次的增70万，沙特阿拉伯单方面在增，9月份到10月份再增80万，一年增了三次才完成了油价高峰的这个震荡三角形。美国在9月下旬宣布从11月份再投放3000万的战略性储备，所以这个过程中就是供应的增加，要等的就是库存。而这个时候高油价已经开始伤及到了利率，一会我们看那张把所有元素放在一起的表就能看得很清楚，这时候高油价已经开始伤及到利率，利率已经开始形成冲击，需求曲线已经触及到它的边境了，风险已经开始爆发，而供应曲线在释放，大家无非就是等库存。

等所有的事情都明朗下来以后，库存开始发生变化了，这个时候一根单月大阴线，油价就开始了，它的暴跌的旅程从36美金一路砸到最低26美金，然后在2011年开始一个小幅空间震荡的过程。这个时候其实就是重演了97年亚洲金融危机的情况，无非在这儿是00年互联网泡沫。

震荡的过程中，欧佩克表示不在会议上达成减产的协议。这给了大家一个更悲观的信息，就是大家总以为油价下跌的时候他们就一定会减产，不，囚徒困境啊，增产容易减产难，所以跟97年情况一模一样。

暴跌下来以后你减不减，不乐意减，好，继续得完蛋。所以供应的过剩、欧佩克不愿意减产、库存开始增加、需求开始恶化，情绪开始悲观。

在横盘了一段时间内，大家发现，没有故事了以后，油价开始进一步下跌，到2011年年底12年年初，基本上油价打回到了18美金，你看这个路径是不是高度的一致。

到了这儿以后，所有的游戏就开始变化了。第一，2000年互联网泡沫的冲击持续了一年半以后，美国证券市场也出现了比较大幅度的调整。中国当时在干嘛？朱总理在2000年最高峰的时候实行债转股，我们的证券市场不仅仅是到了2001年，我们一直持续到2005年都是熊市，因为证券市场的基本职能。

而全球市场，到了2002年，随着中国入世，全球经济缓慢开始出现了一定的复苏，关键是在2001年小布什的911政策，形成了对油价重大的长期的一个推动，美伊环境在02年开始紧张，打仗开始，油价又快速地上来。在那个时候你就可以看到，全球的共振周期来了，美元走弱，全球需求复苏，中国经济增长，两伊战争，油价在战争的环境中间出现的供应的问题，中国带来的需求的问题，还有放松金融监管等这些因素，成为了2002年到2008年09年原油价格的那一段历史，那个其实正儿八经是全球经济共振的正反馈。

那么讲这张图的目的是什么？就是因为跟现在的高度一致性，一模一样。油价的这个情况你大概了解，我们反过头来去看，把所有的要素放在一起，你就会发现有着太多太多的相同性。