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重庆啤酒:优质区域龙头,现价或隐含嘉士伯注入预期 | 数据报告

作者: 见智君

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公司简介:

重庆啤酒建厂于1958年,目前共拥有13家啤酒厂和1家参股酒厂,业务主要位于重庆、四川和湖南等地,其中重庆市场营收占比超过70%。自2013年起,嘉士伯成为重庆啤酒的控股股东,目前持股比例为60%。在原有“重庆”、“山城”两大深受欢迎的本地品牌基础上,嘉士伯为公司引入了“乐堡”、“嘉士伯”、“凯旋1664”等品牌的生产和销售权,同时公司亦受嘉士伯的委托加工啤酒并获取稳定收益。

我们在上周发布《青岛啤酒:“老炮儿”能否散发新活力? | 数据报告》时对于重庆啤酒有过分析,在所有国内上市啤酒企业之中,重庆啤酒是当之无愧的效率之王,多项数据均领先于国内同业。根据2018年的经营数据,重庆啤酒拥有最高的吨酒售价(3544元)、最高的人均营业收入(126万元)、最高的人均啤酒产量(84万升)、最高的净利润率(11.7%)。

不过,当前的重庆啤酒仍是一家地方型啤酒企业,业务主要位于重庆、四川、湖南,上述三个地区2018年的营收占比分别为73.0%、16.3%、7.3%。

其中,公司在重庆地区的市场占有率高达83%,进一步提高市场份额的空间有限,提升业绩的关键在于需求小幅增长、产品结构改善以及运营效率提升。

而在四川市场,重庆啤酒的市场份额约为10%,但在过去2年依托高端产品和“大城市计划”保持较快增长,2018年销量增速高达16%(剔除委托加工后增速为7%)。见智认为,四川市场仍是重庆啤酒未来的发展重点,而公司在四川省拥有75万吨产能,足以满足未来发展需求。我们预测,未来2年重庆啤酒在四川省市占率将进一步提升至11.8%。

注:2016、2018年数据根据调研信息整理,2020年数据为预估值

2016年以来,重庆啤酒股价已连续4年上涨,股价已从底部上涨超过300%(复权后),今年以来股价涨幅高达50%。见智认为,在强劲的基本面背后,隐含着的是嘉士伯资产注入的预期。

2013年嘉士伯在完成对重庆啤酒控股时曾在公告中承诺:“为避免潜在同业竞争,嘉士伯承诺在获得监管部门、上市公司股东的批准,以及相关资产少数股东同意情况下,按照符合国际惯例的合理估值水平,将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。为保证能够切实完成承诺,嘉士伯承诺在本次要约收购完成后的4-7年的时间内(2016/12/12-2020/12/11)按照前述方式彻底解决潜在的同业竞争,并争取在更短的时间内完成。同时,嘉士伯亦将考虑采用其他能够彻底解决潜在同业竞争问题的方式。”而在不同交流场合,重庆啤酒也多次表示会在规定时间之内解决同业竞争的问题。

根据调研信息,重庆啤酒占到嘉士伯(中国)产量、利润、收入的40-45%。

估值模型要点:

1、啤酒业务营业收入:

重庆啤酒19Q1营业收入增速仅为2.5%,但据了解啤酒业务同比增速高达9%,其他业务同比跌幅较大。

在销量增长4.6%、吨酒价格增长2.8%的假设下,我们预测2019年公司啤酒业务同比增长将达到7.5%,而2019-2023年公司啤酒业务营收复合增长率将达到7.0%。

2、毛利率:

19Q1,重庆啤酒的毛利率同比增长2.4pct至37.4%,考虑到产品结构持续升级、原材料价格上涨压力不大、增值税调降等因素,我们预估全年毛利率同比增长0.8pct至40.4%。

3、费用率与利润率:

在嘉士伯入主重庆啤酒之后,公司关闭冗余产能并持续提高经营效率,经营费用率已从2013年的30.3%下降至2018年的18.1%,与之对应的是净利润率由2013年的4.7%提升至2018年的11.7%。

见智预测,重庆啤酒的毛利率将继续增长,同时经营成本率可以得到进一步控制,共同推升2021年净利润率达到15%的目标水平。

4、业绩预测结果:

见智预测,重庆啤酒将于2019-2021年分别实现4.8、5.6、6.3亿元的归母净利润,同比增速分别为18.4%、17.0%、13.0%。目前股价对应了2019年预测EPS的46.5倍。

5、DCF估值结果:

在WACC=9.68%、永续增长率=2.5%的假设之下,DCF估值结果为34.72元,低于目前股价24.4%。

需要指出的是,Wind中重庆啤酒的Beta仅为0.825,对应8.1%的Wacc,DCF估值结果为44.21元,与现价接近。

结语:

在嘉士伯控股之后,重庆啤酒已经成长为一个经营效率奇高的区域性啤酒厂商,经营趋势持续向好。

然而,45x+的市盈率、200+亿的市值也已说明了市场对于嘉士伯资产注入的期待。随着窗口期的临近,重庆啤酒的想象空间日益变大,也成为了公司股价不断新高的重要推动力。

综合考虑经营趋势、资产注入预期与市场估值,见智给予重庆啤酒“低配”评级。

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