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第一个四星级策略:再次确认这个品种的低估值+上涨驱动【研客大宗脱水策略-周报第57期】

作者: 对冲研投

策略关注度的等级说明

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1星:可以关注

一、为什么关注


1、供需格局:USDA10月供需月报下调美豆单产和期末库存,美豆供需格局从宽松调为中性,对美豆和豆粕价格的影响有多大?
2、中美协议:10月10-11日中美谈判达成第一阶段协议,中国承诺大量采购美豆等农产品,对美豆和豆粕价格的影响有多大?
3、时间周期:2003/04年、2007/08年、2011/12年、2015/16年都出过大涨行情,2019/20年的大涨行情是否也会拉开序幕?
4、我们在7-9月的脱水研报也推过多豆粕和买豆粕期权的策略,豆粕相关策略达到4个,这次再度探讨豆粕单边,是否代表确定性越来越高?

二、本期策略,是对冲研投研究院出品。


策略:做多豆粕(如果有外盘账户,做多豆粕+做多美豆)
撰写时刻点位:10月11日夜盘收盘,美豆指数948.8,豆粕2001合约2960。
策略关注评级:4
交易周期:大周期(2019/20年度)、小周期(截至2019年12月)
核心逻辑:低估值+上涨驱动=上涨行情

三、核心逻辑的论述


1、美豆:低估值(成本和库消比)+驱动(中国大量采购)
USDA10月10日发布的供需月报,将2019/20年度的美豆单产从47.9蒲式耳/英亩下调到46.9蒲式耳,将库销比(stock-use ratio)从16%(=640/4018)下调到11%(=460/4023)。


这是非常重大的变化,根据我的估值模型,美豆的合理估值从920美分上调到1015美分。原因在于单产下调后,种植成本从950美分/蒲上升为970美分/蒲。16%的库销比(stock-use ratio)属于宽松状态,宽松状态下价格低于种植成本是合理的;但11%的库销比(stock-use ratio)属于中性状态,中性状态下凭什么再继续要求价格低于种植成本? 具体计算如下表:


10月10-11日,刘鹤赴美贸易谈判,达成第一阶段协议,中国将购买400-500亿美元的农产品,特别是加大对猪肉和大豆的采购。这个数量远远大于之前市场传闻的200-300亿美元的数量。保守估计,将USDA2019/20年度的大豆出口上调2亿蒲(546万吨),那么美豆的库销比就会下降到6%,进入紧张状态。那么美豆的估值要上调到1150美分。


在2019/20年度(今年),美豆产量对去年和前年减少20%的情况下,如果出口需求恢复,美豆指数突破前年的高点1076是完全合理的,并且今年的高点应该比这个高点还要高得多。


2、豆粕:低估值(在买船进度不足和大豆豆粕库存下降到低位的情况下,进口榨利却很低)+驱动(美豆上涨,成本驱动)
(1)大豆进口榨利


在买船进度不足、大豆豆粕库存下降到低位的情况下,进口榨利却很低,是不合理的。必须要有更高的榨利才能吸引进口。而且,3%关税的美豆进口都几乎没有利润,做多豆粕的安全边际就非常高了,风险基本释放完了。8月下旬的时候,3%关税的美豆进口利润是150左右,如果那时中美达成贸易协议,豆粕下跌的风险就比较大。但是现在在3%关税的美豆进口利润几乎为0的情况下,豆粕没有下跌空间。


(2)大豆和豆粕库存


据对冲研投10月8日快讯:截至9月27日,国内油厂大豆库存环比大降10%至396万吨(同比降45%),国内油厂豆粕库存环比大降11%至63.5万吨(同比降30%)。
向油厂了解到,9月28-10月4日这一周,大豆和豆粕库存在继续下降,幅度在5%左右。


(3)豆粕需求
从油厂的提货量数据看,今年虽然受到猪瘟影响,但是豆粕总体消费需求只是略降3%左右。原因一个是因为禽料的增加部分替代了猪料的减少,一个是因为养殖利润好而且豆粕便宜导致豆粕在饲料中的添加比例上调。在豆粕需求比较平稳的情况下,价格主要由成本和供给端定价。

四、相关图表


1、生猪养殖利润:持续飙升


2、CFTC基金持仓:从净空翻净多
最近5周,美豆基金一直在加多单,导致净空一直在下降。截止10月8日这一周,基金增加15281张多单,转为净多4464张,这是今年以来基金首次从净空翻净多。

五、总结和风险点


美豆和豆粕都存在低估值+上涨 驱动,上涨条件基本确立。美豆10月供需月报是重大利多,为上涨行情提供了充足的武器。基金翻多是重大信号,为行情上涨提供了充足的军队。

美豆供需从宽松转中性,凭什么不给种植利润?美国几百万农民不答应。

大豆进口没买够,凭什么不给进口压榨利润。中国几亿头猪不答应。

基金从净空转净多,不涨,美国的基金不答应。

因此,这次特别看多美豆和国内豆粕。

我们在7-9月的脱水研报也推过多豆粕和买豆粕期权的策略。当时是基于预期美豆单产下调以及中美关系恶化,将刺激巴西升贴水走强以及国内供不应求。结果美豆单产下调了,但由于中美关系缓和,导致上涨幅度不及预期,多豆粕的策略是盈利的,买豆粕看涨期权的策略从大幅盈利转为略有亏损。

但是目前,美豆单产下调成为事实,大豆进口榨利降到低位,因此当前做多豆粕的内在驱动和安全边际都具备。现在的价格虽然比8月初涨起来200块,但是估值其实比当时还低,驱动比当时还强,交易评级可以上升到四星级。美豆的估值和豆粕的估值都处于底部。

中国承诺立刻开始大量买美豆,中国的采购方式对行情也有影响。中国采购方式分三种:商业采购使用,国储采购然后储备起来,国储采购然后找机会投放到市场。

第一种方式利多,美豆会涨,进口成本上升也驱动豆粕上涨。

第二种方式更加利多,美豆会涨,国内进口成本上升叠加缺货,豆粕会涨得更多;

第三种方式看投放价格,不过只要国储不是在故意给市场送钱(高价买美豆低价卖给市场)做慈善,那也是利多。

唯一的风险是国储3500买入,然后马上3200卖给市场。这种做法违反常识,没有这么做的必要性。国内压榨产能这么过剩,还需要这样来补贴吗?
因此这种可能性是低的,不太可能出现。

综上所述,豆粕要涨,美豆也要涨。两者谁涨得更多,还不能确定,如果条件允许,可以同时做多美豆和国内豆粕。


交易周期暂定到12月。12月到1月是巴西大豆生长关键期,届时巴西天气也是一个重要变量。目前是巴西大豆播种期,由于干旱导致播种进度5年来最低,如果12月到1月巴西天气出问题,那这波美豆和豆粕的行情还会更大,真有可能出现03/04、07/08、11/12年那样的超级行情。

风险点:中国采购美豆的方式和节奏。

附:近期豆粕市场交易逻辑变化

免责声明

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用,并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容,独立做出投资决策并自行承担相应风险。

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