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情绪尚未回归,但做多国债期货已然开始极具性价比?【研客大宗脱水策略周报0712】

作者: 对冲研投

 

策略关注度的等级说明
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一、为什么关注?


1、上周,国债期货大幅下跌,5月以来的持续调整至上周几乎抹平了上半年的涨幅。而3.08%的10年期国债收益率,已明显高于基本面。
2、当前国内经济尚未完全恢复,且海外疫情、政治环境不确定性较强,而利率水平反而超过GDP增速仍在6%附近的时期,利率相对水平偏高。
3、盘面空头拥挤,债券配置盘出现。

二、本期策略,我们筛选出这些机构的逻辑及策略


策略:做多十年期国债2009
撰写时刻点位:7月10日收盘,十债2009收盘价98.570
策略关注评级:3
交易周期:季度
共性逻辑:1、国债收益率不会一直随着股市的上涨而上升。 2、超3%的10年国债收益率明显高于资金锚定的价格水平,长端利率向下靠拢相对稳定的短端利率的概率更大。3、当前国内经济尚未完全恢复正常,且受海外疫情、政治环境不确定性等因素的影响,下半年仍有可能继续降准和降低实际贷款利率。

三、我们对上述核心逻辑点的深挖与验证


1、两个月收益率猝不及防的上升100bp,国债期货为何大跌?
(1)股市情绪高涨带来的股债跷跷板效应在短期内对债市都会产生一定的利空作用。(2)银行间超额储备总额增速下降和M2增速维持高位,造成一定的狭义、广义流动性分化,是近期“股牛债熊”的货币面基础。

中金固收报告称,如果从5月开始算,收益率从低位上升的幅度平均而言超过了100bp。放在历史上,都算得上一个很大级别的熊市。其实这次债券熊市,最令人惊讶的不是调整的幅度,而是调整的猝不及防。这次情况的复杂性就在于,释放的信号比较凌乱,而且转变比较快。货币政策的调整触发了债市第一轮下跌,国债和地方债的供给触发第二轮,股市上涨触发第三轮。

虽然债券的第二轮和第三轮调整似乎不是货币政策调整导致的,但与第一轮的调整其实密不可分。因为如果仅仅是利率债供给增加或者股市走牛分流资金,那么同样的事情其实在2015年也发生过,但2015年债券市场并没有那么明显的熊市。说白来看,利率债供给增加也好,股市走强分流也罢,都是源于市场对货币政策宽松的预期消失,利空就容易放大。

2、近两天的盘面:空头太拥挤,配置盘已出现。
短期来看,股市的上涨对债市产生了一定压制,但国债收益率不会一直随着股市的上涨而上升。从分机构现券成交数据来看,当前的国债收益率对配置型资金已经具有一定的吸引力。

从各机构净成交情况来看,基金公司可能由于被赎回的原因,仍在狂卖,其他机构基本稳定下来了,净卖出规模下降,尤其是股份行和城商行行为变化显著。像农商行和境外机构还在加大买入,而买入品种以7-10年居多,博超跌反弹。

3、机构如何看待3.1%?是临界点,利率水平已高于基本面。
江海证券屈庆认为,长债利率已明显高于资金锚定的价格水平。以2.2%为DR007的中枢波动水平,2016年以来10年国债与DR007利差的平均值约为70bp。也就是说,正常情况下,2.2%的DR007波动中枢对应的10年国债收益率应该在2.9%附近,目前3.08%的10年国债已经明显超调。

中信证券明明团队认为, 10年期国债收益率提前向上突破3%,不论从基本面,还是货币政策调控的框架来看,可能已经超出了货币政策的合意区间,根据过往经验判断,当前10年期国债收益率的合意水平可能比1年期MLF利率略低,目前这种超调的状态并不稳定。

中金公司报告认为,虽然情绪上尚未回到债券这一边,但价值和性价比已经回到了债券这一边,无论跟海外利率比,跟经济和通胀比,跟央行政策利率比,跟金融机构负债端成本比,跟股票价值比,目前债券性价比都处于历史较高水平。

4、长短利差拉大,未来如何回归?
中信证券从货币政策的角度分析认为,虽然基于很多原因,央行不希望把市场利率降到太低,但是在目前的环境下,放任利率一味上行也不是一个好的选择。政策对于DR007的合意区间大概率还是维持在2.2%,2%附近,因此短端利差维持相对稳定的可能性较大,那么长端利率将大概率向下靠拢,这就意味着未来长端利率有较强的下行动力。
图1 短端对长端的引导作用(%)


资料来源:中信证券研究部

7月10日晚,央行在2020年上半年金融统计数据新闻发布会上表示,下调再贷款的利率主要是为了体现对实体经济进行支持,引导金融机构降低对企业的贷款利率。可见,央行已认为持续上行的利率会影响到实体企业融资,适当引导下调的预期可以说非常强烈了。

5、从6月CPI数据来看货币政策空间
7月9日统计局公布CPI同比上涨2.5%,环比下降0.1%;PPI同比下降3.0%,环比上涨0.4%。

中信期货金融期货团队认为,CPI暂时回升不改变下半年CPI持续回落的趋势,并且6月份CPI同比仍明显低于3%的水平。货币宽松不会受到CPI的掣肘。PPI的回升反映经济边际修复,但下半年修复斜率将显著放缓。考虑到下半年经济增长仍受到疫情抑制,政府仍将进一步引导贷款利率和债券利率下行,预计货币政策不会收紧,甚至可能略有放松。

江海证券屈庆认为,虽然部分月份可能会出现少许波动,但未来CPI向下,PPI向上的趋势形成是大概率事件。对债市来说,两者变动的斜率更为关键。6月的通胀数据仍然显示出工业需求回暖,消费需求不足的经济分化状态,若分化持续,经济最终还是会面临一定的下行压力。

民生银行首席研究员温彬认为,通胀回落将为货币政策打开更大空间,有助于稳健货币政策保持更加灵活适度。下半年降准和降息都有空间和必要,这样既可引导政府、企业债券发行成本保持在较低水平,降低直接融资成本,同时也有助于降低金融机构贷款成本。

五、总结和风险点


综上所述,股市火热的情绪以及货币面扰动可能会逐渐减小。考虑到当前经济尚未完全恢复正常,海外疫情、政治环境不确定性等因素,央行仍将进一步引导贷款利率和债券利率下行,且CPI同比仍明显低于3%的水平,环比回落将为货币政策打开更多空间。短端利率维持相对稳定,从而引导长端利率向下靠拢的概率较大,而随着长端利率的不断调整,债市将迎来做多机会。
风险点:股市持续上涨带来的风险偏好回升;资金面阶段性紧张;债券供给增加。

风险提示

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用,并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容,独立做出投资决策并自行承担相应风险。

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