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从工业革命到信息技术时代,A股会重演美股的产业投资周期吗?「大师课入门串讲·综合应用07讲」

article.author.display_name 付鹏

大师课串讲·搭建投研框架6.7: 从工业革命到信息技术时代,A股会重演美股的产业投资周期吗?

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以下为本视频文字实录:

本期内容

各位华尔街见闻的用户和朋友,大家好,我是付鹏。

如果前面的分析成立的话,那么理论上我们会看到微观的数据也是一样的反应。下面这张图很重要,是整整100年里美股CAPE Ratio的走势,这个指标由罗伯特·希勒提出,是扣除盈利周期以后的估值。

大家注意看,这两段生命周期的估值走势是完全一样的。这就是我在开篇时讲到的一个问题:30倍的CAPE Ratio到底算高还是低,这就要看大家的理解了。有人会说,你看1929年的时候这么高,2000年的时候这么高,所以现在不算高。我说过,不要做简单的数字上的类比。假设图中斜率是生产率的长周期的提高的话,我们看到的市盈率的变动就非常有意思了。

大家可以看,1929年的估值泡沫跟2000年的估值泡沫是一样的;初创期估值的合理回归也是一样的;淘汰期,也就是成熟期的早期,它的估值处在中枢环境下,利率中性,是合理的;寡头成熟阶段市值增长最快,股价上升最大,但估值上升稳步,这是典型的特征。什么意思呢?美股贵不贵呢?比如说过去10年很多人看到美股上涨的幅度非常的巨大,就单纯的认为美股很贵。

如果它的市值增长但是利润也增长,那么这个过程中估值就会上升得比较缓慢。这个过程就是扎扎实实的价值投资环节。1950—1965年,CAPE Ratio大概从15倍左右攀升到二十六七倍。在这个阶段,我们看到的就是市值高速增长、估值缓慢爬升,其实对应的就是利润最好的阶段。

2010年之后,其实市盈率大概是从20倍左右上升到了30倍左右。也就是简单讲,CAPE Ratio从20涨到30,但是市值抬升更大。这说明这个过程中,利润、股息、分红等加在一起的分子端增长更高。所以说对比市盈率的高低时,我们应该线性的对比,40岁对比40岁、20岁对比20岁、10岁对比10岁。我们其实就会发现,三十几倍的CAPE Ratio,即便是考虑到利率下降的作用,其实也已经不能够算是便宜了。

所以图中的左半段就是工业生命周期的股市变动对标市值变动,右半段是信息技术时代生命周期的股市变动对标市值变动。你会发现这两张图是完全复制的,这就是其中的秘密。

中间的这段过渡时期非常有意思。1965—1980年,也就是美国打败日本之前,大家有没有发现美股的市盈率是大幅度下降的。美股市盈率大幅度下降,但美股只是振荡,这说明什么?说明美国企业在那个阶段利润是稳定的,只是没有了暴利阶段,这非常符合产业末端的状态。什么叫产业末端的状态?通过价格、通过市场竞争已经淘汰掉了很多企业,剩下的就是寡头。

什么叫寡头,寡头就是稳定的利润。这个时候市值不再增长,但是利润稳定的累积就会拉低市盈率的变动,这就是过渡时期。后边会是什么?同样的道理,未来的10—15年,我们同样会经历一个市盈率稳步下滑调整的过程,但同时要完成技术转型。

所以根据对美股的分析,大概可以得到这样的结论:第一,我们需要核实一点,目前支撑美股市值最大比重的这一轮的信息技术是否已经走过了成熟期。这是目前最大的争议所在。我想说的是,目前很难用数字去直接的证明,因为等大家发现这一两年盈利不再高速增长了,才开始意识到原来信息技术的发展已经结束了,实际上是晚了。

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