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大师课串讲·搭建投研框架3.7: 从CAPE视角看美股与A股科技股投资启示

作者: 付鹏
字数 3,006
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大师课串讲·搭建投研框架3.7: 从CAPE视角看美股与A股科技股投资启示

本期内容首发于 付鹏大师课《美股投资思维特训》

本期提要

  • 在这个阶段,我们看到的就是市值高速增长、估值缓慢爬升,其实对应的就是利润最好的阶段。

  • 通过价格、通过市场竞争已经淘汰掉了很多企业,剩下的就是寡头。

本期内容

各位华尔街见闻的用户和朋友,大家好,我是付鹏。

如果前面的分析成立的话,那么理论上我们会看到微观的数据也是一样的反应。下面这张图很重要,是整整100年里美股CAPE Ratio的走势,这个指标由罗伯特·希勒提出,是扣除盈利周期以后的估值。

大家注意看,这两段生命周期的估值走势是完全一样的。这就是我在开篇时讲到的一个问题:30倍的CAPE Ratio到底算高还是低,这就要看大家的理解了。有人会说,你看1929年的时候这么高,2000年的时候这么高,所以现在不算高。我说过,不要做简单的数字上的类比。假设图中斜率是生产率的长周期的提高的话,我们看到的市盈率的变动就非常有意思了。

大家可以看,1929年的估值泡沫跟2000年的估值泡沫是一样的;初创期估值的合理回归也是一样的;淘汰期,也就是成熟期的早期,它的估值处在中枢环境下,利率中性,是合理的;寡头成熟阶段市值增长最快,股价上升最大,但估值上升稳步,这是典型的特征。什么意思呢?美股贵不贵呢?比如说过去10年很多人看到美股上涨的幅度非常的巨大,就单纯的认为美股很贵。

如果它的市值增长但是利润也增长,那么这个过程中估值就会上升得比较缓慢。这个过程就是扎扎实实的价值投资环节。1950—1965年,CAPE Ratio大概从15倍左右攀升到二十六七倍。在这个阶段,我们看到的就是市值高速增长、估值缓慢爬升,其实对应的就是利润最好的阶段。

2010年之后,其实市盈率大概是从20倍左右上升到了30倍左右。也就是简单讲,CAPE Ratio从20涨到30,但是市值抬升更大。这说明这个过程中,利润、股息、分红等加在一起的分子端增长更高。所以说对比市盈率的高低时,我们应该线性的对比,40岁对比40岁、20岁对比20岁、10岁对比10岁。我们其实就会发现,三十几倍的CAPE Ratio,即便是考虑到利率下降的作用,其实也已经不能够算是便宜了。

所以图中的左半段就是工业生命周期的股市变动对标市值变动,右半段是信息技术时代生命周期的股市变动对标市值变动。你会发现这两张图是完全复制的,这就是其中的秘密。

中间的这段过渡时期非常有意思。1965—1980年,也就是美国打败日本之前,大家有没有发现美股的市盈率是大幅度下降的。美股市盈率大幅度下降,但美股只是振荡,这说明什么?说明美国企业在那个阶段利润是稳定的,只是没有了暴利阶段,这非常符合产业末端的状态。什么叫产业末端的状态?通过价格、通过市场竞争已经淘汰掉了很多企业,剩下的就是寡头。

什么叫寡头,寡头就是稳定的利润。这个时候市值不再增长,但是利润稳定的累积就会拉低市盈率的变动,这就是过渡时期。后边会是什么?同样的道理,未来的10—15年,我们同样会经历一个市盈率稳步下滑调整的过程,但同时要完成技术转型。

所以根据对美股的分析,大概可以得到这样的结论:第一,我们需要核实一点,目前支撑美股市值最大比重的这一轮的信息技术是否已经走过了成熟期。这是目前最大的争议所在。我想说的是,目前很难用数字去直接的证明,因为等大家发现这一两年盈利不再高速增长了,才开始意识到原来信息技术的发展已经结束了,实际上是晚了。

我说说我的经验,它并不是一个很完美的论证,有点偏向一个主观性的感觉,但是大家可以听听对不对。比如说手机,大家有没有注意到手机的饱和,有没有发现在两年前或者三年前,手机的功能就已经足够满足日常所需。也就是简单讲,最近这两三年大家更新手机并不是因为不够用,可能考虑的是够不够帅、够不够漂亮。举个例子,大家觉得现在折叠手机有意义吗。技术发展到了末端的时候,其实就像我说的,它真正的价值功能部分已经完全饱和了。大家可以参考手机的出货量思考一下。

互联网信息技术的巨头,到最后还会形成另外一个特征。这跟工业时代的末端是一样的:当我的主营业务不再赚钱的时候,我就要想办法向别人的主营业务进行扩张,我要的是全产业链全线扩张。也就是这个寡头不仅仅是单一领域寡头,它要做的是全领域寡头。为什么要这么做?答案是它经常做的这块已经不再赚钱了。

所以我经常跟很多人开玩笑说,当做芯片的去做网络运营,当苹果开始做亚马逊的活、亚马逊去做奈飞的活,这个时候你就要注意,说明传统领域的饱和已经是一个非常大的问题了。

当然大家会说这些迹象不一定准确,但是等数字出来其实已经晚了,大家可以进行一个感知。这方面我更多的是以个人的经验去进行感知和评估。当然就像之前我们讲到的一样,一二级市场的变动是我们需要前瞻性观察的非常重要的一环。换句话说,当我们发现二级市场已经很难实现更高的盈利增长,已经无法做到把估值拉低的时候,其实一级市场早就高估值泡沫破裂了。大家也可以通过这个逻辑去进行推理和理解。

中国的路径像什么?下面这张图中有一个非常有意思的指标——中国信息技术指数。我门也按照美国的路径去看。大家有没有发现一个问题,2013年、2014年那一轮的一二级市场泡沫,我们的定义并不是美国信息技术时代的成熟期,其实更像是这张图上的早期技术萌芽期到过热期的那一轮过热的泡沫。1998年、1999年之后,一直到2005年,这段时间其实对于中国的这些所谓的科技类公司来说,其实只能叫初创期。

当然,中国有很多的科技类公司在美国上市,一上市以后,其实它们的估值体系就已经不再是跟中国的技术周期有关系了,它们其实走的是美国的技术周期的维度。如果单纯考虑国内情况的话,准确说在2008年以前,中国的技术性投资只是处在初创的早期,但2008年之后是一个巨大的转变。如果大家身边有从事互联网科技、信息技术的朋友的话,其实可以问问他们,他们应该能够明确感觉到,2008年前的世界和2008年之后的世界是完全不同的。当然更重要的是,中国的经济转型在2008年也确定下来。

2008到2012年、2013年,图中标注的是萌芽期,中国萌芽期的特点跟美国萌芽期的特点是一模一样的,从初创融资,到VC风投,到大火特火、大规模的报道,直到第一代产品出现,一定具备类似于这样的特征。并且还有一个特征:一级市场超级火爆,而且估值大幅度上升,推动二级市场的繁荣,然后二级市场又倒过来推动一级市场的估值,周而复始,直到二级市场出现严重的估值泡沫。

当然,二级市场到了过热期的时候,它的特点就都一样了,所有的资本追逐概念。也就是简单讲,钢铁股会有人买吗?不会的。银行股、保险股会有人买吗?不会的。这个时候买什么银行、保险,一定买的是某某某科技、某某某技术、某某某概念,谁的PPT做得好就买谁,赚不赚钱不重要。如果1929年有PPT的话,你用PPT去跟人家讲未来的无线电,你也能获得巨额的融资。

我有时候跟他们讲,做早期风投其实很简单。互联网将来的发展模式是什么?大部分是在发展中总结,在最早期,其实谁也说不出来它究竟会怎么发展。很简单,早期的时候,大家知道阿里巴巴将来会怎么发展吗?不知道,你只是觉得有可能朝这个方向发展。最后大家会发现,成功者做的其实只是历史性的经验总结,至于究竟怎么发展,我们都不太清楚。

所以说这个阶段中间很多投资是盲从的,估值也是盲从的,而且往往是估值泡沫。2013年、2014年到2015年,中国的中小板、创业板、新三板上的估值是一个什么状态?那个估值对标的其实就是类似于互联网泡沫的那种状态。当然我们之后也一定经历的是泡沫的破裂到现在的低谷期。

在低谷期里,大家会看到一个现象,曾经的王者一定都没了,就像之前我举的例子一样,当年的AOL没有了,当年的美国无线电报公司没有了,越火的公司越没有。2013年、2014年到现在,没有的公司和名人很多,我们不在这说了,大家可以想一想。

我们之后会怎么走?技术并不会消亡,技术仍然会进步,踏踏实实地完成从泡沫破裂的低谷期到复苏期。也许在未来的10年、15年甚至更长的时间里,如果没有更大的外部动荡和格局变动的话,从现在开始,就是在淘汰之后的这个阶段中,会有一批企业走出真正意义上的价值投资阶段,大家可以拭目以待。这是从产业生命周期发展的这个维度去做的一个历史性的借鉴,供大家思考。

以上就是本期课程的内容,谢谢大家。

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