长白云聊市场逻辑（20200826）：财政不会缺席，配置美元与美股多头

一、联储与财政的长期目标不会变改变

上周到本周公布的数据中，初领失业救济金人数有所上升，但续领救济金人数继续保持下滑，这代表美国就业仍旧处于逐步恢复的过程中。失业率目前依然处于10%上下，这种水平的失业率，FED只有继续延续长期政策目标，所谓长期政策目标即：                                                                                         

1、继续保持宽松，直到就业市场恢复（至少6%以下的失业率）

2、继续保持宽松，直到通胀目标达到（至少2%的通胀率）——根据美国的经济结构，在美国经济增长与通胀高度关联，所以FED的通胀目标可以简要的理解为经济增长目标

3、继续保持宽松，直到不出现流动性与信用风险

在目前的情况下3是不存在的，而1+2是FED各项工作围绕的长期目标——也就是FED会想各种办法，持续的降低失业率和保持通胀水平。而就业是美国经济的核心动力之一（就业数据恢复，居民收入与消费能力才能提升，GDP才能恢复）。

所以，包括美联储正在讨论的新货币政策框架（准许通胀一段时间超过2%，而不采取紧缩措施，即货币紧缩政策后瞻，通胀目标让位于就业目标）都是为了达到让经济恢复的长期目标。

在这种情况下美债收益率虽然会在疫苗推出和负利率预期之间上下震荡，但是除非就业市场恢复到6% 以下的失业率，否则联储不会使美债收益率大幅上涨，因为那会造成经济恢复、企业投资的成本上升，而拖累就业的恢复——这也是为什么FED会在历次会议中反复强调“长期目标”。

在财政这一边，两党的政治博弈是为了为大选做准备，民主党的目的是向选民们展示民主党慷慨的一面，而共和党的目的是不希望民主党的慷慨被选民看到和认可，所以持续的不配合民主党慷慨的救助计划，而把“讨喜”的权利留给川普（两党不能达成共识，只有总统签发总统令去补助居民，这样共和党就达到了让选民感谢川普的目的）。

但这种政治博弈的底线在于美国就业和经济数据，两党也计算过居民目前的储蓄规模可以维持消费的时间，而在这个时间的底线上展开博弈。一旦居民部门储蓄水平严重下滑，那么博弈就会停止，因为以美国经济为筹码的博弈代价就是选民会否定依然不批准财政补贴计划的共和党，而这是共和党不想要的。所以，财政政策会迟到，但依然不会缺席。

从整体上做推演，美国经济依然需要1万亿以上的财政救助规模才能使居民继续保持消费和企业加大投资，才能维持住失业数据的下滑。所以，之后的财政政策大致在1万亿以上。

目前M1数据小幅下滑，也是财政政策没有马上推出的结果，但这不会有根本性的问题。随着之后财政政策方案的推出，美国财政赤字又会加大，这会导致美元信用再次有所下滑，导致黄金的跳涨（黄金的三个核心变量：美元信用、名义利率、通胀预期）

同时新财政政策的预期和推出会继续支撑美股，特别是消费类行业公司（美股的核心变量：FED货币政策、消费预期）

因为FED，特别是财政的介入，通过增加政府部门债务补贴居民和企业部门，使美国消费、就业、通胀和GDP等宏观基本面数据持续恢复；而这些宏观数据会反映在之后的行业、公司营收的季报、年报微观数据中；同时对于资产价格是对未来基本面数据的预期，这就是美股在创新高之前都是扎扎实实的基本面行情，并不存在美股股价和基本面脱节的情况。所以，在美股各项指数创新高之后才是资金行情，而资金行情也不是非理性的行情，而是对于未来基本面数据更远期的预期，这会使股价变得“脆弱”，可以增加VIX的多头期权和SPX的空头期权来对冲股价脆弱，进行“反脆弱”，但美股依然是目前配置的选择。

（图1，从上至下，从左至右依次为：一列：初领失业金人数、初领失业金四周平均人数、续领失业金人数、失业率；二列：M1、财政赤字、美债10年期收益率倒数；三列：个人储蓄、个人消费月度环比、个人消费支出总额；四列：零售总额、零售月度环比、道琼斯消费服务指数）

（图2，从上至下，从左至右依次为：一列：美国消费支出月环比、美国个人消费支出总额+标普1500可选消费品指数；标普500指数；二列：美债10年期收益率倒数、WTI+美国CPI年增率；三列：XAU+TIPS10年期收益率倒数、美国财政预算赤字）

二、经济相对论，决定货币配置的选择

从80年代初到2008年之前是本次康波周期的成长和繁荣段，随着互联网信息技术革命的兴起，美国生产力快速提升带动全球生产力水品同步快速提升。

同时美国将各种加工制造业转移至非美国家，这也加速了非美经济体，特别是新兴市场的高速发展。在这一阶段，美国出现经济下滑，FED使用宽松的货币政策刺激经济时，因为非美经济的持续增长和相对高的息差和投资回报率，会引发美元资本进入新兴市场和非美经济体投资。这就导致了在这一阶段随着FED利率的下滑，美元指数下滑，资本流入非美货币和非美经济体；而在美国经济过热，FED开始加息时，资本回流美国和美元，对非美经济体，特别是新兴市场进行“收割”——这种情况就导致了在这一阶段：美元降息，美元下滑；美元加息，美元上升，的资本流动导致的利率与汇率的反馈。

但在2008年后进入了本次康波周期的中后段，全球整体生产力水平提升速度变下滑，贫富差距拉大，资本和效率向头部国家和行业集中，导致非美经济增速变缓。

同时美元也不再有更多的货币政策空间。美元利率变动对汇率的反馈减弱，同时FED不得不动用QE来替代利率政策。在这一阶段，美联储的资产负债表规模和美国货币基础的变动效果就和利率变动起到的效果一致（美联储的资产负债表规模和美国货币基础扩大的效果=美联储降低利率的效果），但是因为非美经济体生产力水平和经济增长水平受限，所以联储的资产负债表规模和美国货币基础扩大也并不能支撑非美货币的走强和美元的走弱，只是导致美元震荡；在2015年美联储开始退出，之后开始加息时，逻辑又回到了收割新兴市场的利率与汇率的反馈逻辑。即：随着加息和退出，资本回流美国和美元，美元走强。

但全球生产力水平提升的问题没解决，贫富差距拉大没解决，两年短暂的加息后又进入了降息循环。同时随着新冠的爆发，FED再次用尽利率空间，只能再次开启QE，扩大货币基础和资产负债表规模，这就导致了利率、美元信用和汇率的再次反馈——美元下跌

但是，目前全球生产力水平提升的问题依然没解决，贫富差距拉大依然没解 决，这种美元的弱势就不会成为长期的趋势和逻辑，即美元未来相对其他货币并不会非常弱。

从中短期上，标普指数与新兴市场权益指数的比值，代表了美国和非美新兴市场的资本流动和经济相对情况。

接下来除非非美经济体以更快的速度提升生产力和加速经济增长，只有这种情况下标普指数与新兴市场权益指数的比值所代表的资本流动才会回落，资本才会继续流向非美，美元指数才能继续走弱，但这种情况的阻力远大于动力。由此，短期美元指数更大的动力是向上去回归标普指数与新兴市场权益指数的比值，即：资本回流美国，美元指数上升。

（图3，从上至下依次为：美元指数、FED目标利率、美国货币基础、FED资产负债表规模）

（图4，从上至下依次为：标普指数、MSCI新兴市场指数、标普指数与MSCI新兴市场指数比率+美元指数）

三、商品与美元的逻辑不是线性逻辑，要分开看

目前的情况是美国Deficit暂时不加速增加了，这种情况下美元的信用下滑就暂时减缓了，那么就给美元了一个喘息的机会，这也让黄金在8月份下跌，进入震荡。美国虽然目前的经济缓慢恢复中，并不是高速增长，但其他国家（欧、日）后续的恢复力度相对美国并不强劲。

如果各国都不动（财政和货币政策）那么美国是相对好的，这也就会导致美元没那么弱。但是各个国家不可能不动（财政和货币政策），例如像东北证券首席经济学家付总讲的“新西兰就要实验负利率。”

而美国目前不会负利率， 美国就算负利率也是最后才负利率的国家（而负利率并不是储蓄存款利率为负，是各国央行将商业银行的存款准备金利率调整为负——各国央行“驱赶”商业银行放贷，刺激经济），这会使这些非美货币转弱（相对美元）—— 所以这个阶段至少美元是强的，能持续的时间就看美国的财政赤字、疫情的情况——如果疫情不增加，那么财政赤字的增量就会逐步减缓，那么美元就会持续翻转（对其他货币相对强势）。

利率方面这些非美国家的货币政策的目的是刺激出口、刺激内需：新西兰、澳洲、加拿大还是靠出口大宗——大宗和货币还是两条线，不是直接相关的关系——澳、新出口主要看中国经济，中国经济的固定资产投资的持续力度不会线性的持续加大，因为基数很大，所以保持平稳就很好了（所以，澳新的货币贬值不一定会增加澳新的出口），所以大宗（铜等基本金属）走弱的可能性大，但也不一定是直接下跌。加拿大的出口就是流向美国的油，看油的供给就可以了（需求除了季节性因素影响中短期走势外，整体需求的平均值是相对恒定的）

所以，大宗和汇率是两条线——变量不同，但有一部分相同的变量（非美财政、货币刺激，会导致非美货币信用下滑、利差下滑，汇率下滑，目的是刺激内部消费和经济，但是对出口能不能增加，对大宗的需求能不能增加，不是他本国决定的。当然，如果它主要出口的大宗需求下滑，他就会进一步降低汇率，用财政和货币进一步刺激）。

目前汇率这边是各国之间的货币、财政互相推动的节奏，非美的出口不会太给力——所以美元会相对强（非美弱），但不见得大宗就一定会随着非美的弱而持续下跌——所以在配置中可以选择空非美，而不是空大宗（这不是说大宗不会跌，而是非美为了应对经济下滑，出口下滑，而会加倍的用货币和财政刺激，会导致非美汇率相对大宗更弱）

整体上，在汇率和大宗的分析中最好不要使用美元走势和大宗商品的直接比较法（这二者不是完全的线性负相关关系），因为这样会比较忽略各个资产自身的情况。比较的分析方法是各个资产根据其自身的原理和变量的情况独立分析，然后再互相比较，选择可配置的资产

以上的逻辑与数据如下图5：图5的每项资产与右侧横向对比标明了各项资产的原理和变量不同，即各项资产是由不同的基本面原理和变量推动的——所以应首先对每项资产进行独立分析，然后再对比，最后再做出资产配置的选择

（图5，上：铜（对比右侧：中国固定资产投资同比+中国GDP同比）；中： WTI（对比右侧：页岩油产量+OPEC产量）；下：标普指数（对比右侧：美国GDP+美国消费））