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大宗商品脱水研报三季度策略全复盘:高胜率下,对节奏、逻辑和波动的再思考【研客大宗脱水策略周报0913】

作者: 对冲研投

各位好,9月中旬,又到了脱水策略研报季度复盘的时候。复盘整体行情,大宗商品指数的反弹趋势持续到8月底后,开始出现分化,有色、黑色金属出现高位震荡态势,玻璃、PP等品种回落幅度较大,原油也在进入9月后开始连续大跌,而农产品特别是油脂则继续保持强势,核心指标油粕比仍未出现反转势头。

7-9月,对冲研投共推出八篇策略周报,品种覆盖黑色金属、能源化工、油脂油料和金融衍生品,整体胜率继续保持在80%以上,部分策略最高盈利超过60%,目前除了已退出的策略外,还有三个策略仍在进行中。在这个节点,这些策略还有多少空间,逻辑是否发生变化,本期策略周报将对三季度策略做整体梳理,同时对持有中策略进行二次展望。

今天看到一段话:“市场大涨的时候,你会发现听谁的话,都是对的。反而越激进的人的话越对。真正考验的是在大回撤的时候,谁能保住利润,这个才是真正的技术活。浮盈并不是盈利,而浮亏很多时候就是亏损”。为了平滑策略的波动,我们在策略中开始引入期权组合,也取得了不错的效果。

今年的市场异常诡谲,有些品种出现反常理的暴涨暴跌,对于关注脱水策略研报的用户,我们认为此刻需要保持冷静,不论是对我们提出的策略还是其他三方,所有交易的入场都应该在自己理解之后,基于合适的赔率和胜率,这样才更能知行合一,赚自己认知范围内的钱。

一、三季度追踪策略回顾(截止时间:9月10日收盘)


1、7月10日,脱水策略周报主题:做多十年期国债2009
主驱动逻辑:1、国债收益率不会一直随着股市的上涨而上升。 2、超3%的10年国债收益率明显高于资金锚定的价格水平,长端利率向下靠拢相对稳定的短端利率的概率更大。3、当前国内经济尚未完全恢复正常,且受海外疫情、政治环境不确定性等因素的影响,下半年仍有可能继续降准和降低实际贷款利率。
当时价位:十债2009合约7月13日开盘价98.59
最高价位:99.57;区间最大涨跌幅:最大涨幅1.01%
交易一手所需金额:19718
理论盈亏(盈亏幅度):49.7%

2、7月19日,玻璃9-1正套
主驱动逻辑:1、传统旺季及外贸需求复苏预期较强。2、高利润刺激三季度新增产能投产制约远月合约价格。3、玻璃基差处于历史极值低位,有修复预期。
当时价位:41
最高/低价位:118
区间最大涨跌幅:77
交易一手所需金额:7340
理论盈亏(盈亏幅度):42.3%

3、7月26日,螺纹10-1正套
主驱动逻辑:1、铁水转移,螺纹产量依然下降为主。 2、需求端旺季预期仍在,且从基建和地产看,需求不会差。3、有较高的安全边际
当时价位:130
最高/低价位:130
区间最大涨跌幅:30
交易一手所需金额:7340
理论盈亏(盈亏幅度):-17.7%

4、7月31日,多豆粕2101策略

主驱动逻辑:1、美豆将作为四季度全球大豆的独家供应商!2、去库存的平衡表封杀美豆850以下的价格;3、豆粕基差陆续转正,豆粕下方支撑强。
当时价位:2973
最高/低价位:3070
区间最大涨跌幅:133
交易一手所需金额:2378
理论盈亏(盈亏幅度):56%

5、8月16日,空动力煤09合约策略
主驱动逻辑:1、事件驱动消退。 2、港口和电厂库存累积,且电厂耗煤天数高,
实际给旺季库存充足。3、期货升水。4、09属于淡季合约
当时价位:568
最高/低价位:563.4
区间最大涨跌幅:4.6
交易一手所需金额: 5680
理论盈亏(盈亏幅度):8.1%

6、8月23日,脱水策略周报主题:空LPG主力合约2011,卖出LPG2012-P-3700
主驱动逻辑:1、基差过大,存在基差收敛的预期;2、9月CP价出台,将为缺乏定价基准的11月合约带来基准;3、四季度末存在旺季预期,对远月价格有支撑;4、LPG波动率较高
当时价位:PG2011:3585;PG2012-P-3700:201.6
最低价位:PG2011:3434;PG2012-P-3700:287
交易一手所需金额:7170保证金-201.6卖出期权的权利金=6968.4
理论盈亏:(盈亏幅度):实际盈利12.57%;盘中最大浮盈:18.82%

7、8月30日,多钢厂利润(螺矿比)
主驱动逻辑:1、产业链利润分配。 2、限产消息发酵。3、钢厂利润低,9月有
钢厂出现检修。4、螺纹旺季暂无法证伪。5、原料端铁矿面临政策端风险,焦
炭新产能落地打压
当时价位:4.41
最高/低价位:4.43
区间最大涨跌幅:4.44
交易一手所需金额:12344
理论盈亏(盈亏幅度):10%

8、9月3日,做空苯乙烯2101
主驱动逻辑:1、供给端:苯乙烯仍处于扩能周期,供给端维持80%以上高开工率。2、需求端:下游利润较好,三大下游需求整体开工维持高位,但提升空间有限。3、库存:厂库和港口库存处于历史高位。4、基差:苯乙烯主力基差-389,基差率-6.74%。
当时价位:苯乙烯2101合约5774
最低价位:5517;区间最大涨跌幅:最大跌幅4.17%
交易一手所需金额: 3166.35
理论盈亏:(盈亏幅度):1200(37.9%)

二、再回首:核心驱动逻辑变化追踪及策略展望


1、 多钢厂利润策略跟踪
(1)旺季螺纹表观需求恢复不及预期,但螺纹旺季暂时仍无法证伪
9月10日钢联库存数据显示,螺纹周产量371.54万吨,环比下降10.78万吨;厂内库存358.17万吨,环比降8.62万吨,社会库存893.58万吨,环比增加1.96万吨,表观需求378.2万吨,环比下降4.43万吨,螺纹旺季需求不及预期。虽然需求到9月上旬依然无法证伪,但随着地产韧性存在,基建发力,需求旺季仍无法证伪,还需时间验证。
(2)唐山限产消息不断,支撑利润
从8月底,因污染原因,唐山不断有消息传出限产,9月份,唐山针对9月份限产情况,唐山开展环保“零点行动”,东华钢铁两座高炉扒炉,瑞丰一座高炉闷炉。
目前,随着采暖季的临近,市场仍在等待限产政策公布,如果政策严格,仍对利润有支撑。
(3)铁矿深贴水不敌供需边际转弱
随着大商所对铁矿期货政策层面的压制,铁矿价格阶段性震荡。目前铁矿依然深度贴水,但供需边际上有所转弱,特别是澳巴发运回归正常,特别是巴西发运加快节奏,而需求因钢厂利润原因,部分地区限产导致高炉开工率有所下降,供需边际上有所转弱,而港口铁矿库存目前也开始回升,整体上铁矿的供需基本面已经弱于前期,盘面估值也处于较高为主,价格面临回调风险。
策略展望:因当前螺纹需求不及预期,但旺季的预期依然存在,同时当前唐山限产的炒作,原料端铁矿边际转弱,多钢厂利润可继续持有,需要持续观察成材需求,铁矿供需情况,北方限产等政策指标
监测风险点:1、螺纹旺季证伪。2、采暖季限产放松。3、铁矿供应不及预期,需求支撑。

2、做空EB2101合约策略跟踪
(1)新装置投产,供应逐步过剩:
按照当前工厂开工及未来检修预期情况来看,8-10月份国内苯乙烯产量仍将维持一个高产出水平,预计产出量在270万吨左右。
今年下半年还有总计有153万吨的新增装置,尽管其中泉州45万吨装置有延期至明年1季度投产的可能性,但辽宁宝来35万吨装置和河北旭阳30万吨装置都存在很强的开工预期;总体来说,供应增加还是很明显的。
新装置上马,旧装置表现如何呢?今年下半年苯乙烯装置的检修计划相对较少,主要检修装置为江苏利士德和上海赛科,检修时间集中在11-12月,损失量约8.8万吨。另外,受集团效益影响,下半年部分计划检修的装置暂时取消了检修计划,这部分原检修计划的损失量约为3.6万吨。
(2)需求表现良好,开工保持在历年高位:
4月原油价格企稳后,伴随着国内疫情得到有效控制,需求回暖,下游工厂开工陆续恢复正常开工,三大下游表现良好,自4月开始始终保持在历年高位的开工负荷,对苯乙烯价格的支撑起到重要作用。但如此高的下游开工,面临的问题在于继续提升的空间不大了。对于未来的价格走势是一个隐患,即需求端对价格的支撑力度在逐渐减弱。
(3)国内价格低,国外更低,中国成了价格高地,导致进口大增:
国内的新增装置将价格死死压制在盈亏平衡点附近,在低加工利润面前,厂家也不得不提高开工,靠提升产量来保持利润;那么在国内的需求已达到较高的位置的情况下,能否开辟出口作为需求的增量呢?
从国外的情况来看,1、今年国外苯乙烯装置的突发性检修少于去年同期;2、疫情影响,国外下游需求同样不佳;3、原油处于低位,导致欧美地区的苯乙烯价格跌幅更甚于中国,在国内看来已是低价的苯乙烯,与国外更低的价格相比,居然长时间处于价格高地,以至于1-7月的进口量同比高出近15%。
前文提到,国产装置的检修主要集中在11-12月。而国外装置的检修集中在7-10月,其中9-10月为检修高峰期。因此8-10月进口量预计会有所减少,但具体情况还要看全球疫情的控制情况及原油的走势。
(4)库存的问题
前文预计8-10月进口会有所减少,那么能否带来华东地区的去库呢?
随着7月进口减少,华东主港也开始了去库的过程,但这个过程并不流畅;截止上周,江苏地区社会库存环比小幅增加,且仍处于同比高位,去库的节奏比较缓慢。
后期策略展望:
利空逻辑上,近期宝来投产及河北旭阳即将试车,国产供应端的压力逐渐在体现;且随着国庆假期临近,长假期间累库的预期比较强烈。整体上利空逻辑并未发生变化,空单继续持有。
策略的风险点:外盘检修季导致外盘价格上涨,内外盘顺挂的局面结束,进而进口持续减少,最终导致华东主港去库。这是看空策略面临的最大风险

3、空LPG策略跟踪
(1)基差过大:LPG基差处于上市以来的高位,随着临近交割,基差收敛的预期开始变得强烈起来;2、9月CP价的出台,给2011合约带来了定价的基准;根据9月CP价365美元(丙烷)折算人民币价格为2890元(不含运费、升贴水);结合前面提到的基差收敛的预期;处于3600以上的LPG价格有强烈的向下运动的动机。
(2)卖出远月看跌期权的逻辑
根据LPG的季节性特征,三季度末期后,市场将逐步进入旺季,整个旺季将延续至次年开春,对应地,可在期货远月合约配置多头作为保护。
那么是选择多远月期货合约还是操作远月期权呢?
从近远月的合约月差来看,此时月差被拉开至上市的新高处,显示远月价格已经走强,在此处做反套(空近月多远月),并不处于特别好的位置。
从操作期权的角度来看,此时的波动率处于上市以来的次高位,更适合做空波动率的操作策略。
因此结合基差收敛的预期,季节性走势,以及月差,波动率所处的位置。采取了做空近月PG合约,同时卖出远月的平值看跌期权的策略。
(3)策略展望
9月CP价出台后,仅保持与8月持平;因此期货高升水这一矛盾开始体现,盘面下跌,基差开始逐渐收敛;同时原油价格出深幅的回调;从目前情况看,沙特暂时不会提出再次减产的要求,因此10月CP价可能继续保持弱势。
对应期货盘面来看,11合约仍有8.6万手持仓,但基差收敛使得空单的无风险边际在逐步收窄,在适当的时间可获利离场。

4、多豆粕策略跟踪
8月USDA报告从数据上来看是利空的,因USDA预估2020年美豆单产将高达53.3蒲式耳/英亩,创历史记录,然而报告发布后反而引发了美豆的一轮上涨,市场解读了利空出尽。同时8月10日美豆产区遭遇风暴,且部分核心产区近期持续偏干,美豆优良率连续四周下调至65%,因此市场认为9月USDA报告下调单产是大概率事件。
本轮美豆的上涨主要是产量下调预期及需求好转共同引发的。
(1) 产量下调预期
单产下调预期:今年来美豆种植阶段天气较好,因此8月USDA报告中对2020年美豆单产的预估高达53.3蒲式耳/英亩,创历史记录。而8月中旬以来,美豆部分核心产区遭遇风暴,干旱等,导致美豆优良率连续四周下调至65%,各个机构也纷纷下调美豆单产预估,8月底profarmer通过田间调查给出52.5的单产预估,市场平均预估为51.8蒲式耳/英亩,9月报告值为51.9。
面积下调预期:8 月 USDA-FSA 美豆面积差值 792 万英亩,为历史上最高差值,因此市场普遍预估USDA将在10月报告中下调面积。
(2) 美豆需求强劲
新作累计出口销售创近年新高,美豆为四季度全球大豆的独家供应商,尤其中国买需强劲,截至8月27日美豆新作累计销售量2419万吨,创历史同期新高,其中中国采购1353万吨,位置目的地采购728万吨。
美豆压榨需求增加,随着巴西大豆库存急剧减少,油世界预计四季度巴西大豆将较去年减少100万吨,压缩9-12月巴西豆油和豆粕的出口供应,利好美豆粕及美豆油出口。
(3) 策略展望
在美豆产量下调和需求强劲双预期下,美豆和豆粕涨势较为顺畅,9月12日凌晨公布的最新供需月报中,2020/21年度美豆期末库存下调至4.6亿蒲,略低于预期的4.65亿蒲,对应的美豆价格预估区间在760-1000美分,目前美豆已涨至区间上沿,在四季度美豆将作为全球大豆的唯一供应国的背景下,给予一定的升水也是合理的。目前而言,估值在区间上沿,但也仍存在潜在利多因素,比如四季度中国或加快美豆采购节奏以及四季度拉尼娜天气的发生概率也在增加。
风险:中美贸易关系

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