1.1 投资理念（1）哪款净值曲线适合你？

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系统化全球资产配置实战：投资理念（1）哪款净值曲线适合你？

本期提要

• 课程内容介绍
• 从统计学角度出发对比A股与美股
• 投资机会的维度参照：胜率、盈亏比和频率

课程内容介绍

在这个系列课中，我会为大家讲解如何系统化地构建全球资产配置策略，使自己的投资组合更加有可能实现长期稳健的复合收益，并且能够一直坚持下去。

整个系列课将主要分为五大部分：

• 第一部分是投资理念，主要是基于我个人将近10年的全球市场实盘交易经验的一些投资哲学层面上的分享；
• 第二部分开始则进入如何系统化地构建全球资产配置策略的实战框架。首先是选取底层资产的逻辑；
• 第三部分则是怎样用量化的手段分别对各个大类资产的收益进行增强；
• 第四部分就是如何采用合适的风控系统，来降低投资组合在极端的市场危机中的回撤风险；
• 第五部分则是在实战中我们使用资产配置策略的时候会遇到的一些问题，以及应该通过什么投资工具去操作执行。

在今天的第一课中，我会着重讲讲我们做长期投资，理想的净值曲线应该是怎么样的，为什么我们有时候能够选到好的股票或者说好的资产，或者说我们有好的策略，但是最后却没有能够坚持做下去。

从统计学角度出发对比A股与美股

大家也许都听说过投资A股“一赚二平七亏”，但是如果我们拿中美两国股指：标普500指数和沪深300指数近18年的收益来看，两者其实是差不多的，都是年化收益接近9%左右。A股虽然经历了07年和15年的两次股灾，但是美股在08年的金融危机里面也曾经腰斩过。为什么在很多人的感知中，A股就是很难赚钱的，而美股就是闭着眼买都能够赚钱的呢？

很多人会说那是因为A股牛短熊长，而美股牛长熊短，但是我想从统计学的角度上来看看，为什么投资者对于A股和美股的观感会有这么大的一个差别。

从沪深300和标普500指数2002年到现在的月度收益的分布来看，我们可以看到：标普500指数的收益分布明显是左偏的，而沪深300指数的收益分布是右偏的，这就意味着

• 投资标普500指数大部分时间都是在赚钱，但是偶尔会亏大钱；
• 而投资沪深300指数是刚好相反，遇上大牛市，比如说像05~07年，或者说像14~15年就能够大赚一把。但是在更长的一段时间内，都没有办法赚钱，甚至是亏钱。

这一点在假设连续持有沪深300指数和标普500指数12个月这样的回撤之中，体现得淋漓尽致了。

• 买入标普500指数，并且持有一年获得正收益的概率是超过86%的。而获得5%以上的收益的概率也超过77%。
• 而如果买入沪深300指数，并且持有一年获得正回报的概率就只有55%左右，这个也就是比猜大小的胜算要稍微高一点点而已。
• 持有沪深300指数一年的收益，它在不同区间之间的分布也是明显更广的，获得超过50%以上的收益的概率都有17%以上，当然也有不到3%的概率可能会腰斩；
• 但是反观标普500指数，如果你持有一年的话，出现大于50%以上的收益，或者说腰斩的可能性，几乎是接近于0的。

这其实也解释了为什么人们会觉得投A股很难赚钱，而投美股却容易得多。因为从行为金融学的角度上来看，投资者总是亏损厌恶的，而且对于同样幅度的赚钱或者亏钱，总是对亏钱更加印象深刻，也更加倍感痛苦的。而如果持有一个资产品种，在每个时间段的回报胜率都比较高，即使它的盈亏比比较低，只要它的总体收益还行，就是偶尔亏一笔大的，你也往往能够坚持得住。

投资机会的维度参照：胜率、盈亏比和频率

作为一个曾经的交易员，我认为一个好的投资机会或者说一个好的交易机会，至少需要在胜率、盈亏比和频率这三个维度中有两项是不错的，否则就没有必要出手去做这样的一个交易了。然而这三项都满足的一个投资机会是几乎不存在的，否则市场上就会出现一台印钞机了，你想想看胜率又高，盈亏比又高，而且还能一直在做，那岂不是全世界的钱都是他的了，对吧？

因此我认为高胜率、高频率和高盈亏比，就会形成一个“不可能三角”。而在我们日常投资中，如果一直要在市场上呆着，那么往往就要在高胜率和高盈亏比之间进行一个取舍。

• 高胜率，但低盈亏比的投资，就像我前面提到的持有标普500指数那样，它大部分时间都安安稳稳，偶尔大亏一下，但是总体来说收益还可以。而这种类型的投资更加典型的一些例子，包括你拿着一个稳健的资产配置策略，或者你拿着一个统计套利策略，或者是反转因子类的一个策略，也或者是一些关注价格走势的微观结构的高频策略，它都是这样的高胜率，而是盈亏比不高的一些策略。这种策略它没有办法短期内暴赚，但是它的净值曲线就会非常稳定。

• 盈亏比高，但是低胜率的策略，最极端的例子就是投资VIX恐慌指数了。当然我们很难找到一个比较好的Proxy，就直接投资VIX指数，无论是投资VIX期货也好，ETF也好，或者是用股指期权也好，其实都没有办法完美复制投资VIX指数的收益曲线。当然我这里只是举一个例子，就是说如果我们持有一个高盈亏比，低胜率的策略，它的净值曲线会跟持有VIX指数这样的净值曲线是比较类似的。比如说在08年金融危机，11年的美债降级危机，或者说今年的新冠疫情，这样的一些策略，它可能能够实现短期内翻好几倍。但是在绝大多数时间，你就只能够忍受漫长的阴跌。对于绝大多数人来说，高胜率、低盈亏比的投资和这种高盈亏比但是低胜率的投资相比，显然前者是更加适合长期投资的，也更加能够让人坚持下去。

当然有人会说我可以精准择时，我可以抓到高胜率，而且高盈亏比的投资机会。比如说我刚好有一套指标，能够预测大盘什么时候会大跌，我在这个信号发出的时候，我刚好就去做多VIX，或者说去买一些看跌期权，岂不是我就能够大赚？比如说我有70%的胜率，然后每次盈亏比还这么高，岂不是很爽？这种获得超额收益机会，它确实是存在的，但是它往往是低频或者是难以持续的，又或者说它会受到一些资金规模的限制。而研发这样的一些高胜率，又高盈亏比的策略，你既需要做非常深入的研究，而且需要与时俱进的去更新，还需要有足够的耐心去等待系统信号的发出，或者会需要忍受某一段时间这个信号可能会连续失效。

• 所以说这种高胜率，而且高盈亏比的策略，你持有它的净值曲线很可能呈现阶梯式的上涨。就是你做对了一个交易，你这个曲线就往上走一截，然后慢慢你要等待下一个机会，它就会往横走一段时间，然后做对下一个交易，它又往上走一节，然后再横一段时间。有可能你做错了一个，他就往下一点，往下一个台阶，然后又横一段，然后再往上，大概是这样的一个类型的净值曲线。而左图这样的一个平稳上涨，偶尔会有一些颠簸的这种净值曲线，就是高胜率，低盈亏比的策略。右图这种大起大落的净值曲线，就是高盈亏比、低胜率的策略。跟我刚刚提到的阶梯式上涨的这种高胜率、高盈亏比，但是出现的频率比较低的策略，哪一款更加适合你呢？

下节课我就会讲讲在高胜率、高盈亏比和高频率之间，我们应该怎么样去抉择，来构建我们合理的投资体系。

这就是本次课程的全部内容，谢谢大家。

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