特斯拉Q4盈利不及预期，但长期逻辑不改前途仍是光明 | 财报点评

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特斯拉于北京时间1月28日早上发布了2020年第四季度财报。本季度财报可谓有喜有忧：

1）公司收入107亿美元，同比增46%，超过彭博一致预期的103亿美元；

2）Q4单季度交付量同比上升61%达18万辆，环比增29%，超过此前市场预期。2020年全年汽车交付辆，同比增加36%，与2020年初马斯克的目标全年50万辆仅仅差450辆。

考虑到上半年疫情影响，公司生产一度停滞，这一数字是可以接受的。在此非常时期公司仍基本实现了目标，也展现出特斯拉较强的执行能力；

3）公司指引未来多年汽车总交付量将保持50%的增速水平，而2021年增速可能超过50%，较2020年的交付量增长有所加快；

4）但交付量大幅上升部分由于2020年价格车辆价格持续下调，代价是ASP下降导致毛利率大幅下降4.2%。因而Q4营业利润只有5.75亿美元，离预期的10.89亿美元相去甚远。

而在当前公司股价已实现超额增长的时候，市场就尤其苛刻，受盈利不及预期的影响，公司盘后跌5%。

整体来看，我们认为，特斯拉很大程度上在复制苹果的路径。公司在电动车领域打造出绝对的品牌优势，在此基础上，价格持续下降将进一步抢占市场份额。同时公司凭借强大的品牌护城河也营造出自有的产品生态系统，后期包括自动驾驶系统等软件设施变现可期。

虽然本季度盈利不及预期，但是随着后续工厂陆续投产，产能得到持续释放后，出货量增加换来难得的智能驾驶数据，以及智能驾驶包服务的软件服务变现可能，释放公司更大的想象空间。

目前，全球电动车市场份额已经从2019年的2.5%增长至2020年的4.2%。德勤预计到2030年，全球电动车市场份额将增长至32%。而特斯拉作为电动车领域的领导者，将享受到行业成长和市场份额向头部企业集中的双重红利。

以下是财报内容详细分析：

一、全年交付量目标基本达成，未来多年维持50%增速

公司Q2共生产汽车18万辆，环比增24%，同比增71%；交付汽车18万，环比增加29%，同比增61%。二者均超过了华尔街的预期。

全年来看，公司共交付499551辆，距离此前预定的全年50万辆目标仅差449万辆。我们认为在今年这一特殊时期，这样一份答卷已实属不易。

分车型来看，Q4核心车型3/Y交付16万辆，环比增加30%，同比增加75%，占总交付量的比重进一步提升，达89.5%。高端车型S/X交付1.9万辆，环比增24%，同比减少2%。

我们预计公司未来会进一步消减S/X的生产，将重点放在3/Y。

至于万众瞩目的2021年指引，公司预计未来多年交付量增速将保持在50%，而在2021年增速则有可能更高，这一增速较2020年的36%明显加快。

目前美国Fremont的产能已经提升至每年60万辆，包括Model S/X 10万辆和Model 3/Y 50 万辆；上海产能提升至每年45万辆，包括Model 3 25万辆和Model Y 20万辆。全球总年产量105万辆。同时预计柏林和德克萨斯的Model Y今年均能交付，卡车Semi也可以在今年年末实现交付。

我们认为随着工厂的陆续投产，公司的产能将进一步稳定增长，为公司开拓市场份额提供有力支撑。

二、毛利率下降致Q4盈利不及预期

本季度特斯拉实现营业收入107亿美元，好于市场预期。其中，汽车业务当季营业收入达到93亿元，营收占比为87%，而储能板块、服务及其他业务板块的营收占比分别为7%、6%。

在顺利进入标普500指数之后，本季度是特斯拉实现盈利的第六个季度，2020年也是特斯拉的首个盈利年。但在目前涨幅过高的情况下，市场显然对特斯拉有了更高的期许。

在盈利不达标的情况下，盘后股价跌5%。

而盈利不达标的首要原因则是毛利率的下跌，Q4整体毛利率由Q3的23.5%下跌至19.2%，下降了4.2%。毛利率的大幅下降直接侵蚀了利润端。

三、以价换量兑现良好，但盈利效率有待提升

受Model 3/Y价格持续下调的影响，本季度平均单车收入再度下滑至5.45万美元，但汽车交付量实现了环比29%的大幅增长。我们认为公司在以降价来拉动销量的策略兑现良好，预计未来Model 3的价格还有进一步下降的空间。

价格下降同时也带来了单车毛利额的减少，这也是Q4毛利率降低的主要原因。但我们预计随着公司产能持续扩大，规模效应将进一步得到释放，特斯拉的单车毛利率仍有上升的空间。