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汽车零部件:传统部件从1到N,增量部件从0到1「大师课入门串讲·行业赛道23讲」

article.author.display_name 崔琰
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以下为本视频文字实录:

本期内容

我们之前聊了电动化和智能化对于主机厂赛道的秩序重塑,以及对估值的判断,再来谈一下电动化和智能化对于汽车零部件赛道的秩序重塑。

我们会从两个维度去做分享,这两个维度分别是产品维度客户维度,其中产品维度又分为传统部件从1到N,以及增量部件从0到1

首先,我们从产品维度来看传统部件从1到N。我们去找零部件行业的成长股,就是找哪些公司能够做大,核心就是回到我们开始讲的方法论,看谁能抢占更多的市场份额,以及谁能提高单车配套价值量。

我们从两个角度去看,第一个角度就是顺应系统化、集成化的供货趋势,单车能够配更多的产品。这其中有两个代表,第一个代表是拓普集团。拓普集团最初是做NVH,然后拓展到一些内饰件,再到一些底盘件,再到热管理总成,不久前还成立了空气悬挂的事业部。所以它是不断去拓品类的,从内饰到底盘、到热管理、到空气悬挂。单车价值量也从最初的,可能只有一两千块钱,不断提升,到现在,加上空气悬挂之后可能达到2万块钱,单车价值量涨了10倍。

另一个代表是新泉股份,它是基于技术或者工艺的同源。新泉股份是做内饰的,比如从仪表板到门板,再到座椅背板等等,它也是不断地去做一个又一个的产品。

这两个公司都是通过布局新赛道、拓品类,实现单车价值量的提升。

第二个角度是大单品的逻辑,就是看这个产品在智能化和电动化的过程中是不是会有升级

第一个赛道是座椅,比较简单。从传统座椅到现在的智能化座椅、电动化座椅,然后可按摩、通风,包括一些声学的私密处理等等,单车价值量也从最开始的3000块钱,达到现在的6000块钱,甚至更高。所以座椅这个赛道也是有大单品价值量的提升。

第二个赛道是车灯。车灯也是从最早的卤素灯、氙气灯,再到激光大灯,还有汽车电子的AFS、ADB等等,单车价值量从几百块钱到现在的1万块钱,也涨了几十倍。

第三个赛道是玻璃。从最初的简单的玻璃,前后挡加上侧面的4块玻璃,现在到全景天窗,再到可调色以及HUD配置下的前挡风玻璃等等,单车价值量从最初的小几百块钱到现在的几千块钱,涨了很多倍。

第四个赛道是仪表板。从传统仪表到传统中控,再到大屏化等等,单车价值量也是从小几百块钱涨到2000块钱以上。

最后是一个赛道是声学。最早的是几个喇叭,就是扬声器,再到多扬声器,再到整个的功放,全套声学系统。

所以我们列举了5个大单品的赛道,这些赛道的产品本身是有迭代升级的,在这个过程中,就带来了单车配套价值量的提升

客户开拓这方面,包括从自主到合资以及从合资到自主,还有一些新势力的加入对于整个供应体系的破局,所以全球市占率也是有希望提升的。

对于传统部件而言,我们要去找的这些龙头,其实就是本身具有性价比优势和快速响应能力,部分有升级的零部件赛道,还需要它们具有创新能力。所以以上是在传统部件从1到N的过程中,我们比较看好的一些细分的赛道以及商业模式。

我们再展开讲一下,从财务分析的角度,怎么在这些赛道中寻找公司。传统部件的核心是从1到N,就是进入加速渗透的阶段。不同的细分赛道有相应的产品特性和不同的竞争格局,所以很多基金经理和投资人跟我们反馈,说汽车行业的研究成本挺高的,因为各个零部件的底层技术的逻辑,包括竞争格局,都不一样。所以我们选取了几个价值量比较大的赛道,因为价值量比较大,未来做大的可能也比较大。

针对这些赛道,需要看的指标略有差异,这里展开讲一下。

第一个赛道是车灯,这是一个寡头垄断的赛道,全球的头部企业是小糸车灯、长春海拉,国内的头部企业是星宇股份等等。这个行业也是在不断迭代的,有一些车灯电子在不断渗透。所以我们要去看的,一个是成本管控能力,一个是技术实力,这里就要去关注它们的收入增速以及利润率的情况。

第二个赛道是玻璃,也是一个寡头垄断的赛道,福耀玻璃已经占据全球市场27%的份额。但是这个资产是比较重的,要看规模效应。我们去看的就是成本管控能力,以及经营杠杆的能力。

第三个赛道是仪表和中控,也呈现垄争的竞争格局。我们去看的是成本管控能力,以及经营效率。

第四个赛道是座椅,这个赛道也是偏寡头垄断的竞争格局。但是它既需要传统的不断积累,同时又有着技术进步,所以我们去看的是技术实力以及成本管控能力。

第五个赛道是内外饰,这是一个完全竞争的赛道,所以成本管控能力和经营效率非常重要,要重点关注资产周转率。

这些财务指标方便我们去寻找一些龙头,但是很多赛道的龙头,在过去20年摸爬滚打的竞争中就已经逐步清晰了,一些头部公司已经开始具备明显的领先优势了。

举个例子,星宇股份。这家公司处于车灯这个赛道,它的收入增速持续好于行业,核心原因就是不管是配套量,还是单车配套价值量,在过去5年,都是在逐步提升的。客户也从之前的自主品牌,像奇瑞等等,开始转向大众等合资品牌。

从产品升级来讲,星宇股份从卤素灯、氙气灯,包括一些小灯和雾灯,逐步到一些LED大灯,实现了量价齐升。而且它的成本管控能力也是非常强的,很多核心的部件是自制的,所以相对于竞争对手来讲,毛利率也是比较好的。

所以过去5年,特别是在行业2018、2019年还有下行的情况下,星宇股份的股价表现,包括估值情况,其实还是非常不错的。所以它是一个比较典型的传统部件从1到N,也是在过去5年证明过自己的公司。从收入端来讲,它也是通过一个不断升级的赛道,以及不断拓客户,实现了收入的增长。

第二个例子是福耀玻璃。玻璃其实也是一个寡头垄断的赛道,在过去,其实更多的取决于成本管控能力,只是现在,天幕,包括智能化的玻璃以及HUD,会使得这个行业进入二次成长。

从2020年开始,市场先看到了这个行业的趋势,拔高了估值。往后看,我们期待福耀玻璃能够在天幕,包括智能玻璃领域,抢占更多的份额。目前福耀玻璃在全球市场所占份额是27%,它的目标是到2025年,能够抢占33%以上的份额。

福耀玻璃的毛利率比竞争对手要高很多,就来源于它的成本管控能力,产能利用率也是明显领先竞争对手。现在来讲,它在二次增长的这些细分赛道上的投入,也是明显领先竞争对手的。所以我们认为福耀玻璃在一个寡头垄断的赛道里迎来了二次成长机会,而且它抓住机会的概率是非常大的。

我们再从产品维度来看增量部件从0到1。这个其实很难判断,当然大家有各自不同的判断,有些人愿意去买一些从1到N的变化,有些人愿意去看一些从0到1的突破。

像智能化的一些细分赛道,现在就处于从0到1的变化过程中。比如高级别自动驾驶,像大算力芯片、激光雷达等等都是在从0到1的变化。我们认为从0到1变化中的赛道是非常好的,但是从0到1变化中的竞争格局是未定的,所以我们会去找这其中的一些变化。

像智能座舱、天幕,还有HUD,现在也处于变化过程中,竞争格局也是不太稳定的状态。包括线控底盘,像伯特利耐世特,现在也都在布局,但是行业赛道正在突破。

另一个我们非常看好的赛道就是一体化压铸。这个赛道不仅会给硬件的大底盘带来改变,在生产制造端也是一种革新,所以一体化压铸目前来讲,也是处于从0到1的变化过程。

所以0到1的变化,我们重点是顺着电动化和智能化变革找了一些赛道。

根据哪些财务指标,选择增量部件从0到1中的好公司呢?

第一个赛道是电池,现在已经是寡头垄断了,所以我们更多的会去看成本管控能力,以及技术实力,对应的财务指标就是毛利率和应收账款周转率。

第二个赛道是电驱,这个赛道很多主机厂也会自己来做,所以到底是自制还是第三方目前还不确定。从大单品的角度,它其实不算是一个非常好的赛道,因为主机厂有可能会自制。当然,这其中我们会去看技术实力,还有成本管控能力。

第三个赛道是热管理,也是处于垄断竞争的状态,所以我们去看的是成本管控能力,以及运营效率。

第四个赛道是轻量化,偏重资产,所以资产周转率是一个非常重要的指标。

从财务上来讲,其实很多新的赛道,我们更多的是要去看它的研发费用率。因为这些赛道正在经历从0到1的突破,所以研发费用率会是一个比较重要的指标。

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