CPI向上 PPI向下，财政货币如何双管齐下？「宏观思维方法特训·加餐2.1讲」

第三部分是关于未来通胀的判断。我们认为趋势比较明显，CPI逐渐向上，PPI逐渐向下。

从疫情冲击来看，中国核心CPI确实出现了一定的问题，且修复较慢。但随着7-8月份经济常态化运行后，我们认为核心CPI应该还有继续修复的空间。预计全年CPI的水平为2.3%，目前倾向于在9月份左右达到3.3%左右的高点。

猪、油价也是大家比较关心的假设。布伦特油价因为俄乌危机的因素很难判断，但我们倾向于认为三、四季度还是会回落到90美元附近。总体看俄乌危机趋缓，OPEC产量缓慢增加，所以我们认为它应该小幅回落，且幅度不会太深。

猪价当前实际上是底部特征逐渐向上的过程，但这个上涨过程相对温和，没有瘟疫的风险就不会上涨过快。

PPI我们预计中枢逐渐下降，全年中枢水平为4.9%。其中CPI反超PPI的点预计在9月份左右。

预计全年名义GDP增速为7.9%，二季度是一个低点，后期逐渐修复。

从工业企业利润来看，三、四季度也是缓慢向上修复的，因为虽然PPI逐渐回落，但三、四季度将会有所改善，这是我们对物价水平的判断。

下面我们进入第四部分，讨论货币政策和财政政策。首先从货币政策角度，如果大家听过我之前的关于研究框架的讨论，就知道中国的货币政策存在一些问题。中国央行实质上有七个最终目标，包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定，及特殊时期的金融改革和开放与发展金融市场。

2022年的典型特征是矛盾冲突性比较强。进入二季度，经济增长和就业都开始突破阈值。另一个重要变量是国际收支。美联储的加息、缩表使得我国的国际收支压力进一步增强，中美利差也出现了倒挂。两个重要考量因素，一个决定放松，一个决定收紧，这就呈现了一个冲突。

其中我们首先采取的是汇率贬值。我国并未有具体的干预措施，而是通过市场，以更自由化的方式去贬。在贬的过程中，前期贬到了6.8的位置，且美元指数尚未完全判断见顶。近两天大家也可以观察到美元指数还在反复向上。在此过程中，贬值并没有汇率的底线，大家不要轻易下判断。例如央行并未表示要守住人民对美元汇率在某个水平，但国际收支映射在外汇储备上，外汇储备的3万亿还是很重要的。目前外汇储备已跌落至3.1万亿，离3万亿也比较接近，所以我们认为汇率大幅贬值的空间也逐渐没有了，担心汇率贬值跟资本流出形成负反馈。

目前其实外汇储备并没有太强的受到资本流出的冲击，反而是估值因素的影响压力很大。一是外汇储备大头拿的是美债，美债收益率的上行会冲击外汇储备的估值。另外美元标价的外汇储备，我们又拿了欧元、日元、英镑这些非美货币的资产，也会使得外汇储备在美元指数向上的情况下，有一定缩水。外汇储备经营的考验还是较大的，目前不太敢进一步贬值，以防资本流出与汇率贬值负反馈，对外汇储备其实非常不利的。因此，国内更多的货币政策还需要一些制度调整。

由于国内的MLF调整是一种政策利率调整，美国联邦基准利率的加息也是一种政策利率的调整。为了割裂开之间的关系，对于我们现在要实现稳增长、保就业，去降企业成本，更多的要降LPR这种贷款基准利率。因此改变了过去用MLF加点的方式来决定LPR的利率。这是一个非常重大的变化。

从央行官方的货币政策执行报告表述来看，叫做市场利率加央行指导，决定LPR利率。4月1日以来，央行明显把标志市场利率的DR007中枢打至2.1%以下，最低在1.6%左右，市场利率的下行已经非常明显了。央行指导4月份的又一次降准，因此是市场利率加央行指导来决定LPR的下调。因此在5月20日之前，我们就判定了LPR要降息。因为已经符合央行新改的规则。但降的方法，具体的收益率曲线特征还是超出了预期。我们预计一年期、五年期LPR都会下降，结果显示一年期LPR没有下调，下调的是五年期LPR的15个bp，这个我们可以理解为针对房地产方向。过去一年和五年期LPR的下调，往往是五年期下调更少，因为它更加针对房地产，我们对房地产总体是抑制的货币政策方向。但现在更多的是修复居民按揭贷款，因此五年期LPR下调更多。在这个下调中，我们也可以判定它其实不一定下调完。因为从一年期和五年期LPR的下调来看，有LPR定价以来，五年期总计比一年期少降30个bp，那这次选择下降15bp，未来仍有可能再降15bp。如何观察？观察居民按揭贷款起没起来，它越起不来，越有可能进行下一次的降息。从第一次降息的时间来看，确实对汇率和国际数值没有太大的影响。市场自然地把它们割裂开，这其实是一个很好的解决货币政策稳增长、保就业与国际收支之间矛盾的方式。但进入三季度以来，我们要高度重视国际收支平衡，这个目标有可能逐渐弱化。进入八九月份，美国经济逐渐回落，离终极选举很近，不可能永远这么硬。而且就业有滞后性，也不好显现，所以美联储有可能逐渐弱化。在这种情况下，我国的国际收支的压力将渐渐减少，但刚才介绍的CPI逐渐压力要开始逐渐奔着3%的目标值来。在这种情况下，央行还是会比较紧缺的。

到七八月份，稳增长、保就业与控通胀之间的矛盾，随着经济逐渐正常化，通胀逐渐走高，我们的DR007中枢就不一定永远这么低了，可能会有一个逐渐抬升的过程。我们认为二十大的重要背景下不至于出现“钱荒”。但DR007中枢会逐渐从1.6%左右的水平，通过一个月左右的时间，回到2.1%左右，这样一个回归正常化的过程。右下角的图指的是待购回债券余额，代表债权市场的杠杆。短端利率的抬升不能太剧烈，否则在紧杠杆的过程中容易出现钱荒风险。目前来看，我们认为中央银行会比较小心地处理这件事，但即便很小心地处理这件事，回归正常化过程中，对一年期国债收益率都是有非常大的影响。由于现在债券市场担心经济逐渐企稳向好，所以加杠杆其实也都加在短端，对短端的利率影响更大，对十年期国债收益率没有那么敏感，但是情绪上会有影响。

所以从货币政策角度来看，不可能永远维持短利率的低水平，肯定会有一个改善的过程。这里边大家可以关注调查失业率。如果在5.5%以下，也要关注央行短期态度的变化。

从未来的角度，货币政策的结构化特征会越来越明显，因为并不希望总量工具型政策高频出现，但是结构性的政策，因为符合国家未来的导向，例如减碳减排支持工具、科技创新和普惠养老的再贷款、智能贷款等，这些都会发挥越来越大的作用。

从宽信用角度来看，今年由于经济下行压力大，我们经常说M2、社融与民义GDP基本匹配。这里的匹配并不是说完全一致，我们倾向于预计社融增速11%，M2增速9.2%，还是要有一个上行过程，也就是我们所说的宽信用。

就财政政策而言，重点关注三个方向，第一个就是常态化核酸检测的保障；第二个是靠政府消费适当的稳增长；第三个是保住市场主体，保住就业和基层运转。

这几个方向之外，我们也有很多探讨，比如说财政政策发力，稳增长其中一个重要的就是消费券，很多省在发消费券，但是国家层面一直没发过消费券。国家层面会比较慎重的考虑全国性的大范围的发消费券，会不会把需求一旦打得过强而存在风险。

另一个是汽车购税减半。国务院最新出台了相应的汽车购税减半政策，在之前也有过一些讨论，就是否透支未来消费存在争议。但当前经济下行压力大，所以总体的信贷政策，包括汽车购税减半的政策实际上都开始渐近的走出来了，也是比较有效的稳增长的措施。

再探讨一下人民币兑美元汇率，2021年底大概6.3左右的水平，最低贬到6.9，预计未来呈升值态势。首先讲人民币，更多的用贸易加权汇率衡量。其实在这波疫情前，它一直是升值，甚至创了新高。升值的原因就是海外投资认为中国控制疫情的能力最强，对海外产业是有替代的，在全球贸易中的占比是不断提高的。但后边投资人又认为疫情控制得不好，所以就反向出现了贬值。现在疫情逐渐又得以控制，可能又会出现CFETS人民币汇率指数的升值。

人民币兑美元更多也在考虑美元指数，后者的60%其实是欧元，我们大多数看的是欧洲跟美国的经济对比。欧洲下半年逐渐进入补库存阶段，并且欧洲央行也强调了二季度退出量化宽松之后，三季度有可能会加息，目的也是解决欧元区内通胀的问题。这种情况下，美元指数很可能是最后一波上行。我们认为大概就是到98-100美元的水平，人民币兑美元大致回到疫情前6.3的水平。