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龙红亮:如何从买方投资视角理解中国债券市场?如何理解和运用债市策略?

article.author.display_name 龙红亮
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各位华尔街见闻的观众大家好,我叫龙红亮,目前在一家券商资管做部门负责人。券商资管更多是对债券、股票类资产进行投资管理。其中,债券类资产也是最为重要的资产。因此,大部分时间,我都在跟债券投资交易打交道,同时分析债券市场的利率走势。在此之前,我在商业银行管理过投资账户、交易账户规模达到几百亿。

经过长时间在债券市场的经验积累、投资分析,我把自己的投资经验也写成了两本书,《债券投资实战》和《债券投资实战2》,详细地讲述了中国债券市场的概貌,再具体到估值怎么做,投资交易怎么做以及收益率曲线是怎么回事。各种交易策略及宏观利率分析在这两本书中均有体现,相信很多做固收的小伙伴们可能都听过这本书。

在此期间,我也有一些感触,很多固收从业者刚从高校毕业,理论储备都很好,基础也很扎实,但对中国债券市场的一些现实情况和实际交易情况还很不了解,这也是没办法在课本中学到的,只有等到工作以后慢慢摸索。这个过程会比较漫长,如果悟性很高,可能会快一点,一般人可能会需要很长的时间,这是开设本门课程的第一个原因。第二,在积累经验过程中,知识比较零散,没有一个体系化的课程,尤其是缺乏体系化的实操课程。

有鉴于此,我和华尔街见闻合作打造了债券投资分析的课程,目的是让大家快速了解中国的债券市场,怎么入手分析债券市场未来的利率走向?市场有哪些交易策略可以使用?分别在什么情况使用?这些问题都可以在这门课程中找到答案。

债市热点

时间来到2022年的下半年。在当前的市场环境下,各机构投资者对债券市场利率的走势有着不同的看法。

一部分投资者认为,10年期国债利率已经走到2.75%,从过去20年的收益率曲线看,已经处于非常低的历史分位。早在2008年底、2009年初时,4万亿背景下10年期国债利率达到了一个较低的点位;2016年年中,10年期国债利率处在2.6%的低点;2020年4月底疫情发生后,10年期国债利率又到了一个较低的点位;再到今年年中,10年期国债收益率的又达到很低的分位。

在这种情况下,利率会不会继续下行呢?不好说。有些投资者认为很难下行,反而由于下半年疫情的逐渐退散,稳增长等政策的刺激,下半年经济增速可能会抬升,利率有可能出现反转。

但另外一部分投资者却不这么认为,他们认为从现在看,首先,中国的利率水平是下台阶的,不能再用历史分位法来做简单分析。20年前的GDP以两位数增长,现如今可能连5%都不到,这种情况下我们的自然利率一定会下降。另外,现在的经济还是疲弱,房地产并没有达到稳定的效果。那在这种情况下,接下来半年的经济表现不会太好,同时银行间市场的流动性还是比较充裕的。所以有部分投资者认为我们的利率还可以继续下行。

还有一部分投资者对当前利率持谨慎态度,认为下行的动力已经不足,但苦于手头上的资金太多,出现了资产荒,没有资产可配,也就是被逼着去拿一些利率非常低的债券。虽然是看空的,但实际上在做多。这种情况下,当前时点的多空对峙非常激烈,分歧也非常多,非常有必要对市场做一个详细的梳理。

同时,过去几年信用债市场也发生了翻天覆地的变化。过去几年作为定海神针的房地产债券出现了很大的爆雷,整个行业是坍缩式的塌方,连环式的违约。我们所知道的市场上比较知名的地产商大部分都出现了违约。也就是说,过去几年所积累的那些成熟的信贷投资模型已经失效了,就是所谓的向下挖掘策略已经失效了。

第二,城投债市场一直喊着打破刚兑,到现在也还没发生公开违约。整个信用贷市场分析的范式已经发生了深刻的改变,这又深刻影响着交易投资者的持仓行为。或者这么说,如果投资者一直在做信用债投资,而没有成功规避信用地产行业,那么或多或少都会踩雷,这是行业的beta风险,所以现在的信用贷分析和两三年前完全不一样了。

第三,具体的债券品种也发生了一些变化。例如,几年前一直不受人待见的二级资本债,只能靠银行间理财资金互持的二级资本债,在过去一年多成了香饽饽。公募基金、券商资管,各路资金都去抢。为什么呢?因为在资产慌情况下,大家无资产可配,而二级资本债是为数不多的信用风险很低,同时利率又还不错的一个品种,导致大家都去买二级资本债,使得二级资本债的信用溢价明显下行,同时流动性明显提升。

我们可以看到这背后是否有大量资金对信用债市场的极度恐惧,从而出现了一种恐慌式的规避行为,导致大量资金都涌向了金融类债券,这个概率非常高。类似于这种问题都值得我们仔细的分析。

第四,国际债券的利率环境跟以前有所不同。我们知道过去很多年来,中国的国债跟美国的十年期国债一直保持着正向的利差。几年前,人民银行的行长说,80-100个bp的正向利差是比较舒服的。但2022年,中国和美国的10年期国债利差曾经一度倒挂,而且倒挂得非常多。美国的10年期国债仅仅在几个月之前,一度冲高到最高3.2%,而我国在2.8%左右,利差倒挂了40个bp,要知道在以前是正向的80-100bp的利差。

从货币政策的趋向来看,中国跟美国出现了两个完全相反的道路。美国在持续地加息,七月份还加息了75个bp。而中国从回购市场来看,实际上是在降息的。也就是说美国加息,中国降息,这种情况在过去历史上是非常罕见的。但同时,由于资本具有流动性,那这种情况下美国的加息带动了全球范围内资本的重新调配,对中国的货币政策会不会有影响?有多大的影响?对汇率有什么影响?这都值得我们思考。

再者,像今年出现了俄乌战争这样的“黑天鹅”,整个大宗商品爆涨,这都会对传统的宏观利率的分析框架产生很大的影响。所以我们觉得,重新梳理宏观利率的框架,在这个时点是非常必要的。

课程框架

我们这门课程主要分成以下几个部分,总的来说是三大模块。

第一模块是基础类。我们需要了解中国的债券市场是什么样的,包括中国的债券有哪几种?每一种有什么特性?在哪个交易所成交?具体的交易规则是什么?以及中国债券市场一些特殊的实务性内容,这些内容在教科书中是没有的。

接下来我们先把整个宏观利率的分析框架跟大家讲一遍。虽然在每一位债券分析师的研报中,我们都能看到标准的宏观分析框架,但想真正做债券投资是远远不够的,我们需要更接地气、更务实、更有实操性地去分析宏观利率的研究框架。

在这个课程里面,我们会详细地下探讨论。不仅局限在书面上讲到的宏观率应该怎么分析,而是真正落地到未来具体的某个季度、未来半年的利率应该怎么走?

我们还要以史为鉴,看看从2002年-2022年这20年间中国债券市场的回顾。为什么要回顾?最主要的是找到过去20年间债券市场收益率涨跌的范式和驱动的逻辑。

在这个课程中,我把过去20年的债券市场一分为二,分为2002-2012年和2012年-2022年两个时间段,两段时间中的利率决定因素是完全不同的。

第二模块,我们主要讲债券投资交易中涉及到的一些技术指标,包括久期、凸性、收益率曲线和收益率曲线的定价等。与此同时,也包括投资组合管理,应该怎样管理组合久期?组合的关键久期?债券的关键利率久期?我们还会讲债券的十大交易策略,这些在《债券投资实战2》中也会提到。我们是怎么做骑乘策略的?怎么做信用利差策略?怎么做收益率曲线的交易策略?像这样的策略大概有十多种,我们都会提到,并且每种交易策略都会辅以实际案例,让大家很容易明白。

接着还有信用债的信用分析,城投债怎么分析?地产债怎么分析?关于钢铁煤炭类债券应该看哪些具体的信用指标?这是第二部分,也是一些所谓的技术的部分,个券的一些技术指标,整个组合的一些技术指标。怎么做投资组合管理,怎么做交易策略,怎么做信用债的分析。

第三块着重于一些防守型和延展性的东西,例如信用风险怎么应对?债券投资的时候会面临哪些风险?利益风险、信息风险、流动性风险等如何计量?这些风险怎么对冲?这都是防守型的策略,所谓没有学防守怎么学进攻,所以债券市场的风险应对也是很重要的。

最后我们也会讲一讲债券相关的衍生品,包含利用互换、信用违约互换、国债期货等内容。我们会逐步从单纯的现货的债券类别慢慢拓展到整个大类资产类别,利益、信用,甚至进一步拓展到股票类的资产时,我们就需要很多的衍生品叠加纯债的资产进行对冲。这一部分的内容在做多资产类别的组合管理时非常有用。

以上是整个课程的内容,先入门,再了解整个投资交易的一些策略和指标,最后讲一些风险对冲和多资产类别的衍生品。

好,欢迎加入《债市投资与交易策略》我们课程里见。

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