深度 | 8张预测图表解密腾讯音乐:为什么是今年最具期待的IPO? vip-label

作者: 见智君
这不是软文!腾讯音乐演绎着教科书级别的资本成长故事,值得每一个企业家思考,每一名投资者关注。

*本文数据及图表由见智估值模型提供支持,加入见智投研圈(微信号添加"hellojianzhi"),您可以获取腾讯音乐的的业务模型和估值模型。文中观点不构成投资建议,未经许可不得转载,铂金卡黑卡会员拥有全部阅读权限,金卡会员升级后即可解锁阅读。*

腾讯音乐足够让每一名企业家、每一个用户、每一个投资者惊叹:它演绎了潜伏十五载、持续健康、高速成长的商业奇迹;它为中国几乎全部的互联网人口提供卓越的音乐体验;它即将登陆资本市场,并有极大的可能为每一名参与其中的投资者带来长期回报。

这是一件腾讯帝国用十五年时间良心打磨的“商业艺术品”,腾讯音乐的股东团体显然期待着一次成功的IPO:他们并不想让资本市场短期的悲观情绪影响估值定价,也不想看到糟糕的上市首日表现。他们想让公开市场的投资者从一开始就喜欢上这个不可替代的优质资产。

当见智从长期投资价值的视角去审视这件“商业艺术品”时,我们对其的认知由下列一组观点构成:

01. 优质资产,关联着每一个用户的情感体验

人类社会对音乐的热爱可以追溯到万年前最古老的文明。“音乐是一种普遍的激情,无论我们是谁,或者我们来自哪里,我们都有自己喜欢的歌曲、专辑及艺术家”。腾讯音乐正是在经营一种让每个人能产生快乐和情感共鸣的资产:向用户提供发现、聆听、表演、观赏及音乐社交服务。

我的母亲是腾讯音乐旗下全民K歌的深度用户,她和她已经退休的伙伴们找到了一个互相展示和打赏的平台,她保存的好友的“音乐作品”占据了比图片和视频更大的存储空间,以至于我不得不为她换一台容量更大的手机。我和我的爱人是QQ音乐的用户,闲暇之余会听高品质的歌曲。刚满两岁的小朋友已经学会和百度推出的智能音响的简单对话,他对刚刚掌握的“小度小度,唱一首儿歌”的调用技能新奇不已,智能音响播放的是由QQ音乐版权库所支持的音乐作品。我和我的母亲已经很难再迁移到其他音乐平台,因为QQ音乐有我们的歌单信息。“用户主观定制”已经把我的整个家庭的音乐需求和腾讯音乐深度绑定在一起。

腾讯音乐就是这样串联起了一个从老到小的家庭的音乐体验。自2003年腾讯上线在线音乐服务开始,这个“潜移默化”的产品服务已经持续了整整15年,它已经几乎渗透到绝大部分中国互联网人口:

当我们看这张图表时,我们会发现,在线音乐的用户规模护城河在2015年前已经完成,2015年到2018年,音乐社交娱乐产品则经历了用户规模的高速增长,目前超过30%的在线音乐客户同时在使用音乐社交娱乐产品,未来五年,这一比例应该会逐步超过40%。

02. 永续经营,穿越商业周期仍将熠熠生辉

对于企业家而言,永续经营,几乎是对一家企业的最高褒奖。如果热播美剧《灭世》中描绘的全世界电力突然消失的场景没有发生,那腾讯音乐就是一家永续经营的企业。在漫威的电影《银河护卫队》中,科技高度发达的宇宙时代,主人公彼得·奎尔将索尼WALKMAN中播放的《GuardiansoftheGalaxy:AwesomeMixVol.1》作为人类的特别标签。几乎所有人都会同意,音乐资产,无论是在漫长的过去,还是在遥远的未来,都将与人类社会共存。

如果你有10年以上的投资经验,那你一定见证了足够多的公司因“持续经营能力”消失而价值毁灭的资本故事,它包括海外盛极一时的诺基亚、A股“生态化反”的乐视以及港股市场的联众等一众游戏公司……这些公司在其辉煌阶段都有着让投资者感到“梦幻”的成长故事。

永续经营对于资产价值评估的意义极其重大,它可享有对未来净现金流创造能力的漫长贴现。事实上,腾讯音乐在持续扩宽用户护城河的同时,对变现是谨慎和克制的。腾讯音乐推出十年之后,公司营收才进入高速增长阶段。

腾讯音乐永续经营的独特属性,亦将获得长期投资者的持续支持。穿越资本市场的牛熊周期,腾讯音乐在任何时候都不太可能变成一家被资本市场所严重低估的公司。它会给长期投资者带来持续的回报,也会在特定阶段,通过超预期的增长带来超预期的收益。

03. 付费率+ARPU值:腾讯音乐营收成长的密码

2017年,中国在线视频行业付费比率(付费用户/所有用户)已经超过20%,2018年,这一比例大概率接近30%。腾讯音乐的在线音乐付费比率和社交娱乐付费比率双双低于4%。几乎所有人都会相信,这一比率在未来五年有极大的提升空间,提升的幅度几乎与腾讯音乐的估值高度相关。

招股说明书给出的行业性指引显示,2023年,中国在线音乐付费比率将达到28.7%,届时,在线视频付费比率将超过40%。

见智的数据模型采用了保守的估计。我们预计在线音乐付费比率在2023年达到14%,音乐社交娱乐付费比率为10%。

在这张图表中,我们看到2020年之后,无论招股书给出的指引还是见智的保守估计,在线音乐付费比率都有一个加速过程。我们认为,这和用户的付费习惯高度相关:再经过两年左右的培育,当更多的用户认为“付费理所应当”的时候,这一现象肯定会发生。事实上,在线视频刚刚演绎了这一路径。

ARPU值,衡量每名付费用户平均每月的收入贡献,是决定腾讯音乐收入的另一个关键变量。腾讯音乐的ARPPU值指标体系分为两块:(1)在线音乐部分,用户付费成为会员,享有更高级的权限,或者购买单曲及专辑;(2)音乐社交娱乐部分,用户购买虚拟礼物并赠送等活动实现收入。

(1)在线音乐订阅部分:高级会员及单曲/专辑销售仍有较大提升空间

自2019年开始,见智模型调整了此部分的收入确认逻辑,以更精确反映收入的商业动力。将此部分的ARPPU值区分为两部分:

基础订阅部分:我们认为,此部分的商业目标是让免费用户完成向付费用户的转化,培育付费习惯。因此,不考虑宏观性因素(通胀等),基础订阅ARPPU值长期应在低价区域维持稳定;自2019年起,我们统一采用8元/月来反映最为基础的付费收入;

高级订阅+单曲/专辑销售+版权分销部分:截止最近财务披露期,腾讯的基础订阅部分包含了高级会员订阅收入,但占比较小。我们认为,从长期来看,高级会员付费新增加的部分本质上是对更优质内容的付费。无论是通过按月计价还是按单曲/专辑计价,用户付费的逻辑是一致的,另外,版权分发收入本质上是腾讯音乐库资源价值的增量体现,因此,对此部分的增长合并预测。

我们观察到,2018年,高级订阅+单曲/专辑销售+版权分发的合并ARPPU值有极高的增长,反应了已经付费用户为优质内容的持续付费意愿在强化。我们认为这一趋势仍将持续下去,但对增速的预测相对保守,在2023年,达到15.21元/月,约为基础订阅相应ARPPU值的1.9倍。

(2)音乐社交娱乐部分ARPPU值维持稳定

在2016年到2018年,音乐娱乐社交部分的ARPPU值持续提升。我们同多名投资者交流,大家对此存在不同的观点:

(1)乐观的观点认为,相比于YY语音等直播平台,腾讯音乐社交娱乐部分的变现是非常保守的,只相当于类似业务的不足1/3,可向上调节的空间很大;

(2)悲观的观点认为,腾讯音乐自2015年起加大音乐社交娱乐部分的变现,业绩中有70%来自直播互动,市场对后续增长存在质疑。另外,如果腾讯音乐加强变现率,对长期持续经营会有负面影响;

综合两方观点,见智模型采用保守估计,自2019年起,ARPPU值保持不变,以反应在谨慎的预期场景下,腾讯音乐未来的增长潜力。

综合上述(1)-(2),我们结合用户数、付费比率指标,得到的腾讯音乐收入增长预测如下:

这张图表显示,在保守估计下,自2019年起的未来五年,腾讯音乐的营收仍有4倍增长空间;

综合之前的逻辑,见智认为:

(1)保守来看,腾讯音乐的营收增长主要来自付费比率提升的推动,次要来自高级订阅及单曲/专辑销售等优质内容销售业务的推动;

(2)乐观来看,音乐社交娱乐板块加强变现,会释放出非常高的业绩弹性;

按照见智的预测,腾讯音乐未来五年将呈现出更加健康的营收结构:来自在线音乐订阅的收入占比达到40%,音乐社交娱乐的收入占比逐步降低到60%。

04. 经营利润增速超越营收增速:优秀商业模式的标杆

利润的增速超过营收增速,这几乎每一个企业家的理想。然而,能延续十年周期将其变为现实的公司屈指可数。绝大部分公司都在给投资者讲着 “战略性亏损创造长期价值”、“营收增长比利润增长更加重要”的扩张故事,而腾讯音乐却低调的呈现着另一个版本:

几乎使用了十年以上的时间,用有限的资本投入、持续的优质服务构建起音乐资产的超强用户壁垒,然后用轻营销的模式“慢悠悠”的获得一个极低比例的付费客户群体。当陌陌、YY等的直播平台采用极致变现策略去拉出一个个季度的高增长时,腾讯音乐低调平稳的进入直播、社交领域,围绕音乐核心资产,相对克制的进行变现。这种健康的运营策略已经让其2015-2018营收和利润高速增长。

......

05. 保守估值不低于***亿美金,2018年可见度***的IPO

......

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 <此处结束>

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9 条评论
drangpeng

经济下滑,最先被削减的就是这类消费吧。

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Levi

10年以后以后睁开眼就要付费,都要金钱和资本家的奴隶了。

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MobileUser7942

这就是个广告鸭

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大侠

8张图看

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小小白

照此逻辑当前只有市值在150-200亿,PE18-25的水准之下才有投资价值

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