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香港市场 20 载:从红筹股、H 股到沪深港通 vip-label

作者: 见闻阅读
字数 6,300
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早在 20 世纪 80 年代末, 中国内地企业已经通过收购香港地区的壳公司在香港资本市场取得上市地位, 但直到 20 世纪 90 年代以后, 内地企业在香港的 “上市潮” 才真正掀起。 当时的香港资本市场欣欣向荣, 与内地的经济联系越来越密切。

大家好,欢迎来到见闻阅读。今天分享的是《我们的金融时代》。

本书作者杨灵修,现任中信证券首席海外策略师,兼中信里昂(CLSA)首席中国策略师及中国产品主管。加入中信证券前,曾担任瑞银(UBS)中国策略分析师,巴克莱资本(BARCLAYS CAPITAL)驻香港经济学家等。

作者通过解读两地资本市场过去20年的差异,以及未来在A/H市场融合趋势下,两地投资理念的互相影响,演变趋同,为机构投资者、金融从业者及企业指出香港资本市场未来投资机会。

中国内地与香港股票市场的互联互通,很可能是今后3~5年影响两地资本市场的最重要的事件之一。 的“在岸”和“离岸”两个资本市场从没有像今天这样紧密相连。从全球资本的角度来看,20世纪90年代后的中国内地经济腾飞,很多国际资本开始关注内地企业,但彼时的内地资本市场相对封闭和落后。1997年香港回归后,我国政府曾鼓励内地公司如金融行业的五大国有银行和能源行业的“两桶油”等赴香港上市。伴随着中国信贷的扩张,房地产行业迎来十年“牛市”,房地产金融成为中国内地经济的晴雨表,全球投资者对中国内地上市公司给予了极大的关注。

随着中国市场的进一步开放,更多企业“走出去”,有更多公司选择在美国上市,我国政府关于“新经济”公司上市的鼓励机制,也使香港的历史角色发生改变:从帮助中国企业融资到帮助中国资本“走出去”。2018年4月24日,港交所正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》,主要针对三类公司制定新的上市制度:尚未有盈利的生物科技公司,非传统管治架构(“同股不同权”)的公司以及拟在香港做第二上市的中国内地公司,香港市场的上市公司结构也将发生改变。

本书分上下两篇。上篇阐述了香港作为中国“离岸”市场的主要特征,如上市与再融资制度,25年以来最大的上市制度改革,内地与香港市场的差异等。香港创新板、“新经济”公司的登陆,以及香港市场丰富的金融产品,将使香港市场更加多元化,也将吸引更广泛的投资者(包括海外及中国内地的各类投资者)参与。这使香港成为连接全球资本与大中华地区企业的平台。

下篇详细剖析了两地资本市场各行业间的联系与区别,过去20年估值层面的差异,以及未来十年两地资本市场融合将对投资理念产生的影响等。从投资角度来看,香港市场上市公司65%的市值与内地市场相关,这些公司的成交量占整个香港市场成交量的70%以上,如石油石化行业,中国石化和中国石油作为权重股,在两地市场都有极重要的地位。即使有一些行业,如房地产行业,上市公司虽然不重合,但香港市场的内房公司和内地市场的房地产行业基本面联系紧密,不同的是背后的投资者结构。这导致A股的房地产公司的估值高于港股,但从2015年到现在,A股和港股的估值差距在逐步减少。

以上内房股公司就是一个典型的例子。香港和内地市场地产股的估值存在基本逻辑的差异。在香港,投资者更注重企业的资产负债表结构,尤其是杠杆率,而在内地,投资者更容易认可企业的投资行为,不太在意资产负债表结构,这导致内地的地产龙头整体存在估值折价。而在前些年,房地产公司纷纷转型,参与其他产业的布局,内地投资者关心转型带来估值提升的可能性,而境外投资者更关心转型对资金的占用、对杠杆率的影响以及带来的风险。

2015年以后,内地资金开始进入香港市场,已明显改变了香港市场中一些行业的投资逻辑, A/H两地市场融合是大背景,内地市场与香港市场的投资者结构发生改变,这种改变在未来将产生深远的影响。

我们应客观对待“离岸”和“在岸”市场的不同。内地资金参与香港市场,也须更关注“离岸”投资者的投资逻辑,反之亦然。“离岸”投资者更关注行业地位、现金流、尾部风险及盈利的持续性等。“在岸”投资者可能更关注行业拐点、盈利上涨空间等。

写作本书的初衷是,拉长时间维度去看待中国A/H两地资本市场过去20年的差异,以及在两地资本市场融合的大背景下的发展趋势。

今天,我们主要分享的部分是:

香港市场 20 载:从红筹股、H 股到沪深港通

香港: 从助力内地企业 “融资”, 到帮助内地资本 “走出去”

早在 20 世纪 80 年代末, 中国内地企业已经通过收购香港地区的壳公司在香港资本市场取得上市地位, 但直到 20 世纪 90 年代以后, 内地企业在香港的 “上市潮” 才真正掀起。 当时的香港资本市场欣欣向荣, 与内地的经济联系越来越密切。

内地企业开始逐步进入香港, 最先是一些省市或中央部委将设在香港的窗口公司改组上市, 并通过香港高效的资本市场进行融资。 其中以中国中信集团有限公司 ( 简称 “ 中信集团”) 为代表,20 世纪 90 年代初, 中信集团斥资 7 亿港元收购泰富发展有限公司 (简称 “泰富发展”), 成为泰富发展的控股公司, 之后正式更名为中信泰富有限公司, 也就是现在的上市主体中信集团。 随后, 招商局集团等中资公司纷纷登陆香港, 随着中资企业或有中资背景的企业群体在香港市场中地位的提升和影响力的增强, 部分投资者开始将它们归为一类, 统称中资概念股, 以有别于传统的华资和英资概念股, 红筹股 (Red Chip) 应运而生。 所谓红筹股, 是指在香港地区注册, 由内地资金持有控股权, 在香港交易及结算所有限公司 (简称 “港交所”) 上市的公司, 也有些具有内地背景, 但内地资金不一定持有控股权的公司被称为红筹股 ( 一般地, 拥有 35% 及以上中资股权的上市公司, 才可称为红筹股)。

市场人士创设红筹股一词, 是为了便于区分以指引投资, 红色通常被用来形容中国, 红色还可表明其属性, 红筹股这一称谓一语双关, 一经传出便获广泛认同, 从而沿用至今。  1997 年, 恒生指数有限公司正式编制恒生红筹股指数。

1993 年 6 月 29 日, 第一家 H 股上市公司青岛啤酒股份有限公司 (简称 “青岛啤酒”) 在香港正式招股上市。 所谓 H 股, 即国企股, 是指中国企业在内地注册、 在香港上市, 供境外投资者认购和交易的股票。 与红筹股不同的是, H 股上市公司股份分为内资股和外资股, 在港交所流通的只有外资股, 内资股并不能在港交所流通, 而外资股由香港英文名称 Hong Kong 的首字母 H 得名。 1994 年, 恒生指数有限公司推出恒生中国企业指数 ( 简称 “ 国企指数” 或 “H 股指数”)。

红筹股和 H 股是内地企业通过香港进入国际市场的两个上市选择。 20 世纪 90 年代后, 作为中国的 “离岸” 资本市场, 香港成为内地企业利用境外资金的重要平台。

随着内地经济的快速发展, 中国已成为世界第二大经济体, 人民不断创造和积累了大量财富, 资本 “走出去” 成为重要的需求。

由于有地域相近、 语言互通等优势, 加之西方的法制体系, 香港成为 A 股投资者首选的境外资产集中地 ( 见图 1 - 1)。2011 年, 联交所与 A 股的同步交易时间从 2 小时提升到 3. 5 小时, 2012年, 同步时间进一步提升至 4 小时。

历史经验显示, 很多发展中国家对外直接投资 ( Outbound Direct Investment, 简称 “ODI”) 快速上升的阶段都发生在相似的经济转型背景下, 中国也不会例外。 2014 年, 中国 ODI 首次超过外商直接投资 (Foreign Direct Investment, 简称 “FDI”)。 其中, 香港占中国总 ODI 的 57. 5% 。

内地和香港, 两个资本市场实现互联互通

2014 年 11 月 17 日, 沪港通开通, “以最小的制度成本, 换取了最大的市场成效”, 在资本层面实现了中国 “ 在岸” 和 “ 离岸” 资本市场的互联互通。

中国资本 “走出去” 是大势所趋, 香港市场也将从助力内地企业 “融资” 逐步转变为资本双向流动的平台, 成为内地资本 “ 走出去” 的门户。 之后, 沪深港通交易总额度的限制放开, A / H 两地在二级市场层面 (除一些大宗交易外) 接近完全融合, 成为两地资本市场融合的里程碑。

2017 年是内地机构系统性投资香港市场的元年, 我们看到内地资金在香港产生了更大的影响力。 港交所于 2017 年 7 月发布的最新数据显示, 2016 年香港外部市场投资者的交易额中, A 股投资者占 22% , 超越了美国的 20% , 成为香港第二大外部投资者 ( 仅次于英国)。 2017 年, 仅港股通资金[ 不包括 QDII ( 合格境内机构投资者) 或其他内地离岸资金] 在香港的存量就已经达到 8 000 亿港元, 持有股票市值规模近万亿港元, 每日成交额占香港市场总体成交额的比例从不到 1% 上升为接近 10% , 内地资金成为香港市场的 “重要参与者”, 具体见表 1 - 1。

更重要的是, 资本层面的互联互通, 开启了中国 “ 离岸” 和 “在岸” 资本市场的一体化进程。 A / H 市场逐步迈向共同市场, 联系也更加紧密。 在本书中, 我们将从两地市场融合的角度, 探索两地市场的新格局, 以及中长期发展趋势带来的变化。

H 股“全流通”,又一场股权分置改革的盛宴

2017 年 12 月 29 日, 中国证监会宣布, 将进行 H 股上市公司 “全流通” 试点。 这意味着, 时隔 12 年, H 股 “ 全流通” 改革再次启动。

此次改革重启后, 市场人士纷纷将其与 2005 年的 A 股股权分置改革对比。 与 A 股股权分置改革类似, H 股 “ 全流通” 将为巨量非流通股引入市场化定价机制, 成为中国资本市场 “ 淡妆浓抹” 的一笔。 之前那次改革发生在中国的 “在岸” 市场 ( 内地), 而这次将发生在中国的 “离岸” 市场 (香港)。

轰轰烈烈的A股股权分置改革

股权分置改革的由来

中国内地的资本市场是在改革开放的背景下, 由计划经济体制向市场经济体制过渡进程中的产物。 20 世纪 90 年代初, 上海证券交易所 ( 简称 “ 上交所”) 和深圳证券交易所 ( 简称 “ 深交所”) 成立, 由于政府希望培育资本市场, 解决国企融资困难, 同时保留对国有企业的绝对控股权和防止国有资产流失, 当时, 绝大多数上市公司长期处于国有控股的状态。 由此衍生的股权分置问题成了 1990—2005 年掣肘中国内地资本市场健康发展的核心矛盾和最大的不确定性因素。

股权结构复杂、 流通性差是中国内地股票市场长期以来最大的困扰。 非流通股占中国内地股票市场总发行股份的比例一直居高不下。 中国证监会的数据显示, 截至 2004 年年底, 非流通股的占比高达 64% 。 股权分置改革前中国上市公司的股权结构如图 1 - 2 所示。

长期的股权分置安排导致了一连串的问题。 由于大股东或控股股东所持有的非流通股被禁止交易, 上市公司的管理层通常并不关心股价, 有些人甚至利用其持有股份数量的优势, 通过其他途径谋取利益, 置中小投资者的利益于不顾。 此外, 大量的非流通股导致企业无法形成完善的定价机制, 影响股票市场的融资和资本运作。由此可见, 股权分置问题必须得到妥善解决。

对于流通股的股东来说, 股权分置改革最大的问题是能否建立合理的补偿机制。 流通股持有者担心, 一旦实现 “全流通”, 非流通股上市交易将导致股票市场扩容, 对股价带来巨大的下行压力, 这对持有流通股的股东而言不公平。 因此, 需要建立一个合理的补偿机制, 补偿非流通股获得流通权后对流通股股东带来的潜在损失。

股权分置改革的实施

第一阶段: 国有股减持的尝试 ( 1998 年下半年至 2002 年上半年) 。

自 1998 年下半年开始, 为解决国企融资问题、 完善社保体系, 政府部门开始探索解决股权分置问题, 于 1999 年和 2001 年做了两次国有股减持的尝试。 但是, 由于实施方案与市场预期存在差距, 最终未能成功推行。

市场的持续下跌最终影响了社保基金持有的权益类资产的估值。 同时, 市场成交的低迷导致印花税大幅度降低。 2001 年 10 月 22 日, 中国证监会经国务院批准紧急叫停 《 减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》 的第五条 (国有股减持主要采取国有股存量发行的方式), 市场随即出现反弹。 从减持规则出台到被叫停的 4 个月内, 上证指数下跌了 30% 左右。 因此, 此轮尝试未能解决内地市场非流通股占比过高的问题。

第二阶段: 股权分置改革正式提出 (2002 年下半年至 2004 年年初) 。

2004 年 2 月, 国务院发表 《 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》, 承认资本市场存在的深层次问题和结构性矛盾制约了市场功能的有效发挥, 并要求积极稳妥地解决股权分置问题。 此外, 该意见提出, 在解决这一问题时要尊重市场规律, 维护市场的稳定和发展, 切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。

第三阶段: 分批试行, 逐步覆盖 (2005 年 4 月底正式开启)。

中国证监会于 2005 年 4 月 29 日发布 《 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》 , 宣告非流通股股权改革正式启动。截至 2005 年 4 月底, A 股上市公司总股本 6 751 亿股, 其中非流通股 4 278 亿股, 占上市公司总股本的 63. 4% 。 这轮非流通股改革与上一轮国有股减持改革最大的区别在于, 在国有股流通的同时配以补偿流通股股东的条件, 实现了流通股股东利益和上市公司利益的一致性。 其中, 第一批试点企业的改革方案见表 1 - 2。

但此轮改革并非一帆风顺。 不同于前两轮国有股减持的尝试, 此次改革启动时, 内地市场正处于一轮持续近四年的大熊市。 《 减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》 发布后, 上证指数从 2001 年 6 月底的 2 218. 03 一路下滑至 2005 年 4 月底的 1 159. 15,跌幅达 47. 7% 。 如此长时间的持续下跌是监管层急于从根本上解决股权分置问题、 提振投资者信心的主要动力之一。 从估值角度来看, 上证指数的市盈率在同期也由 59. 4 倍大幅缩小至 16. 8 倍。此次改革不仅为非流通股引入了定价机制, 大幅提振了公司管理层和投资者的信心, 还为上市公司打开了融资渠道, 扩大了资本市场的操作空间。 中国证监会的数据显示, A 股股权分置改革推行后, 内地市场融资总额 [ IPO( 首次公开募股) + 增发 + 配股] 由 2004 年的 642. 78 亿元大幅上升至 2006 年的 2 335. 22 亿元, 2007 年的融资总额高达 7 791. 56 亿元。 这些因素在很大程度上推动了内地市场 2005—2007 年的大牛市。 股改方案修改前后的平均送出率和送达率见表 1 - 3。

H股 “全流通”, 意味着什么

H股 “全流通”

中国证监会于 2017 年 12 月 29 日宣布, 启动 H 股上市公司 “全流通” 试点工作。 港交所数据显示, 截至 2017 年年底, 香港共有 252 家 H 股上市公司, 占香港股票市场总市值和 2017 年总交易金额的比例分别为 19. 9% 和 34. 8% 。 受益于沪深港通机制, H 股上市公司的市值和交易金额占比在 2017 年同比分别增长 27. 1% 和39.9% , 较 2016 年的增速大幅加快。

252 家 H 股上市公司中, 有 98 家为 A / H 两地上市公司, 因非流通内资股也可在内地交易所上市交易, 所以这些公司不存在必须通过 H 股才能实现 “全流通” 的问题。 截至 2018 年 1 月 2 日, 剩余的 154 家 H 股上市公司非流通股股权的等价市值合计约为 2. 62 万亿港元, 是目前这些公司已流通 H 股市值 (1. 14 万亿港元) 的 2. 3 倍, 相当于 2017 年年底香港股票市场总市值的 7. 7% 左右。 此外, 这些公司中非流通股股本占比超过 60% 的高达 120 家, 其中不乏总市值超过千亿港元的大盘股, 如邮储银行、 中国电信、 中国财险等。 H 股上市公司非流通股市值排名 (前 20 名) 见表 1 - 4。

H股 “全流通” 与A股股权分置改革的比较

1. 改革的目的。

从最直观的角度来看, 2005 年 A 股的股权分置改革和 H 股“全流通” 的目的均是赋予非流通股流通权。 前者需要解决的深层次问题是, 股权分置引起的不同股东利益不一致、 投资者信心极度匮乏, 以及上市企业融资困难和社保资金不足等。 相对而言, 除了深度绑定大股东与其他股东的利益, 打开融资渠道和扩大资本操作空间以外, 我们认为此次 H 股 “ 全流通” 的主要目的是提升公司的经营效率, 促进 “一带一路” 相关企业的发展。

上市公司可以引入战略投资者, 也可以用非流通股进行管理层股权激励或员工持股激励, 从而提升公司的经营效率。 如此, 不仅能提高公司的管理和经营效率, 也能更好地绑定上市公司与中小股东的利益。

“一带一路” 建设是中国未来中长期发展的重要动力之一。 作为全球重要的金融中心, 香港市场能为 H 股上市公司提供良好的融资平台 (2017 年, 香港市场 IPO 融资金额和总股权融资金额在全球分别排第三位和第五位), 助力企业推动与 “ 一带一路” 建设相关的投融资项目。

  1. 市场环境。

如前文所述, 2005 年内地推行股权分置改革时, 市场正处于一轮长达 4 年的熊市, 市场信心极度匮乏。

相比之下, H 股 “ 全流通” 改革启动时, 香港市场正处于牛市, 在 2017 年录得 36% 的涨幅 ( 在全球主要市场中排名第一), 恒生指数也突破 2007 年 10 月 30 日创下的历史高点 31 958. 41 点, 投资者信心高昂。 此外, 由于香港市场长期以来处于估值 “洼地”, 无论从 PE (市盈率) 还是 PB (市净率) 的角度来看, 港股仍然是发达市场中最 “ 便宜” 的。 互联互通机制开启后, 香港 “ 离岸” 市场的属性不断改变, 未来越来越多的 A 股投资者会利用港股通等渠道配置具备估值优势和长期投资价值的标的。

  1. 改革方案的可能性。

从改革方案的角度来看, H 股 “全流通” 改革存在以下几种可能, 但实施类似于 2005 年股权分置改革大规模对价补偿的可能性不大。

  1. 上市公司的非流通内资股转换为可流通的外资股, 并在港交所上市交易。 短期内, 上市公司股价可能会承压, 但中长期流动性的增强将成为利好因素。 另外, 改革也有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组。 在没有对价补偿机制的前提下, 如果大股东或控股股东不选择减持, 则其持股比例不变, 不会有稀释效应。
  2. 非流通股转换为流通股后, 上市公司通过配股或其他方式引入战略投资者。 短期内, 上市公司的股价会受到配股方案定价的影响。 除了提高流动性和扩大资本市场的操作空间外, 引入战略投资者还有望大幅改善公司的股权结构, 提升公司的经营能力, 成为公司股价表现的长期利好。
  3. 非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权而对流通股股东进行对价补偿。

前两种改革方案的可能性较大, 第三种可能性较小。

H股 “全流通” 的意义: 沪深港市场进一步一体化

与 2005 年的 A 股股权分置改革类似, H 股上市公司 “全流通” 试点的开展将使其迎来新一轮股权改革的机遇, 盘活存量资产, 打开融资渠道, 也将为巨量非流通股引入市场化定价机制。

除了实现大股东与其他股东的利益一致外, H 股 “全流通” 解决了困扰中国内地与香港地区两地资本市场特有的历史遗留问题, 提升了投资者的信心。 同时, H 股 “ 全流通” 后, 将提高 H 股上市公司在各项全球指数中的权重, 流动性的增强也会提升其对海外投资者的吸引力。 更重要的是, 长期来看, 这会提高公司治理能力和竞争力, 并吸引更多的内地企业赴港上市, 有利于香港资本市场的发展。

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