风投之父瓦伦丁有云：“下注于赛道，而非赛手”。对于创业者来说，最糟糕的赌注，莫过于错误的赛道上一意孤行。
2018年末，锤子科技一度被曝资金链断裂，供应商现场拉出横幅讨薪；1月21日，锤子员工接到通知，开始改签合同到今日头条母公司字节跳动；1月23日，锤子科贸法定代表人变更，罗永浩正式退出董事备案。
2014年，锤子T1上市时风头也曾一时无两，但现如今，身处苹果都能业绩暴雷的智能手机市场，华为、荣耀、小米、红米与OV早已各占山头，纵然挤破头高喊“工匠精神”，锤子作为晚辈也只能往后稍稍。
而在另一条赛道上，风景这边独好。
同样在2018年末，万宝路母公司奥驰亚(Altria)以128亿美元的价格正式收购电子烟公司Juul Labs 35%的股权，Juul高层随后豪掷20亿美元作为年终奖，旗下1500名员工人均可得130万美元。值得一提的是，Juul首款电子烟产品的市售时间，仅仅比锤子T1晚了不到一年。
三年之后，Juul门酒肉臭，路有冻死锤。
等一下，锤子也做电子烟不就好了?
锤子似乎也是这么想的。1月15日，罗永浩在快如科技发布会上推出 “FLOW福禄”电子烟，正式进军电子烟行业。
赛道兜转，皆为利往。
1、帝国余晖
2018年9月，CA: A Cancer Journal for Clinicians杂志发表了一篇全球癌症统计报告，该机构估计2018年全球癌症新发病例为1810万例，其中960万因癌症死亡。
资料来源：CA: A Cancer Journal for Clinicians，创见研究
由于亚洲人口基数较大，上述统计中有近一半的病例来自亚洲，其中又有过半因癌症死亡。在癌症分类中，肺癌新发病率与死亡率均位列第一。众所周知，90%的肺癌与吸烟有关。
美国文豪马克吐温曾经感叹“戒烟是我认为最容易做到的事，因为我已经戒过一千次了”；而在英剧《Yes，Prime Minister》中，首相认为吸烟不仅对烟民的身体有害，相关疾病也将在卫生部形成巨额开销。但汉弗莱回应称，单从财政角度看，让这10万人（每年吸烟致死人数）活下来的花费反而更大。更重要的是，公共卫生资金的1/3来自烟草税。
简而言之，烟民们是在燃烧自己，照亮他人。
乍看之下，烟民自愿交税，国家坐收渔利，存在即合理。但烟草帝国的暴利与烟民们对健康问题的后知后觉，正从舆论与估值层面对传统烟草行业不断施压。
从绝对盈利角度看，2017年，英美烟草集团以483亿美元净利润位列全球第二，仅“屈居”苹果之后；而在遥远的东方，中国烟草2017年利税总额达1145.1亿元，是华为的15倍。
资料来源：UBS Evidence Lab，创见研究
但从相对估值角度看，烟草行业正在陷入越来越深的衰退焦虑中。以1年期动态市盈率衡量，相较于MSCI全球消费品行业，烟草行业的估值在过去十年平均每年下降5%以上，在2018年更创下历史新低——逐年减少的卷烟销售量、长期成长逻辑的缺失、以及传统烟草公司在电子烟时代的尴尬定位，都成为了将泰坦尼克号拖向冰山的死亡舵手。
早在数十年前，英国烟草成瘾研究人员Russell就曾提出“烟民吸入尼古丁但死于焦油”，“减害”概念由此而生。1974年，Russell提出了一种减少烟草危害的方法——他意识到尼古丁对烟民有高度依赖性潜力与广泛吸引力，认为“节制和废除所有吸烟行为的目标不切实际，注定会失败”。几年后，无烟气烟草制品作为减害替代品被推出。
近期，美国食品药品监督管理局（FDA）及英国药品与保健品管理局等主要卫生机构已经认可了长期尼古丁治疗对烟民的减害功效。“减害”概念的提出与主要卫生机构的认可，为电子烟的诞生提供了理论支持。
此外，吸烟的依赖性并非只与尼古丁有关，感官体验和抽吸习惯也在成瘾过程中扮演了重要作用。作为唯一可以在递送尼古丁的同时模拟抽吸习惯的产品，电子烟在实践层面也颇具想象空间。
专利层面，以20世纪上半叶的一系列电子蒸汽相关专利为基础，并从面包烘培中获取灵感，美国人Gilbert申请的“无烟气非香草香烟”于1965年公开，奠定了现代电子烟的雏形。该专利描述了一种 “采用加热方式产生湿润的香气来替代烟丝和卷烟纸燃烧产生的烟气，以此达到安全无害吸烟方式” 的电池驱动装置。1967年，Gilbert还曾与对此装置感兴趣的公司洽谈量产，但受限于电池等方面的技术挑战，夙愿始终未能得偿。
他的理想，由一位中国人在21世纪率先实现。
2、如烟往事
2004年，伴随着巍子和刘佳出演的《离婚再婚》登陆荧屏， “如烟” 电子烟广告开始在各大电视台轮番轰炸，洗脑循环程度不亚于脑白金。
这款被公认为第一代电子烟的产品于2003年由中国药剂师韩力发明，首项专利于2004年在中国申请，2005年提交至美国专利局，并于2007年公开——Russell的减害理念与Gilbert的专利雏形，在数十年后成为了如烟的巨人肩膀。
18岁的韩力，为了排解只身在农村工作的孤独感开始抽烟，直到返回城市上大学，再到毕业后成为药剂师，在专业能力日益精进的同时，他的烟量也与日俱增。正如每位对烟草危害日渐惶恐的烟民一样，韩力开始尝试戒烟。
最初，韩力尝试过尼古丁贴片。作为世卫组织推荐使用的一线戒烟辅助药，尼古丁贴片完全遵循Russell的减害理念，却仍然存在一个致命缺陷，那就是不够“爽”：由于吸烟属于间断式摄取尼古丁，每次吸烟时，烟民血液中尼古丁的含量会迅速增加，强烈的满足感油然而生；相比之下，尼古丁贴片一天一换，能够以较均衡的速度提供尼古丁，从而使血液中的尼古丁含量保持恒定，但这在避免了尼古丁戒断症状的同时，也剥夺了烟民通过吸烟迅速摄取尼古丁的“爽感”。对于韩力而言，这种看似科学合理的戒烟方式，带给他的只有彻夜噩梦。
尼古丁贴片法的失败，让韩力下定决心靠专业知识开发更有效的替代产品。同样遵循Russell的尼古丁替代思路，但与Gilbert的雏形机有所区别的是，韩力使用高浓度尼古丁溶液（而非浸泡烟液）作为烟油，并采用发热电阻丝为热源，在保证尼古丁摄入的同时最大限度优化抽吸体验，产品设计与宣传一样“简单粗暴”。
与如烟配套使用的雾化烟弹按尼古丁浓度划分为高、中、低、无四种级别，戒烟原理即通过由高至低更换烟弹，逐级消除吸烟者对尼古丁的成瘾性依赖，通过循序渐进的方式避免尼古丁戒断综合症，从而在大约25周内达到戒烟目的，“无痛苦戒烟”也成为了如烟当年的最大卖点。
2003年，世界卫生组织、美国食品药品监督管理局（FDA）与欧盟相继出台控烟政策。5月，《世界卫生组织烟草控制框架公约》被世界卫生大会批准，11月，中国正式签署《烟草控制框架公约》。全球烟草监管趋严，成为了如烟诞生的催化剂。
2004年，如烟正式发售，从烟斗状设计和代言人选择不难看出，如烟瞄准的是中年“成功人士”。然而，上百元的起售价、动辄频繁更换的烟弹，使得如烟相比传统香烟不具价格优势，加之当时国人的健康意识与消费能力难比今日，如烟在的国内市场反响可谓雷声大，雨点小。
同年，韩力的父亲因重度吸烟并发肺癌晚期离世，如烟的先驱之路平添一份悲壮。
国内遇冷，如烟将目光转向海外。2005年，如烟成功出口欧洲，2007年，电子烟进入主流消费市场美国。相比国内，当时欧美市场整体消费水平较高，且较早对烟草健康问题引起重视（如强制在烟盒展示因吸烟腐烂的人体器官），因此对电子烟广为推崇，不少好莱坞明星开始成为电子烟的第一批使用者，由此带来示范效应刺激了电子烟需求的增长。乘此东风，2005-2006年间，如烟销售额已近10亿元人民币。
正当如烟“出口转内销”曙光初现之时，2006年，央视突然曝光如烟戒烟效果造假，国家烟草专卖局新闻发言人对多家媒体表示，如烟的宣传涉嫌失实并有违科学。一时间，电子烟安全性及监管问题被推上风口浪尖，陡增的舆论与监管压力，使得如烟基本放弃国内市场，彻底转战海外。
但对于一家初创公司而言，羽翼未丰就要被迫与烟草巨头争夺市场，难免力不从心。由于产品缺乏有效的技术壁垒，多家烟草公司开始研究出自家电子烟产品，全面夹攻之下，如烟的海外销售逐渐失势。2013年，如烟被全球第四大烟草公司帝国烟草收购，韩力转任帝国烟草旗下Fontem Ventures研发团队顾问，但如烟品牌就此遭到雪藏，一代先驱终成先烈。
而关于韩力，最新的报道是他请求港府重新考虑全面禁止电子烟提案，理由是“来自包括美国和英国在内的国家的证据显示，对电子烟的务实监管有助于加速成年人吸烟率的下降”。
大佬威名仍在，只是江山易改。
3、IQOS崛起
历史上，革命家往往白手起家，而改良派擅长左右逢源。
电子烟这件事上，如果说如烟是可歌可泣的革命家，那么IQOS就是闷声发财的改良派。而IQOS的改良属性，主要由其产品出身与产品性质决定：
从产品出身来看， IQOS背靠全球卷烟市场第一巨头菲莫国际（PMI），与同在菲莫旗下的万宝路是同门师兄弟。早在2008年，菲莫就已聘请400多名科学家和行业专家，斥资逾30亿美元用于IQOS的研发与科学检验。因此，IQOS天生带有鲜明的传统烟草公司基因。
从产品性质来看，如烟为代表的蒸汽电子烟（Electronic Cigarette）大多采用尼古丁溶液，本质上是一种“尼古丁递送装置”，从一开始就阻断了用户与烟草的接触。相比之下，IQOS仍然采用万宝路烟草，只不过抽吸方式由点燃变为了烘培，名曰“加热不燃烧”（Heat-Not-Burn）。这与Gilbert从面包烘培中获得的创作灵感颇为类似，抽吸口感也更接近传统卷烟。
相比传统卷烟，除了无需点火、不产生烟灰与烟雾以外，有报告显示，IQOS减少了美国FDA出具的HPHC列表（报告有害/潜在有害）中卷烟所含90%-95%的有害物质。但由于当年调查卷烟对人体影响前后花费长达30年，如今科学界对“IQOS相比卷烟更为健康”一说仍存在广泛争议。
与如烟经历颇为巧合的是，加热不燃烧电子烟在美国国内至今未获FDA批准，产品只能于2014年底出海首发，在日本和意大利率先推出。
在2017年可持续发展报告中，菲莫旗帜鲜明地提出了商业愿景：“建立无烟型社会”。截至2017年底，无烟产品研发费用占比达总研发费用的74%，近3000项无烟产品相关专利也被菲莫收入囊中。
世界第一烟草公司为何要革自己的命？道德愿景或许只是幌子，利益往往才是问题本质。
资料来源：公司财报，创见研究
作为传统烟草行业的巨无霸，进军电子烟根本上仍由市场需求决定：菲莫预计，2025年全球吸烟率将从2010的22.1%下降到18.9%，且未来还将更低。对于消费品行业来说，市场需求本就是成长性和估值的命门；而对于正从成熟走向衰退的传统烟草行业来说，近几年“高利润+低估值”的组合已经充分展示了低迷的市场预期，一旦公司利润开始下滑，行业就将面临惨烈的“戴维斯双杀”。此刻继续留恋卷烟的暴利，无异于在驶向冰山的泰坦尼克号上载歌载舞，而要想摆脱沉船的宿命，唯有用产品革新寻找新航路。
资料来源：Wind，创见研究
其次，谁先造出下一代产品，谁就占据了烟草行业未来食物链的顶端。站在食物链顶端不仅意味着自身盈利能力的升级，更意味着对市场份额的“降维收割”。在公司盈利层面，公司毛利率由2013年的25.9%一路降至2016年的23.1%之后，是IQOS销路的打开使菲莫的毛利率重回增长；而在市场份额层面，在公司卷烟销量持续萎缩已成定局的形势下，IQOS在日本取得的巨大成功让菲莫看到了无限可能。
1966年，日本全国吸烟率曾一度高达83.7%，但随着国民健康意识增强，该数字在2016年就已降至20%以下。如今的日本拥有几乎全球最严的吸烟管制措施，不仅餐厅划分吸烟席，就连行人在路上抽烟也不被允许。为了迎接 2020 年东京奥运会的到来，日本禁烟范围与力度近年来只增不减。
更重要的是，在传统烟草销售不断萎缩、烟民急于寻找戒烟替代品的同时，日本政府始终未放松对尼古丁溶液（烟油）的禁令，这为加热不燃烧电子烟进入日本打开了市场与监管的双重绿灯。
2014年9月，菲莫在日本名古屋开始为期一年的IQOS试点，在当地获得热烈反响。2015年9月，菲莫决定扩大IQOS在日本的销售范围，产品断货现象开始出现，消费者早起排队在门店屡见不鲜，限量款产品被炒至高价，“烟中iPhone”的名号就此打响。2016年4月中旬，IQOS正式在日本全国发售，至同年6月底，就有超过10万名吸烟者转向使用IQOS。截至2017年10月，日本市场已有300万吸烟者转向使用IQOS，数量几乎与澳大利亚所有吸烟者人数相当。
资料来源：公司财报，创见研究
随着300万日本烟民完成了“消费升级”，菲莫也完成了对日本烟草市场的“降维收割”：自2015年8月名古屋试点完成以来，IQOS烟弹在日本烟草市场的份额已由0.8%升至2017年第四季度的13.9%，据统计，其中70%的IQOS使用者此前都并非菲莫卷烟吸食者，这意味着通过IQOS的市场开拓，菲莫从竞争对手处赢得的市场份额是自家卷烟遭替代份额的2.3倍。此外，据菲莫披露，由于整体税负不如卷烟严苛，公司电子烟业务目前利润率略高于卷烟业务。
既能抢市场，又能提利润，何乐而不为？
为了应对业务新形势，菲莫日本在2016年7月进行重大内部调整：将30%卷烟产品部员工转至无烟产品部，并将公司预算的一半“挪用”至无烟产品。除了真金白银的业务投入以及酷似iPhone的产品包装以外，菲莫还全面引入了类苹果Apple Store的服务体验：对于感兴趣的顾客，店员都将面对面耐心讲解产品原理与使用方法。光是2017年，菲莫在日本就完成了超过80万次引导服务，这也为IQOS在日本建立了良好口碑。
烟民消费习惯的改变甚至倒逼了日本公共设施的变革。例如日本三菱地产在办公室公共区域建造了10个IQOS的休息室，谢绝卷烟烟民进入。而在关西地区，1191年就在日本有马建立的温泉酒店“御所坊”原本全面禁烟，如今也开始允许顾客在居住期间使用IQOS设备。除了消费者追捧以外，“百年老店”的认可也是助力IQOS在日成为现象级产品的关键。
从产品回到公司层面，IQOS在日本乃至全球的扩张，对菲莫也构成了深远影响。
资料来源：公司财报，创见研究
从市场份额看，自IQOS打开销路以后，菲莫卷烟与IQOS配套烟弹HeatSticks的总市场份额在2015-2017年间由25%快速上升至32%。但在剔除HeatSticks之后，公司卷烟业务实际上处于加速萎缩状态，IQOS的出现可谓力挽狂澜。
资料来源：公司财报，创见研究
公司的业务重心也在发生倾斜：除了将74%的研发费用投向无烟产品开发以外，2015至2017年间，菲莫卷烟装运量年均下降约5%，而HeatSticks烟弹却呈迅猛增长姿态。具体到利润层面，2017年，菲莫共制造运输了7910亿香烟/其他烟草制品及360亿无烟产品，但凭借仅为传统卷烟1/22的单位体量，无烟产品在2017年对菲莫净利润的贡献就已达到13%。哪条业务线更能赚钱，可谓高下立判。
资料来源：公司财报，创见研究
从战略角度看，目前每天约有1万名吸烟者转向使用IQOS，但菲莫的野心远不仅限于此。在2017年的公司可持续报告中，菲莫计划在2025年前将公司30%的吸烟客户（相较2010年）转向使用公司的无烟产品。按此目标，截至2025年，至少将有4000万菲莫卷烟用户转向使用电子烟。
资料来源：UBS Evidence Lab，创见研究
面对菲莫的雄心壮志，其他烟草巨头若再不能电子烟业务上有所作为，IQOS的日本制霸可能将被菲莫复制黏贴。因此，IQOS的一炮走红之后，以日本市场作为加热不燃烧电子烟的市场风向标，日本烟草与英美烟草相继推出了自家加热不燃烧产品Ploom TECH与Glo，从品牌知名度看，两款产品有望在未来对IQOS产生威胁。毫无疑问，加热不燃烧的战火正在烟草巨头间点燃。放眼长线，IQOS的先发优势需要持续的产品创新与配套升级来长治久安。
4、 利害之争
2018年的最后一天，中国烟草孙公司中烟国际（香港）在港交所递交上市申请。招股说明书显示，2018年5月公司已开始开展新型烟草（加热不燃烧烟草）出口，并在融资目的中注明了发展加热不燃烧烟草的业务需求。纵然排他性无可撼动、准入堡垒固若金汤，2017年纳税达华为15倍的中烟，仍需对电子烟业务未雨绸缪。
中烟放低身段的背后，是中国电子烟产业链的腾飞。截至2017年底，以深圳为轴心，中国已经成为全球第一大电子烟制造国，所产电子烟占比高达95%，包括盈趣科技在内的多家国内上市公司，已经成为IQOS及其他电子烟整机厂的长期供应商。
资料来源：P&S Market，创见研究
资料来源：P&S Market，创见研究
根据P&S Market的预测，2023 年全球电子烟市场有望达到480 亿美元，年均复合增速将超过25%。中国拥有超过3亿烟民，但相比美国超过13%的电子烟烟民比例，我国电子烟渗透率仍不到1%——无论从烟民基数还是产品渗透率来看，国内电子烟市场都拥有千亿级别的发展潜力。
资料来源：UBS Evidence Lab，创见研究
从细分市场来看，相对于菲莫利用先发优势形成专利壁垒、从而在加热不燃烧市场取得的垄断格局，蒸汽电子烟在如烟沉寂后一直群龙无首。两大烟草巨头菲莫与英美合计市场利润占比不足20%，仍有超过80%的市场利润份额等待新进入者掘金。菲莫母公司奥驰亚对美国蒸汽电子烟领跑者Juul的天价收购，被外界视作传统烟草巨头对蒸汽电子烟领域的抢滩登陆；而在国内，多家创投公司也已开始在蒸汽电子烟赛道集中下注，锤子科技此番推出的FLOW福禄电子烟，瞄准的同样是蒸汽电子烟市场的蓝海前景。
然而，相比于加热不燃烧电子烟明确的烟草内核，蒸汽电子烟的定位仍存在广泛争议。此前Juul在美国的爆红，很大程度上是因其起初被划归为普通消费品现身各大便利店，使得大量美国高中生得以不受限制地接触尼古丁烟油。加之Juul产品设计更像U盘而非香烟，烟油也主打各种水果味，部分未成年人在并不知情的情况下，成为了尼古丁成瘾者。去年，FDA注意到美国未成年人吸食电子烟比例的快速增长，开始对以Juul为代表的蒸汽电子烟进行强化监管，明确要求5家蒸汽电子烟厂商在60天内提交计划，阐述如何防止21岁以下人群接触与购买其产品。对于在美国电子烟市场狂飙突进、占比已超7成的Juul而言，扩张的步伐不得不有所调整。
Juul所遭遇的成长烦恼绝非孤例，对于仍处于混沌期的蒸汽电子烟行业而言，市场是最大的诱惑，而监管则是最大的不确定性。
回到发明电子烟的初衷来看，电子烟可以通过3种方式减少危害：引导烟民戒烟、帮助已戒烟者避免复吸以及预防非烟民吸烟。从公众健康的角度来看，电子烟只应作为减害产品使用。但就现实情况来看，电子烟实现减害初衷的最大阻碍，恰恰来自于第三种方式，即非烟民或无意吸食卷烟者（多为未成年人）将抽吸电子烟作为新习惯的风险。因此，如何将电子烟帮助戒烟的效果最大化（方式1、2），并最大限度降低非烟民、尤其是未成年人接触电子烟的风险（方式3），监管的艺术在此刻显得尤为重要，对于烟民基数庞大的我国更是如此。
正如摩托车安全头盔与轿车安全带发明时的巨大争议一样，电子烟作为减害产品的利害之争，注定将在未来很长一段时间内延续。从公众健康的本源出发，一方面需要对电子烟的毒性作进一步研究，明确其减害作用；另一方面，要通过参考日本、美国等国对电子烟细分品类的监管经验，分别站在烟民与非烟民角度换位思考，在避免一刀切与全面自由化的前提下，积极引导电子烟帮助的烟民戒烟，并有效阻断非烟民接触与购买电子烟，从而将电子烟对公众健康的净积极影响最大化。
而对以锤子为代表的国内新兴电子烟厂商以及以中烟国际（香港）为代表的烟草转型厂商来说，由于目前社会公众对电子烟的评价普遍较为负面，厂商在技术研发百舸争流同时，更要对公众健康存有敬畏之心。在技术与成本难以拉开差距的当下，真正能够扭转公众刻板印象的产品，或许才最有可能成为国内电子烟蓝海的前期赢家。
参考资料：
[1]. 电子烟分析评价——从内在成分到化学与颗粒暴露概况，缪明明 陈永宽等，2018年
[2]. CA: A Cancer Journal for Clinicians, 2018年
[3]. UBS Evidence Lab: Search interest suggests JUUL to slow, Ploom S to rise, 2018年
[4]. Phillip Morris International Sustainability Report, 2017年
本文作者创见研究院 高拓 黄琦晏，未经授权请勿转载。本文为作者独立观点，不代表华尔街见闻立场。
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