本文来源：IPO早知道 (ID:ipozaozhidao)，华尔街见闻专栏作者
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最近，马云清空淘宝股份、支付宝改名的消息不断的占领了屏幕。实际上，无论马云以任何方式“退休”，都不会影响他是阿里巴巴的实质老大。
为什么呢？
要看阿里巴巴的股权结构：
看起来，马云只有阿里的6.4%的股权，很容易被搞掉嘛。但是马云通过一致行为人的结构，让6.4%的股权拥有超过半数的投票权，所以就算他“退休”了，依旧牢牢控制着阿里。
除了阿里，马云手里还有一个巨无霸，大家可能都会知道，支付宝。
支付宝背后是蚂蚁金服，蚂蚁金服的估值超过1500亿，还是美金。
什么概念呢？
以2017年全球银行排名为例：
蚂蚁金服的估值可以排到第八名。蚂蚁金服是什么时候成立的呢？
2013年，5年的时间，爬到全球前十。
宇宙行呢？工行前身成立于1952年，超过66年，而摩根更是百年老店....
蚂蚁金服的实控人是谁呀？
当然又是杰克马。
不去当董事长，可以更方便的从幕后制定决策。
有蚂蚁金服这个巨无霸在前，很多公司开始模仿阿里巴巴搞金融生态，各种**金服一时间林立。
在淘宝的花呗和京东白条开始流行的时候，苏宁也开始搞起了自己的小额金融服务—苏宁金服，叫做任性付。不过和别家不同的是，苏宁的任性付是影响征信的。对于消费者来说，这并不是一个很好的选择，毕竟为了几笔小额借款就上了征信影响贷款买房买车。但是反过来对于苏宁来说，这是一个防范风险的极佳手段。所以在不断有小额金融公司暴雷的情况下，苏宁金服能够稳定盈利并估值创新高，正是其风控到位的结果。
苏宁金服2016年实现净利润1000多万元，2017年更是突破5亿元。截止到2018年半年报数据，苏宁金服销售额10.44亿元，毛利率高达81.17%，成为苏宁易购最赚钱的业务。
2018年12月29日，距离年报日还有两天的时候，苏宁易购发布公告，宣布拆分苏宁金服，经过新一轮增资扩股后，苏宁金服不再是公司的控股子公司，苏宁易购所持的股权从50.1%变为41.154%。苏宁金控成为苏宁金服的实控人，成为苏宁易购的重要参股公司。
苏宁金服几乎是苏宁易购唯一真正赚钱的业务
从苏宁近年来的财报看，苏宁金服是苏宁易购唯一赚钱的业务。或许有人问了，苏宁不是每年利润都会创新高吗？
（单位：万元，数据来源：Wind）
从数据上来看，确实如此，虽然净利率不算高，但是近年来公司的业绩屡创新高（上图2018年为三季报数据，年报的营收数据大概率超过2017年）。2018年10月30日，苏宁易购发布公告，公司前三季度实现营收1729.70亿元，同比增长31.15%；归属于上市公司股东净利润为61.27亿元，同比增长812.11%。
这业绩，飞的有点高，怎么会不赚钱呢？
对于一家公司来说，赚钱的最基本条件就是收入大于成本，这个道理不难理解。但是苏宁易购上市以来，除了极个别年份略微大一点，其余年份的收入都是小于成本的。
（单位：万元，数据来源：Wind）
那公司又是如何盈利的？奥秘就在非经常性损益。
以近五年来的财报为例：
2014年，公司净利润8.24亿元，其中出售了11家门店，获得净利润19.77亿元（转让了门店后怎么经营呢？简单，再租回来）。
2015年，公司净利润7.58亿，其中，PPTV评估增值13.97亿，转让14家门店给关联公司获取净利润10.4亿元（再租回来）。
2016年，公司净利润4.9亿，其中，卖掉京朝苏宁获得投资收益13亿，转让仓储公司获取净利润3.94亿元（转让了仓储公司怎么周转呢？简单，再租回来）。
2017年，公司净利润40.49亿，其中出售所持21%阿里股份,实现净利润约32.5亿元。阿里的股份是怎么来的呢？是苏宁卖身给阿里时所获得的。
2018年5月，公司再次卖出部分所持阿里股票，实现净利润56.01亿。
卖了56亿多股票还不过瘾，2018年12月29日，距离年报出具日还有两天，公司发布公告，继续卖出阿里股份，预计可实现净利润约人民币52.05亿元。至此，苏宁已经清空所持阿里股票，累计实现净利润141亿元。
原来，公司每年都在通过各种五花八门的非经常性损益"制造"利润，避免亏损。
苏宁易购的经营性现金流
对于零售类企业来说，即便是亏损，只要经营性现金流量健康，就是值得投资的。最典型的例子是京东，京东连亏15年，却博取了老虎基金、LP基金、腾讯等投资机构的青睐，主要原因就是经营性现金流量净额基本为正数。
这代表着公司的核心业务是赚钱的，未来是有很大机会盈利的。
粗看起来，苏宁的现金流量表也符合这样的条件，近年来，除了2014年和2018年三季报的经营性现金流量净额为负数，其余年份都是正数。
五年前，营收只有苏宁一半的京东做促销的时候还在碰瓷苏宁，如今，京东的规模已经非常庞大，早就开始碰瓷天猫了。
苏宁的问题出在哪里呢？
公司的经营性现金流量净额主要来源不是来自营收收到的现金，而是依赖拖欠供应商的现金。现金流较好的年份，对比应收账款周转天数发现，往往是拖欠供应商款项较长的年份。
同时，公司的连续多年的经营性现金流量净额的总额其实是负数。通过巧妙地账期处理，近年来多数年份的经营性现金流量净额做为正数，但累计数却是负数。
营收小于成本，经营性现金流量净额为负数，财务数据说明公司的经营业务并不乐观。这和公司的营收构成有很大关系，以2018年半年报为例：
公司销量最大的通讯产品的毛利率只有5%左右，销售占比12%的数码、IT类商品毛利率只有3%左右，冰箱彩电等其他家电业务的毛利率也都不到20%。经过多年的多元化转型，苏宁易购的核心产品依旧是电器类，毛利较高的服装、图书业务无法获得消费者的欢迎。由此可见，产品的毛利率过低是导致公司核心业务不赚钱的主要原因。
形成鲜明对比的，苏宁金服的毛利率超过80%，可以说是公司最优质的业务，考虑到销售费用、管理费用、财务费用等成本开支，苏宁金服业务几乎是唯一真正赚钱的业务。
如今，这部分最优质的资产被拿出来拆分，为什么？
拆分苏宁金服，意欲何为？
2018年半年报，苏宁易购模棱两可的提到一段话：为有效加强现金管理，公司开展了投资理财业务，会计核算上，根据理财产品不同类型将其分别计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、其他流动资产、可供出售金融资产科目，产生的收益也根据核算规则计入了非经常性损益科目中。公司认为，一方面基于公司对运营资金周转的良好管理，使得企业保持充沛的现金流，另一方面，公司为提高运营资金收益积极开展投资理财，该项业务已经成为公司提升经营效率的重要工作，基于此，公司若将该部分资金收益纳入公司经常性损益项目… …
这段话什么意思？原来，公司想把理财收益算作经常性损益。上文提到，公司的核心业务是不赚钱的，那又是拿什么来理财的呢？
拖欠供应商的货款。一方面通过对供应商的账期实现充裕的现金流，另一方面拿这些欠款去理财，并试图把理财收益视同经常性损益。
在上市公司中，除了金融类企业，没有一家会把理财收益纳入非经常性损益。
不难发现，为了财务数据更好看，公司对扣非利润的渴求达到了一定的境界，在这种情况下，将现金奶牛和利润大户拆分出去，是不合常理的。
1、苏宁金服的保理业务
这和苏宁金服的业务范围有关，除了任性付，苏宁金服还从事保理业务。保理业务是用应收款进行融资的一种新兴融资手段，近年来，不少上市公司都开始涉足保理业务。2018年，上市公司发布超过170份公告宣称开展保理业务。
其中最常见的方式就是参股成立一家保理公司（不并表），然后由保理公司承接上市公司的应收款，一方面协助上市公司融资，另一方面帮助上市公司减轻坏账风险。由于是参股的关联方，所以融资的价格好商量，又因为不并表，这些应收款真的出现偿付风险，也不需要在报表中体现。
那么苏宁金服是否有这种可能呢？
我们看一年苏宁易购近年来的应收款情况：
（单位：万元，数据来源：Wind）
2016年以来，随着业务规模的不断扩张，公司的应收款也随之飙升。公司的坏账风险也在不断加大。对于实际上不赚钱的苏宁易购来说，一旦出现坏账，公司的非经常性损益的压力就会特别大。
2、苏宁金服的身价
苏宁金服此次拆分前，估值高达460亿元，向投资者增资扩股17.857%新股，募集资金100亿元。
这个操作有些面熟，2015年，阿里巴巴283亿元投资苏宁，占股19.9%，成为苏宁的第二大股东；苏宁也以140亿购买了当时阿里巴巴发布的新股。
三年来，苏宁手里的阿里巴巴股票成了公司盈利的秘籍。经过不断的抛售，到了2018年底，公司已经完全清空阿里巴巴的股票。缺少了这个利润来源，来年怎么办？
苏宁金服又成了一个新的赢利点。
苏宁金服与蚂蚁金服、京东数科、360金融等金融业务板块一样，单独拆分后可以更加快速的发展，通过不断的增资扩股，吸引更多的投资者，实现更高的估值，最终能够实现单独上市。
如果单独上市成功，苏宁易购的选择就更多了，一方面可以通过苏宁金服获取可观的投资收益；另一方面也可以通过减持股份实现利润。
因此，拆分出来的苏宁金服，对于苏宁易购更有价值。
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